作者丨劉恒濤

編輯丨關(guān)雎

圖源丨Midjourney

2025年，復(fù)星創(chuàng)富在募投管退全鏈條持續(xù)發(fā)力，交出了一份亮眼的成績單。近幾年，復(fù)星創(chuàng)富在各個(gè)投資研究機(jī)構(gòu)的榜單上，也名列前茅。

作為復(fù)星聯(lián)席首席投資官，復(fù)星創(chuàng)富聯(lián)席董事長和首席投資官，總結(jié)復(fù)星創(chuàng)富近年來的投資業(yè)績，叢永罡半開玩笑地歸結(jié)為運(yùn)氣，但支撐一家投資機(jī)構(gòu)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的，是其始終堅(jiān)守的投資邏輯、獨(dú)具特色的投資策略，以及復(fù)星國際生態(tài)體系的強(qiáng)力賦能。

01堅(jiān)持“慢半步、快半拍”

“近五六年的科技賽道，在大方向上很容易形成共識?！眳灿李刚f，但是，復(fù)星創(chuàng)富也在一些眾星捧月的項(xiàng)目上選擇冷靜旁觀。在一個(gè)極容易產(chǎn)生FOMO心態(tài)的行業(yè)，這種階段性的冷靜，叢永罡也坦言，自己“是有壓力的”。

比如通用大模型，叢永罡認(rèn)為，這是一個(gè)資本密集型的產(chǎn)業(yè)，而且是人工智能這個(gè)未來最大機(jī)會(huì)的底座或入口，是大廠巨頭不惜代價(jià)都要做的，對任何一個(gè)這個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者來講，都要做好十幾年內(nèi)要與大廠肉搏戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

“在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，大家都會(huì)問這個(gè)問題，你做的垂直應(yīng)用，騰訊做了怎么辦？字節(jié)做了怎么辦？阿里做了怎么辦？這個(gè)問題在今天仍然成立。”叢永罡說，

他認(rèn)為，很多新興行業(yè)，最早做的可能是先烈，負(fù)責(zé)給整個(gè)行業(yè)蹚模式和試錯(cuò)。市場形成一定的趨勢時(shí)，再下場的團(tuán)隊(duì)有可能才是更好的團(tuán)隊(duì)，因?yàn)楹笳唠x開原環(huán)境的機(jī)會(huì)成本更高。

“中國人都喜歡的座右銘里，其中一句來自《史記·陳涉世家》，叫做‘王侯將相寧有種乎’。所以任何一件比較牛的事都會(huì)有一堆人干，競爭到最后也會(huì)有好幾家而不是一家笑到最后，尤其是toB行業(yè)。在一定的時(shí)間窗口期內(nèi)，一定會(huì)有多個(gè)選擇。事實(shí)上，我們讀讀歷史就發(fā)現(xiàn)，歷代王朝更替間隙的天下大亂，笑到最后的都不是第一個(gè)起義的?！眳灿李刚f。

復(fù)星創(chuàng)富“慢半步、快半拍” 的投資理念，就是基于這一觀察和思考。

“我們過去很多成功的案例，都是賽道剛火的時(shí)候，我們沒投，但是發(fā)展到最后，我們都投了，而且做的還不錯(cuò)。”叢永罡說，其實(shí)很多B輪、C輪階段的明星公司，“都不一定是最好的”。

所謂的“快半拍”，就是要搶得快。只要符合復(fù)星創(chuàng)富投資價(jià)值觀和估值、回報(bào)倍數(shù)的項(xiàng)目，復(fù)星創(chuàng)富就會(huì)去“搶”。

“只要這個(gè)‘半拍’搶的夠快，其實(shí)還是來得及的。沒有什么行業(yè)，一年的時(shí)間差距就能把別人落到看不見，如果這件事兒真發(fā)生了，那就認(rèn)了，為了小概率事件的神跡去調(diào)整投資框架，可能會(huì)兩頭挨打?！眳灿李刚f，礪算科技、密瓜智能、橋介數(shù)物、因克斯這些被投企業(yè)，都是基于“快半拍”的思路“搶”來的。

