定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 王漢星

編輯 | 阮梅

2025年5月初，在“510阿里日”舉辦的幾天前，阿里在杭州西溪園區(qū)1:1復(fù)刻了湖畔花園16棟1單元202室。

1999年，馬云和他的團(tuán)隊(duì)在這間四室兩廳、150多平的小屋中醞釀創(chuàng)立阿里巴巴。

26年后，這家市值超過(guò)2萬(wàn)億港元，改變了中國(guó)人購(gòu)物習(xí)慣、為成千上萬(wàn)公司提供算力和存儲(chǔ)服務(wù)的商業(yè)巨頭，希望通過(guò)復(fù)刻“湖畔小屋”傳遞重拾創(chuàng)業(yè)精神的決心。

正如阿里巴巴CEO吳泳銘所說(shuō)，阿里要翻篇?dú)w零，放下過(guò)往成績(jī)，回到創(chuàng)業(yè)初心。

2026年3月19日晚，阿里巴巴發(fā)布2025年Q4財(cái)報(bào)，這份成績(jī)單是對(duì)過(guò)去一段時(shí)間“二次創(chuàng)業(yè)”成果的一次展示，也為市場(chǎng)重新理解這家公司提供了一個(gè)更清晰的參考：

• 在淘寶閃購(gòu)的帶動(dòng)下，即時(shí)零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入208.42億元，同比增長(zhǎng)56%；
• 云智能集團(tuán)來(lái)自集團(tuán)外部客戶收入同比增長(zhǎng)35%；
• AI相關(guān)產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)連續(xù)10個(gè)季度的三位數(shù)同比增速。

財(cái)報(bào)數(shù)字并不能完全反映阿里這艘巨輪全面自我升級(jí)的全貌，過(guò)去一年，阿里對(duì)AI和云業(yè)務(wù)從戰(zhàn)略到組織再到產(chǎn)品進(jìn)行了一次全面思考、調(diào)整與梳理。與此同時(shí)，將電商與集團(tuán)所有消費(fèi)相關(guān)的業(yè)務(wù)重新整合，全面向大消費(fèi)平臺(tái)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

傳統(tǒng)的電商估值邏輯已經(jīng)不再能準(zhǔn)確描述這家公司的真實(shí)價(jià)值，成為AI科技巨頭后的阿里應(yīng)當(dāng)被重估。

“平頭哥”初次亮相財(cái)報(bào)，補(bǔ)齊AI拼圖

這是一份信息量很大的財(cái)報(bào)，它不僅僅是對(duì)過(guò)去一個(gè)季度業(yè)績(jī)的披露，也是對(duì)“阿里未來(lái)會(huì)成為什么”的一次解答。

先看電商。

2025年Q4，國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)的客戶管理收入（CMR）同比增長(zhǎng)1%，這一數(shù)字較前幾個(gè)季度有所回落，但考慮到同期全國(guó)社零數(shù)據(jù)承壓，零售大盤整體放緩，以及暖冬和春節(jié)較晚等因素，這一增速處于合理區(qū)間。

此外應(yīng)當(dāng)注意，淘寶天貓自2024年9月開(kāi)始收取0.6%的基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)，這一舉措對(duì)take rate的同比拉升效果在2025年Q4已經(jīng)完全消退。

另?yè)?jù)「定焦 One」了解，2026年Q1電商業(yè)務(wù)的CMR增速將明顯改善，回升至6%-7%。

中國(guó)電商業(yè)務(wù)最大的亮點(diǎn)在于用戶活躍度的提升。據(jù)QuestMobile統(tǒng)計(jì)，從去年10月1日到雙11大促末期，淘寶APP的DAU同比增長(zhǎng)4.2%至5.08億，與第二名拉開(kāi)了近1億的差距。

圖源 / pexels

這一方面得益于阿里對(duì)電商業(yè)務(wù)的持續(xù)投入，也體現(xiàn)了淘寶閃購(gòu)為主站帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。吳泳銘在財(cái)報(bào)電話會(huì)上透露，過(guò)去一年閃購(gòu)對(duì)平臺(tái)整體的拉動(dòng)明顯，包括閃購(gòu)在內(nèi)的電商大盤年度活躍買家增長(zhǎng)了1.5億，實(shí)物電商的年度活躍買家增長(zhǎng)了1億。

