周期來(lái)了我是寶，周期走了我是草。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

當(dāng)一家公司的扣非凈利潤(rùn)虧損同比擴(kuò)大近一倍時(shí)，股價(jià)會(huì)怎樣呢？瀘天化（000912.SZ）給出了一個(gè)出乎意料的答案：漲停。

3月15日，瀘天化披露2025年年報(bào)。盡管其營(yíng)收44.95億，同比下滑11.34%，扣非凈利潤(rùn)虧損3,843萬(wàn)元，虧損較2024年擴(kuò)大99.36%，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反差鮮明。

早在年報(bào)發(fā)布前的十幾個(gè)交易日，瀘天化的股價(jià)就持續(xù)走強(qiáng)。3月16日，年報(bào)落地后的第一個(gè)交易日，瀘天化在早盤競(jìng)價(jià)階段便顯強(qiáng)勢(shì)，開盤后迅速封死漲停板，盤中雖然開板，但全天成交額激增。

面對(duì)這份看上去利空的財(cái)報(bào)，市場(chǎng)為何選擇用漲停來(lái)回應(yīng)？是春耕行情下的板塊輪動(dòng)，還是公司虧損背后隱藏著困境反轉(zhuǎn)的密碼？歡迎走進(jìn)今天的刨根問(wèn)底攔不住。

周期下行困境，營(yíng)收退回七年前

瀘天化前身可追溯至1959年成立的瀘州天然氣化工廠，是我國(guó)第一家引進(jìn)并建成天然氣制合成氨及聯(lián)產(chǎn)尿素裝置的企業(yè)，被譽(yù)為“中國(guó)現(xiàn)代尿素工業(yè)的搖籃”。1999年就在深交所上市，實(shí)控人是瀘州市國(guó)資委。

以天然氣或煤炭為主要原材料，生產(chǎn)液氨、甲醇，再以液氨為主要原材料生產(chǎn)尿素、硝酸和液體硝酸銨，瀘天化構(gòu)建了“氨、酸、醇、肥、氫”一體化的產(chǎn)業(yè)體系。

（2025年年報(bào)）

看到甲醇大家也不難聯(lián)想到前段時(shí)間美伊沖突下甲醇期貨持續(xù)大漲，這基本也成為了近段時(shí)間公司股價(jià)持續(xù)上漲的主要原因之一。

目前，瀘天化在四川瀘州和寧夏寧東已建成兩大核心基地，其中寧夏基地以煤炭為原材料，四川瀘州基地則可使用煤炭和天然氣兩種原料，概括起來(lái)就是“瀘州氣頭+煤頭、寧東煤頭”。

（2025年年報(bào)）

從業(yè)績(jī)看，跟大多數(shù)化工企業(yè)一樣，瀘天化營(yíng)收在2022年觸及歷史新高后就開始連續(xù)3年下滑，2025年全年?duì)I收規(guī)模已經(jīng)回到2018年的水平（44.05億）。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

與此同時(shí)，受主要產(chǎn)品價(jià)格下跌、原材料成本高企影響，瀘天化的毛利率也持續(xù)走低，2024和2025年更是持續(xù)跌至個(gè)位數(shù)，凈利潤(rùn)也只有千萬(wàn)級(jí)別?；救鐚?shí)反映了公司在下行周期的經(jīng)營(yíng)窘境。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

目前來(lái)看，瀘天化最近的這波上漲跟美伊沖突下市場(chǎng)對(duì)油價(jià)持續(xù)上漲的擔(dān)憂有關(guān)，在氮肥為主的基礎(chǔ)化工領(lǐng)域，瀘天化的競(jìng)爭(zhēng)力如何呢？

主營(yíng)全景掃描：合成氨、甲醇、尿素、復(fù)合肥都不出色

最新年報(bào)顯示，瀘天化合成氨、尿素、甲醇、復(fù)合肥年產(chǎn)能分別為104萬(wàn)噸、152.5萬(wàn)噸、70萬(wàn)噸和83萬(wàn)噸，這大致也決定了公司的基本盤。

（2025年年報(bào)）

我國(guó)是全球最大合成氨生產(chǎn)國(guó)，2025年合成氨產(chǎn)能已突破8000萬(wàn)噸。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，全年合成氨總產(chǎn)能達(dá)8183萬(wàn)噸，產(chǎn)量7272萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)整體貨源供應(yīng)保持寬松。

從技術(shù)路線分布來(lái)看，液氨生產(chǎn)主要依賴煤炭、天然氣和焦?fàn)t氣三種原料。其中，煤制產(chǎn)能占比最高，主要分布在寧夏、內(nèi)蒙古、陜西等煤炭富集區(qū)；天然氣制主要分布在四川、新疆地區(qū)；焦?fàn)t氣制則主要集中在山西、河北、內(nèi)蒙古等鋼鐵焦化產(chǎn)業(yè)區(qū)。