“我投的時(shí)候，它已經(jīng)有清晰的下游，很清晰的技術(shù)和產(chǎn)品的被認(rèn)可?！眳灿李刚f，“當(dāng)那個(gè)確定的點(diǎn)出來的時(shí)候，我們沖的要比誰都快?！?/p>

02既要詩和遠(yuǎn)方，也要產(chǎn)品平衡

關(guān)于投資階段，叢永罡做了個(gè)比喻，復(fù)星創(chuàng)富投資的階段是“啞鈴型”的。

復(fù)星創(chuàng)富喜歡投早期的VC，以及IPO前的企業(yè)，這兩個(gè)階段各占40%，還有20%的資金，投給中間成長階段的企業(yè)。

“前半段VC投資，追求的是詩和遠(yuǎn)方，后半段用來做一個(gè)金融產(chǎn)品的平衡。”叢永罡說，“我們做IPO，就賺最后一棒，這一棒能賺兩倍還是十倍，我們無法掌控，但要的就是確定性。有理想的、長期主義的VC我們要做，特別是當(dāng)前的科研成果轉(zhuǎn)化和早期孵化加速，我們都在做，但基金是一個(gè)金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品要關(guān)注DPI?！?/p>

叢永罡認(rèn)為，之所以中間這階段的公司“碰的少”，是因?yàn)橹虚g階段的企業(yè)，是最難的，也是最不確定性的企業(yè)。

“成長階段的公司，確定性出來了，但是估值也上來了，往下走，已經(jīng)沒有辦法用單純的技術(shù)理念和技術(shù)驗(yàn)證去估值，就得實(shí)實(shí)在在用訂單收入來驗(yàn)證財(cái)務(wù)模型?！眳灿李刚f，“一個(gè)公司的收入，在5000萬以內(nèi)是可以靠創(chuàng)始人的原始人脈資源拉起來的，但要從5000萬做到5億，必須有一個(gè)很強(qiáng)的銷售團(tuán)隊(duì)。怎么分工、怎么做KPI、想法怎么落地，怎么控制定制化跟非定制化的關(guān)系，這些都要解決。一樣的技術(shù)，5億收入的公司，跟5000萬收入的公司，完全是兩個(gè)公司。”

根據(jù)他的觀察，中國大部分科技公司，包括ToB的、做供應(yīng)鏈的，都卡在這個(gè)階段，很多公司五六年原地踏步?！安皇鞘杖霙]有增長，而是沒有辦法達(dá)到市場上對這個(gè)估值應(yīng)該達(dá)到的期望值，這也是為什么我們會(huì)對這個(gè)階段企業(yè)謹(jǐn)慎的原因?！?/p>

最近有兩個(gè)在中間段的公司，卻讓叢永罡很興奮。

其中一家是做GPU的企業(yè)，A股公司東芯股份參股的項(xiàng)目——礪算科技，公司的業(yè)務(wù)，是做全棧自研的圖形渲染芯片。“這個(gè)市場里真正能做全棧自研圖形渲染的，全世界有三家公司，中國只有他們。”叢永罡說，“圖形渲染有足夠大的市場，所以即便我們投的時(shí)候看起來估值已經(jīng)不低，但我們看到企業(yè)在技術(shù)上的專注度，以及其巨大市場的確定性和公司的訂單能力，仍然很開心地沖進(jìn)去。我們認(rèn)為礪算在今年春天開始出貨后，憑借其圖形渲染方面的突出能力和適配AI的渲推一體亮點(diǎn)，會(huì)迅速成為中國資本市場最耀眼的GPU公司。”

針對VC階段投資標(biāo)的的估值，叢永罡也有一個(gè)模糊的標(biāo)準(zhǔn)：3億人民幣。復(fù)星創(chuàng)富的VC項(xiàng)目，有很大比例在3億人民幣左右。