云和AI，是這份財(cái)報(bào)中更值得關(guān)注的部分。

云智能集團(tuán)方面，Q4整體營(yíng)收達(dá)到432.84億元，同比增長(zhǎng)36%，不計(jì)來(lái)自阿里并表業(yè)務(wù)的收入同比增速為35%；經(jīng)調(diào)整EBITA達(dá)到39.11億元，同比增長(zhǎng)25%。

目前，云業(yè)務(wù)的EBITA margin（息稅攤銷前利潤(rùn)率）穩(wěn)定在9%，AI收入在云的總收入中占比超過(guò)20%。

在這份財(cái)報(bào)中，阿里旗下的芯片設(shè)計(jì)子公司“平頭哥”首次亮相，其自主研發(fā)的GPU目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，可以支持從AI訓(xùn)練、微調(diào)到推理的端到端工作負(fù)載。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，阿里管理層披露了更多關(guān)于平頭哥的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：截至2026年2月，平頭哥已累計(jì)出貨超過(guò)47萬(wàn)顆AI芯片。通過(guò)阿里云，超過(guò)60%的平頭哥芯片服務(wù)于外部客戶，年化營(yíng)收規(guī)模達(dá)到百億級(jí)別。

也正是在這一背景下，管理層首次提到，“未來(lái)不排除平頭哥獨(dú)立IPO的可能性”。

當(dāng)前，阿里已經(jīng)構(gòu)建起了一套從底層芯片，到云平臺(tái)，再到基座大模型的“云+AI+芯片”三位一體戰(zhàn)略。

在AI應(yīng)用層面，阿里也打造了由千問(wèn)APP作為AI to C入口，釘釘作為AI to B入口的完整體系。2026年1月，阿里對(duì)千問(wèn)APP進(jìn)行了一次重大升級(jí)，實(shí)現(xiàn)與淘寶天貓、淘寶閃購(gòu)、高德、飛豬、支付寶等阿里生態(tài)業(yè)務(wù)的深度打通。

財(cái)報(bào)顯示，截至2月底，近1.4億用戶通過(guò)千問(wèn)APP的智能體功能首次體驗(yàn)AI購(gòu)物，涵蓋餐飲、日用品、票務(wù)服務(wù)及旅行預(yù)訂等多個(gè)領(lǐng)域。2月千問(wèn)C端應(yīng)用月活躍用戶數(shù)超過(guò)3億。

釘釘作為集團(tuán)的AI戰(zhàn)略的B端入口，在近期發(fā)布了AI原生工作平臺(tái)“悟空”并開(kāi)啟邀測(cè)。

為了支撐AI戰(zhàn)略更高效地落地，阿里對(duì)組織架構(gòu)也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。3月16日，阿里宣布成立Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，建立以“創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token”為核心目標(biāo)的全新組織，由CEO吳泳銘直接負(fù)責(zé)。

ATH由五大事業(yè)部構(gòu)成，分別是通義實(shí)驗(yàn)室、MaaS業(yè)務(wù)線、千問(wèn)事業(yè)部、悟空事業(yè)部、AI創(chuàng)新事業(yè)部。

這一套AI Infra（阿里云+平頭哥）與應(yīng)用層（ATH）的構(gòu)建將成為阿里最具想象力的增長(zhǎng)引擎。

吳泳銘表示，未來(lái)五年，包含MaaS在內(nèi)的云和AI商業(yè)化收入將突破1000億美元。

Token時(shí)代，阿里的底氣與想象力

從AI戰(zhàn)略布局中可以清楚地看到阿里二次創(chuàng)業(yè)的目標(biāo)與路徑：從一家傳統(tǒng)電商+云服務(wù)廠商，轉(zhuǎn)型成一家全球領(lǐng)先的AI科技巨頭。

之所以選擇這一“創(chuàng)業(yè)”方向，是因?yàn)榘⒗锟吹搅薃I時(shí)代的商業(yè)模型正在發(fā)生底層改變，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是數(shù)字生產(chǎn)力成為重構(gòu)產(chǎn)業(yè)的核心力量。

隨著年初OpenClaw的爆火，Agent大規(guī)模落地的速度在加快，Token消耗量大幅提升，從免費(fèi)的流量轉(zhuǎn)變成可計(jì)量的生產(chǎn)資料。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，生產(chǎn)力的提升受制于自然人數(shù)量增長(zhǎng)和工作時(shí)長(zhǎng)，天花板可以明確預(yù)見(jiàn)。但在Agent時(shí)代，海量的AI Agent成為新的勞動(dòng)力單元，只要有充足的token供給，這些憑空出現(xiàn)的數(shù)字勞動(dòng)力可以不眠不休地進(jìn)行高效生產(chǎn)，打破了以往的物理極限。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的底層邏輯也因此被動(dòng)搖。

