3月20日，在A股4000點關(guān)口，多空雙方展開了激烈爭奪。

然而，隨著尾盤再度走弱，上證指數(shù)收盤下跌1.24%，報3957.05點，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

與滬指的低迷形成鮮明對比的是，創(chuàng)業(yè)板指盤中一度大漲逾3%，最終收漲1.3%。全市場超4700只個股下跌，但以光伏、CPO（光模塊）為代表的少數(shù)板塊卻逆勢走強。源杰科技更是一舉突破千元大關(guān)，成為A股新晉千元股。

這種極致的結(jié)構(gòu)分化，成為當(dāng)下市場復(fù)雜情緒的縮影。機構(gòu)對于調(diào)整的性質(zhì)正在展開熱議，而某券商策略分析師提出的一個觀點，引發(fā)業(yè)內(nèi)人士熱議。

回看近期市場重挫的根源，多家機構(gòu)將其歸結(jié)為外部風(fēng)險的集中釋放。

中原證券分析，當(dāng)前市場的核心壓制因素來自海外，中東局勢升級引發(fā)全球資本市場動蕩，油價飆升帶來的“滯脹”擔(dān)憂壓制了風(fēng)險偏好。這使得美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲，美債利率波動加劇，對全球權(quán)益資產(chǎn)尤其是高估值的科技成長股形成估值壓制。

鑫元基金指出，3月19日的下跌本質(zhì)上不是單一技術(shù)性回調(diào)，而是全球風(fēng)險資產(chǎn)處于風(fēng)險偏好降低的狀態(tài)，外部風(fēng)險在短時間內(nèi)集中共振后的結(jié)果。具體來看，主要存在三大壓制因素：首先，美以伊沖突進(jìn)一步升級，從軍事對抗外溢至能源基礎(chǔ)設(shè)施打擊，顯著推升全球原油風(fēng)險溢價；其次，美聯(lián)儲3月議息會議釋放偏鷹信號，使全球流動性寬松預(yù)期繼續(xù)后移，年內(nèi)降息預(yù)期已下調(diào)至一次以下；最后，市場開始擔(dān)憂油價上行向全球通脹再傳導(dǎo)，進(jìn)而壓制權(quán)益資產(chǎn)尤其是高估值成長方向的風(fēng)險偏好。

中歐基金也持有類似觀點，認(rèn)為當(dāng)前中東地緣風(fēng)險仍存在較大的不確定性，地緣不確定性的加劇或?qū)Ⅱ?qū)動全球市場波動率維持高位。若油價持續(xù)維持偏高水平，全球資產(chǎn)可能將在對滯脹的擔(dān)憂之下進(jìn)一步壓縮風(fēng)險偏好。

與市場普遍關(guān)注的外部地緣風(fēng)險不同，對于市場下跌，還流傳出某券商分析師的另一種觀點。

這種觀點認(rèn)為，這兩天市場下跌的主要原因并非戰(zhàn)爭和能源沖擊，因為全球市場這兩天基本穩(wěn)定，A股反而跌得更多。其核心原因在于，保險公司2026年第二代償付能力監(jiān)管要求全面落地，3月31日是第一次考核。近期債券和股票一起下跌，導(dǎo)致中小保險公司償付壓力很大，被動降倉位這一行為也波及年金和固收+產(chǎn)品，形成了“負(fù)循環(huán)”壓力。

不過也有機構(gòu)人士提出了相反觀點。深圳卓德投資副總經(jīng)理李進(jìn)表示，他認(rèn)同保險賣出股票對市場下跌有一定影響，但并不認(rèn)為這是主因。

李進(jìn)分析指出，中東局勢演變以來全球市場都處于波動狀態(tài)，“大家對戰(zhàn)爭和能源的擔(dān)憂，疊加對年報業(yè)績的不確定，使得市場出現(xiàn)下跌。在這種不明朗的地緣政治情況下，我國股市也難以獨善其身?！贝送?，保險業(yè)自2022年開始實施“償二代”規(guī)則，最晚過渡期已于2025年結(jié)束，保險出于一些原因賣出部分股票應(yīng)是結(jié)構(gòu)調(diào)整而非系統(tǒng)性減倉，“比如保險偏愛中證紅利，今年以來還有5%左右的漲幅”。

在他看來，部分險企為維持償付能力充足率，確實存在一些賣出行為，但更多是引起固收+類產(chǎn)品循環(huán)賣出的導(dǎo)火索。包括銀行理財、公募和券商資管、分紅險在內(nèi)的固收+產(chǎn)品，普遍以收益排名來驅(qū)動規(guī)模增長，部分機構(gòu)通過拉高權(quán)益風(fēng)險偏好搶占排名。當(dāng)市場連續(xù)回調(diào)，這類產(chǎn)品被動減持股票的壓力顯著上升，而拋售又進(jìn)一步使相關(guān)股票回調(diào)，形成負(fù)向循環(huán)。