為什么是三個(gè)億？

“因?yàn)閂C項(xiàng)目大部分是走不到IPO的。最近半年IPO窗口活躍了，但誰也不知道什么時(shí)候又再搞一次堰塞湖。但即便是純市場化的美國VC，大部分VC項(xiàng)目更適合的退出方式也是并購?fù)顺觥６袊鳤股的上市公司做收購，有80%的被收購對象估值是低于10億的。如果是10億，3億估值投進(jìn)去，還能賺3倍，如果5億投進(jìn)去，那就是一番。再高的話，就是賺個(gè)利息了。做早期VC承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)追求更大的倍數(shù)。當(dāng)然，幫企業(yè)做并購，無論買還是賣，我們的經(jīng)驗(yàn)都比較豐富?！眳灿李刚f。

即使估值3億以下的估值，在投資的時(shí)候，復(fù)星創(chuàng)富還會(huì)努力找到企業(yè)的“確定性”。“企業(yè)不一定要有利潤，但是要產(chǎn)品、技術(shù)出來，且有驗(yàn)證?！?/p>

在具身智能領(lǐng)域，復(fù)星創(chuàng)富投資的幾家供應(yīng)鏈企業(yè)，都是有“確定性”的標(biāo)的。復(fù)星創(chuàng)富投了機(jī)器人小腦，深圳橋介數(shù)物，估值低于1億；南京因克斯，做的是機(jī)器人關(guān)節(jié)，號稱關(guān)節(jié)中的蘋果，復(fù)星創(chuàng)富投資的時(shí)候，估值3億多。另外，六維力傳感最好的兩家公司，其中有一家是藍(lán)點(diǎn)觸控，復(fù)星創(chuàng)富也是3億估值進(jìn)入的。值得注意的是，這幾家公司都迅速達(dá)到了盈利的狀態(tài)。叢永罡說，之所以投這些項(xiàng)目，是因?yàn)闄C(jī)器人小腦、關(guān)節(jié)這幾個(gè)路線技術(shù)已經(jīng)在收斂。

但是他認(rèn)為，具身智能靈巧手還沒有收斂，大腦還沒有收斂。“沒有收斂東西我可以慢半步，我不去蒙，蒙這件事情是我們不太喜歡的。”

當(dāng)然，隨著AI、具身等賽道的共識性越來越強(qiáng)，A輪以前就遠(yuǎn)超3億估值的早期明星項(xiàng)目已經(jīng)越來越多，這種情況下復(fù)星創(chuàng)富怎么看待？

“方法論是不變的，只是數(shù)字要做調(diào)整。因?yàn)閷τ谖磥硎昴苓_(dá)到數(shù)十萬億總量市場的行業(yè)，比如人工智能，可能會(huì)誕生數(shù)百個(gè)千億市值的公司和數(shù)十個(gè)過萬億市值的公司，這意味著在這樣的賽道里面，完全有可能大量發(fā)生百億級別的并購，這點(diǎn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的巔峰時(shí)期已經(jīng)被驗(yàn)證了，所以這種賽道的早期VC，我們可以接受30億以上估值?！?/p>

03利用生態(tài)，賦能被投企業(yè)

“2018年之前，我們?nèi)兆颖容^簡單，TMT企業(yè)就在北京、深圳、杭州，上海都不多，出差也不多，待在北京當(dāng)坐商都行。玩玩互聯(lián)網(wǎng)，一看某個(gè)APP不錯(cuò)，找創(chuàng)始人聊聊天就投了，簡直是神仙日子?！眳灿李刚f，但是，2018年之后，情況變了。

2018年之后，硬科技創(chuàng)業(yè)成為熱潮，國內(nèi)的科創(chuàng)企業(yè)，至少有十個(gè)城市非?；钴S。叢永罡說，像光是上海就可以輻射到周邊的蘇州、無錫、常州、杭州、南京、合肥、寧波、紹興產(chǎn)業(yè)帶。叢永罡說，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)覆蓋，就要有區(qū)域團(tuán)隊(duì)，有區(qū)域團(tuán)隊(duì)，就要有一定的基金規(guī)模。

“我們不追求大規(guī)模，當(dāng)然如果有這樣的機(jī)會(huì)，我們也不會(huì)錯(cuò)過，但是不刻意去追求。”叢永罡說，“規(guī)模是基金收益率的敵人，復(fù)星創(chuàng)富在重要的區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶放一些人，保證對本地項(xiàng)目的覆蓋度就可以了?！?/p>