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)上賺取的是占GDP約1%-2%的廣告費(fèi)，而人力資本對(duì)全球GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)33%。Token經(jīng)濟(jì)的核心價(jià)值不在于機(jī)器取代人，是將龐大的人力成本轉(zhuǎn)化為可高效調(diào)度、無(wú)限復(fù)制的數(shù)字生產(chǎn)力。

這同時(shí)也就意味著企業(yè)對(duì)于算力的需求將呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)。

過(guò)去，企業(yè)用于IT服務(wù)的云和軟件預(yù)算僅占其公司收入的5%左右，而未來(lái)，這部分支出將成為整個(gè)公司的生產(chǎn)或研發(fā)成本，是生產(chǎn)資料的一部分，占比將明顯提升。

如果阿里能夠抓住這一機(jī)會(huì)，就能從賣算力的Iaas廠商，升級(jí)為按token計(jì)費(fèi)的高毛利Maas科技巨頭。

近期，由于Token消耗量的激增，各大云廠商均開(kāi)始上調(diào)算力價(jià)格。海外云廠商中AWS漲價(jià)約15%，Google Cloud在北美地區(qū)漲價(jià)幅度高達(dá)100%。

幾天前，阿里云也在官網(wǎng)發(fā)出公告表示，因全球AI需求爆發(fā)、供應(yīng)鏈漲價(jià)，阿里云AI算力、存儲(chǔ)等產(chǎn)品最高漲價(jià)34%。其中，平頭哥真武810E等算力卡產(chǎn)品上漲5%-34%，文件存儲(chǔ)產(chǎn)品CPFS（智算版）上漲30%。

在需求上行周期中具備定價(jià)能力，首先體現(xiàn)了阿里云對(duì)于自身服務(wù)能力的自信，只有充足的算力供給和先進(jìn)的模型能力輸出，才能讓客戶心甘情愿地支付溢價(jià)。

另一層底氣則來(lái)自于軟硬一體布局帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。

云計(jì)算屬于典型的高固定成本商業(yè)模型，平頭哥芯片的規(guī)?；慨a(chǎn)和商業(yè)化讓阿里現(xiàn)有業(yè)務(wù)基本覆蓋了絕大多數(shù)的固定成本，因此無(wú)論AI產(chǎn)業(yè)鏈的哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)供應(yīng)緊張、價(jià)格波動(dòng)，阿里都可以對(duì)沖壓力，減少外界的影響。

對(duì)內(nèi)，可以確保穩(wěn)定的算力供給，對(duì)外則可以在調(diào)價(jià)中受益。

阿里管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，未來(lái)3到5年，全球AI算力都將處于高度緊缺的狀態(tài)，中國(guó)市場(chǎng)尤為突出。作為中國(guó)市場(chǎng)上唯一具備自研芯片能力的云計(jì)算公司，平頭哥對(duì)于阿里集團(tuán)而言至關(guān)重要。

此外，算力需求的激增疊加單價(jià)上漲將會(huì)觸發(fā)“量?jī)r(jià)齊升”的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，根據(jù)摩根士丹利等國(guó)際投行的模型測(cè)算，云業(yè)務(wù)整體合同價(jià)格每提升10%，其利潤(rùn)率可以提升約4個(gè)百分點(diǎn)。

在這一輪需求量和價(jià)格雙重上漲中，阿里云的EBITA margin有望擺脫目前的個(gè)位數(shù)水平（9%），向國(guó)際頭部云廠商30%以上的利潤(rùn)率靠攏。

這是隱藏在阿里財(cái)報(bào)水面之下的巨大想象力。

二次創(chuàng)業(yè)，如何重估阿里？

創(chuàng)業(yè)公司往往“九死一生”，而對(duì)于一家已經(jīng)成熟、并且在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的公司，二次創(chuàng)業(yè)的難度只會(huì)更高，因?yàn)樗粌H要承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要有打破現(xiàn)狀，走出舒適區(qū)的魄力。

吳泳銘在去年阿里日前夕發(fā)布的內(nèi)部信中提出，阿里積累的技術(shù)、人才和資源，是面向新時(shí)代的優(yōu)勢(shì)，但AI跨代際的創(chuàng)新也會(huì)瞬間將以往的優(yōu)勢(shì)變?yōu)榱觿?shì)甚至桎梏。阿里必須抱著從零開(kāi)始的心態(tài)，像創(chuàng)業(yè)公司一樣思考，從中創(chuàng)造機(jī)遇，否則面臨的只會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)。