李進(jìn)認(rèn)為，單純將市場下跌主因歸于“償二代”考核下的險資減倉，既忽視了外部環(huán)境與市場情緒的實際影響，也與監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)險資增配權(quán)益資產(chǎn)的政策方向不盡相符。

一位不具名的固收+基金經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者進(jìn)一步印證了這一觀察?！拔腋杏X有一點關(guān)系，保險、年金、理財?shù)扔谢爻芳s束的資金近期操作趨于謹(jǐn)慎。”這位基金經(jīng)理告訴記者，這些資金經(jīng)歷了去年6-8月和12月至今年2月的兩輪加倉，目前倉位處于較高水平。在近期市場調(diào)整中，部分理財和年金產(chǎn)品開始進(jìn)行倉位調(diào)整。

但他也補充道，這種減倉操作更多集中在中小險企，頭部機構(gòu)的情況相對穩(wěn)定。

“后面可能還是會演繹一波小型調(diào)整?！绷碛袡C構(gòu)也表示，保險行業(yè)集中度較高，頭部大型公司占據(jù)行業(yè)大部分投資資產(chǎn)，且經(jīng)營與投資行為穩(wěn)健。目前確實有部分中小公司因為償付能力壓力存在減倉行為，但屬于行業(yè)正常情況，且在整體資金中占比很低，也難以對股市產(chǎn)生大的影響。

該機構(gòu)還表示，保險的權(quán)益持倉更多集中在中大型保險公司，核心是因為頭部公司償付能力更為充足，且監(jiān)管已非常明確持續(xù)引導(dǎo)長期資金入市，“從我們的調(diào)研來看，開年以來并未看到大中小保險明顯的減倉，部分機構(gòu)還有小幅加倉。年金當(dāng)前倉位確實較高，但近期調(diào)研下來，權(quán)益?zhèn)}位也并未有明顯下調(diào)，含權(quán)資產(chǎn)對于年金綜合收益影響較大，如果減倉之后市場反彈，在年金非常激烈的競爭環(huán)境里、投管人的壓力會巨大?！?/p>

該機構(gòu)還提醒，今年如何在合適的市場時機將偏高的年金倉位卸下來，是委托人、受托人、投管人都應(yīng)該思考的問題。

不過，A股在本輪調(diào)整中的“抗跌”底色已有所顯現(xiàn)。多家機構(gòu)認(rèn)為，盡管面臨內(nèi)外雙重壓力，但A股在調(diào)整中也展現(xiàn)出一定韌性。鑫元基金觀察到，A股在本輪地緣沖擊中的調(diào)整幅度相較外圍市場偏低、修復(fù)較快。

華創(chuàng)證券策略首席分析師姚佩明確指出，A股目前回調(diào)至4000點附近，或已接近底部區(qū)域。“特別是PPI有望加速EPS消化估值的基本面趨勢下，倉位向下調(diào)整作用有限。”

財信證券也認(rèn)為，隨著海外宏觀擾動反復(fù)沖擊市場，以及A股即將進(jìn)入財報季，短期A股市場信心與資金做多動能仍待提升。不過中期來看，在財政政策及貨幣政策“雙寬松”基調(diào)延續(xù)、居民儲蓄資產(chǎn)持續(xù)入市、“反內(nèi)卷”改善上市公司業(yè)績、全球AI科技仍持續(xù)突破等共同驅(qū)動下，本輪A股行情基礎(chǔ)依舊牢固，預(yù)計本次中東沖突僅影響A股市場短期情緒與市場運行節(jié)奏，并不會改變市場方向，對市場中長期向好的趨勢仍然抱有信心，不宜過度擔(dān)憂。

今日盤面的最大特征在于極致分化。在4000點拉鋸戰(zhàn)中，全市場超4700只個股下跌，但少數(shù)板塊逆勢走強，市場賺錢效應(yīng)高度集中。盤面上，光伏、電力等能源轉(zhuǎn)型方向表現(xiàn)活躍，CPO等算力硬件板塊也獲得資金關(guān)注。市場似乎在用極致的分化宣告，圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績確定性的結(jié)構(gòu)博弈，成為當(dāng)下的主旋律。