從行業(yè)梯隊(duì)劃分來(lái)看，液氨行業(yè)頭部企業(yè)包括云天化、宜化集團(tuán)、華魯恒升、心連心化工；第一梯隊(duì)企業(yè)包括三寧化工、聯(lián)盟化工、中煤能源等；第二梯隊(duì)企業(yè)包括瑞星集團(tuán)、晉煤中能、晉控金石、天澤煤等；第三梯隊(duì)企業(yè)包括陽(yáng)煤豐喜、金山化工、遠(yuǎn)興能源、瀘天化等。

瀘天化競(jìng)爭(zhēng)地位不算突出。

2025年我國(guó)甲醇行業(yè)產(chǎn)能1.16億噸，占全球總產(chǎn)能的六成左右，當(dāng)年產(chǎn)量9233.55萬(wàn)噸，進(jìn)口量1440.54萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量1.06億噸。

國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)按原料同樣劃分為煤制、焦?fàn)t氣制、天然氣制，分別占比75%、15%、9%，煤制甲醇由于成本優(yōu)勢(shì)占據(jù)主導(dǎo)地位。

按產(chǎn)能、產(chǎn)量看，國(guó)內(nèi)甲醇領(lǐng)域的上市公司主要包括寶豐能源、兗礦能源、華魯恒升、中煤能源、廣匯能源、遠(yuǎn)興能源、新奧股份等，瀘天化的存在感不算強(qiáng)。

（來(lái)源：DeepSeek，數(shù)據(jù)已核實(shí)）

此外，各年年報(bào)顯示，瀘天化過(guò)去3年甲醇產(chǎn)能利用率并不高，2025年更是跌至36.10%，較之前年度的60%大幅下滑。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2025年，我國(guó)尿素年產(chǎn)能8080萬(wàn)噸，產(chǎn)量預(yù)估7171萬(wàn)噸，其中，煤頭尿素產(chǎn)能占比約77%，氣頭尿素產(chǎn)能占比約23%。

從行業(yè)梯隊(duì)劃分來(lái)看，尿素行業(yè)第一梯隊(duì)（產(chǎn)能200萬(wàn)噸以上）包括華魯恒升、云天化等；第二梯隊(duì)（產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸）包括陽(yáng)煤化工、湖北宜化、瀘天化、蘭花科創(chuàng)等；第三梯隊(duì)（產(chǎn)能100萬(wàn)噸以下）包括四川美豐、華昌化工、赤天化、六國(guó)化工等。

來(lái)自隆眾資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年我國(guó)復(fù)合肥產(chǎn)能突破1.5億噸，但產(chǎn)量穩(wěn)定在5500萬(wàn)噸左右，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，僅在36%-40%之間。瀘天化2025年產(chǎn)能利用率67%。

從A股復(fù)合肥上市公司的產(chǎn)能分布來(lái)看，新洋豐、云圖控股和史丹利位于第一梯隊(duì)，其2025年年報(bào)均未披露，2024年披露的產(chǎn)能分別為798萬(wàn)噸、745萬(wàn)噸和590萬(wàn)噸，當(dāng)年產(chǎn)能利用率分別為55.49%、52.65%和60.45%。頭部企業(yè)的產(chǎn)能利用率也都不算高。

（新洋豐2024年年報(bào)）

年報(bào)還顯示，瀘天化寧夏15萬(wàn)噸高塔高效復(fù)合肥裝置、四川九禾20萬(wàn)噸氨酸法復(fù)合肥裝置和5萬(wàn)噸擠壓復(fù)合肥裝置正在建設(shè)過(guò)程中，尤其是寧夏項(xiàng)目對(duì)于瀘天化延伸自身產(chǎn)業(yè)鏈意義重大，但也會(huì)讓本來(lái)就飽和的復(fù)合肥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈。

周期博弈下的量?jī)r(jià)邏輯

概括來(lái)說(shuō)，瀘天化屬于基礎(chǔ)化工領(lǐng)域一家比較普通的企業(yè)，既沒(méi)有規(guī)?；a(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有煤礦或者天然氣等核心資源來(lái)熨平周期波動(dòng)。

風(fēng)云君最近一直在看化工產(chǎn)業(yè)的公司，整體感悟就是枯燥、無(wú)趣、不相關(guān)，與其相關(guān)的往往只有周期這一個(gè)核心因素。在此背景下，企業(yè)的盈利模型被簡(jiǎn)化為極致的“量?jī)r(jià)邏輯”——即在周期的潮汐中，將產(chǎn)能與價(jià)格的乘數(shù)效應(yīng)發(fā)揮到極致。

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