阿里具體的做法是以“用戶為先和AI驅(qū)動(dòng)”為價(jià)值核心，飽和式地投入兩大核心業(yè)務(wù)：大消費(fèi)與阿里云。

在大消費(fèi)方面，阿里在2024年年底整合國(guó)內(nèi)和海外電商業(yè)務(wù)成立中國(guó)電商事業(yè)群，次年4月末推出淘寶閃購(gòu)全力投入即時(shí)零售，并在6月將與消費(fèi)相關(guān)的餓了么、飛豬并入中國(guó)電商事業(yè)群，構(gòu)建統(tǒng)一的大消費(fèi)平臺(tái)。

截至目前，淘寶閃購(gòu)在外賣領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)了近一半的市場(chǎng)份額，在個(gè)別月份還取得了市場(chǎng)份額第一。在非餐即時(shí)零售領(lǐng)域，淘寶閃購(gòu)也迅速構(gòu)建了一套線下連鎖商超+1.5萬(wàn)個(gè)閃電倉(cāng)+天貓超市自營(yíng)前置倉(cāng)+盒馬倉(cāng)店一體的供給體系。

未來(lái)阿里還將繼續(xù)堅(jiān)定投入。據(jù)「定焦 One」了解，即時(shí)零售在去年Q4的虧損額度大約為200億元，較之前已經(jīng)有明顯收縮，UE也在逐步改善。

阿里管理層透露，預(yù)計(jì)2029財(cái)年，即時(shí)零售板塊將實(shí)現(xiàn)盈利。

在云和AI業(yè)務(wù)上，2025年2月，吳泳銘提出未來(lái)三年將至少投入3800億元建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，在7個(gè)多月后的云棲大會(huì)上，又宣布未來(lái)計(jì)劃追加更大的投入。

今年春節(jié)期間，千問(wèn)APP投入30億元免單活動(dòng)，DAU峰值一度突破7000萬(wàn)。春節(jié)后DAU依然穩(wěn)定在4000萬(wàn)。據(jù)了解，阿里管理層對(duì)于這一結(jié)果非常滿意。

在阿里雙線作戰(zhàn)的同時(shí)，市場(chǎng)也在重估阿里的價(jià)值。

過(guò)去一年，阿里巴巴港股股價(jià)從80港元/股一路攀升至142港元/股，全年累計(jì)漲幅達(dá)到77.5%，漲幅遠(yuǎn)超同期恒生科技指數(shù)的23.5%和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)ETF（kweb）的18.6%。

一年之內(nèi)市值增長(zhǎng)超過(guò)1萬(wàn)億港元，但即便如此，對(duì)于現(xiàn)在的阿里而言，估值體系已經(jīng)到了需要改變的節(jié)點(diǎn)。

目前的阿里市值依然被錨定在傳統(tǒng)電商的低PE區(qū)間，通常只有十幾倍的市盈率。

但如果以管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上提出的預(yù)計(jì)未來(lái)五年云外部收入年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）超過(guò) 40%，第五年的收入目標(biāo)為1000億美元來(lái)看，一個(gè)擁有1000億美元營(yíng)收、利潤(rùn)率超過(guò)30%、且掌握全球核心Token分發(fā)權(quán)的科技巨頭，其估值邏輯將切換為更關(guān)注規(guī)模而非利潤(rùn)的EV/Sales。

目前，全球頂級(jí)投行在牛市邏輯中普遍給予優(yōu)質(zhì)云服務(wù)商5倍至7倍的EV/Sales估值乘數(shù)。若以此財(cái)務(wù)模型推演，當(dāng)阿里云1000億美元的年收入目標(biāo)達(dá)成，對(duì)應(yīng)其單體估值將被推高至5000億美元至7000億美元區(qū)間。

這還僅是阿里云一個(gè)業(yè)務(wù)的估值，如果再疊加大消費(fèi)板塊未來(lái)的價(jià)值，阿里巴巴的真實(shí)估值可能要在1萬(wàn)億美元以上。

這才是“二次創(chuàng)業(yè)”的阿里真正的價(jià)值所在。阿里正在重新建立一套新的增長(zhǎng)體系，市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)以對(duì)待一家AI科技巨頭的眼光重新審視和評(píng)估阿里。

*題圖來(lái)源于阿里巴巴官網(wǎng)，除標(biāo)注外文中配圖均由AI生成。