深圳卓德投資總監(jiān)楊博認(rèn)為，當(dāng)前A股估值存在結(jié)構(gòu)性差異。比如AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上下游賽道估值相對較高，疊加近期受地緣因素推動的能源、電力、光通信等板塊；另一部分如消費賽道，估值反而仍在底部附近，需要景氣度確認(rèn)。他認(rèn)為，當(dāng)前的回調(diào)對部分產(chǎn)業(yè)而言是一個較好的修復(fù)進(jìn)場機會，但結(jié)構(gòu)上要進(jìn)行優(yōu)選，而非去年那樣的普漲行情。

面對當(dāng)前內(nèi)外部復(fù)雜的宏觀環(huán)境與極致分化的市場結(jié)構(gòu)，各大機構(gòu)紛紛給出了下半場的應(yīng)對策略。

防御性特征被普遍強調(diào)。中歐基金認(rèn)為，在波動率提升的背景下，由于國內(nèi)PPI回升預(yù)期，在股票和債券資產(chǎn)配置間的切換較難提供足額的防御性保護(hù)，建議在股票資產(chǎn)內(nèi)部尋求紅利風(fēng)格的防御性。具體方向上，可以關(guān)注三個方向：傳統(tǒng)低波紅利（尤其是銀行板塊）、基本面邊際大幅改善的科技硬件（如存儲、光通信），以及受避險需求驅(qū)動的周期板塊（如油氣）。

鑫元基金則提出“新舊能源+公用事業(yè)”的攻防結(jié)構(gòu)，利用能源價值重估與電力設(shè)備需求的相對確定性對沖外部波動，同時把握AI算力產(chǎn)業(yè)鏈中“確定性環(huán)節(jié)”的階段性配置窗口，控制組合整體彈性與回撤。博時基金也建議控制倉位，采取防守策略，圍繞高股息、實物資產(chǎn)重估、高確定性成長方向逢低布局。

宏利基金也指出，近期市場呈現(xiàn)尋找油價高位下安全資產(chǎn)的特征，煤炭、基礎(chǔ)化工、新能源等板塊受益于能源安全邏輯且前期位置較低，領(lǐng)漲市場。而前期交易擁擠的石油石化板塊領(lǐng)跌，TMT板塊受美聯(lián)儲降息預(yù)期延后及資金獲利了結(jié)影響出現(xiàn)回調(diào)。

但多數(shù)機構(gòu)認(rèn)為，地緣沖突的外部沖擊難以改變A股由基本面與政策主導(dǎo)的中長期趨勢。中金公司研究部首席國內(nèi)策略分析師李求索指出，若地緣格局變化進(jìn)一步加速國際貨幣秩序重構(gòu)進(jìn)程，反而可能強化中國資產(chǎn)重估邏輯。

中信證券也在近期發(fā)文中強調(diào)，企業(yè)利潤率的回升是下個階段A股接續(xù)牛市的關(guān)鍵，全球供應(yīng)鏈的擾動恰恰為中國優(yōu)勢制造業(yè)提供了校驗定價權(quán)的契機。

在市場波動加劇之際，政策層面的積極信號也在釋放。

3月18日，中國人民銀行黨委召開擴大會議，強調(diào)充分發(fā)揮中央銀行宏觀審慎管理和維護(hù)金融穩(wěn)定功能，堅定維護(hù)股票、債券、外匯等金融市場平穩(wěn)運行，研究建立特定情景下對非銀金融機構(gòu)的流動性支持機制。

博時基金分析認(rèn)為，央行此次會議釋放了明確的“穩(wěn)市場”信號，“堅定維護(hù)股債匯市場平穩(wěn)運行”的表態(tài)有助于穩(wěn)定市場預(yù)期；研究建立流動性支持機制，意味著央行在防范系統(tǒng)性風(fēng)險方面正在完善制度“工具箱”。

3月19日，證監(jiān)會召開資本市場“十五五”規(guī)劃投資機構(gòu)座談會，與全國社保基金、保險資管、公募基金、私募基金、銀行理財?shù)韧顿Y機構(gòu)代表深入交流，圍繞深化投資端改革、提高制度包容性適應(yīng)性、增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性等進(jìn)行交流。

博時基金表示，此次座談會體現(xiàn)了監(jiān)管層對“投資端改革”的高度重視，后續(xù)政策可能從優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、完善長錢長投機制等方面發(fā)力。中長期資金入市預(yù)期的強化，有助于改善市場投資者結(jié)構(gòu)，降低市場波動性。

站在4000點的十字路口，關(guān)于調(diào)整性質(zhì)的討論仍在繼續(xù)。但一個較為一致的共識正在形成，即地緣沖突的外部沖擊難以改變A股由基本面與政策主導(dǎo)的中長期趨勢，短期回撤更多提供結(jié)構(gòu)性布局與再平衡的機會。