復(fù)星創(chuàng)富的基金規(guī)模并不大，單個(gè)基金的規(guī)模大概十億多，加上跟復(fù)星子公司合設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金，整個(gè)基金群有七八只基金，總規(guī)模七八十億。從2018年、2019年啟動(dòng)轉(zhuǎn)型，到2021年之后，新的一波基金群基本成形，每年新增大概二三十億的基金，新成立的和退出的，始終保持動(dòng)態(tài)的平衡。

除了旗艦基金之外，復(fù)星創(chuàng)富有多個(gè)產(chǎn)業(yè)基金，每個(gè)產(chǎn)業(yè)基金會(huì)跟復(fù)星的上市公司合作。做什么和不做什么，會(huì)根據(jù)復(fù)星的戰(zhàn)略因素來做決定。

目前，整個(gè)復(fù)星創(chuàng)富有四十多個(gè)全職投資人員，叢永罡估計(jì)，加上跟復(fù)星各個(gè)產(chǎn)業(yè)公司配備的投資團(tuán)隊(duì)，投資人能達(dá)到七十多位。他做了個(gè)大概的測算，人均每年現(xiàn)場訪談的項(xiàng)目超過300個(gè)，總計(jì)就超過一萬個(gè)項(xiàng)目。如果算上沒有訪談但是花了時(shí)間研究的，至少再乘以10。理論上這個(gè)市場里面的好的項(xiàng)目，無論水上水下，覆蓋能力應(yīng)該是夠用了。

今天的復(fù)星創(chuàng)富，單個(gè)項(xiàng)目投資平均約為三千萬，每年投30個(gè)左右，投資金額10億左右。

叢永罡說，所有這些設(shè)計(jì)、所有動(dòng)作，都要服務(wù)于一個(gè)大前提：為管理人公司持續(xù)創(chuàng)造利潤。

“一個(gè)企業(yè)，尤其是一個(gè)平臺(tái)公司里面的子公司。首先一定要把自己做好，這樣才能去很好地為東家賦能。如果燃燒自己去賦能別人，肯定不長久。復(fù)星創(chuàng)富首先是一家企業(yè)，這家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是做投資。是企業(yè)就要追求利潤，如果這件事情對管理人公司不創(chuàng)造價(jià)值，我不會(huì)做。”叢永罡說。

復(fù)星創(chuàng)富從成立以來就有一個(gè)分析企業(yè)的習(xí)慣，叫“54321”，叢永罡說，這個(gè)是復(fù)星創(chuàng)富的創(chuàng)始人和董事長唐斌早年確定下來的。

所謂“5”，就是作為投資人，在一個(gè)標(biāo)的企業(yè)要至少要待5天，做調(diào)研和了解。

所謂“4”，指的是要訪談公司除老板之外至少4個(gè)不同層級的員工。

所謂“3”、“2”，是至少要訪談3家供應(yīng)鏈企業(yè)，2個(gè)競爭對手。

最后的“1”，是最后形成一份報(bào)告，還要有一份完整的訪談紀(jì)要。

“所以其實(shí)我們這個(gè)行業(yè)有一點(diǎn)好處，做的越久，積累的人脈就越多，就越不容易被蒙?！眳灿李刚f。

復(fù)星為什么要做復(fù)星創(chuàng)富這樣一個(gè)基金管理人平臺(tái)？

“我覺得，這是因?yàn)閯?chuàng)富投資對集團(tuán)的業(yè)務(wù)是有價(jià)值的，創(chuàng)投平臺(tái)相當(dāng)于一個(gè)偵察兵，在這里能看到最好的公司。”叢永罡說，第一，創(chuàng)富投的公司，很多都是市場上的頭部企業(yè)，集團(tuán)的業(yè)務(wù)從它身上能夠?qū)W習(xí)到很多；第二，這些企業(yè)如果跟復(fù)星在場景上有互動(dòng)，在業(yè)務(wù)合作上能產(chǎn)生很大的價(jià)值；第三個(gè)，在商業(yè)模式上，也可以做一些學(xué)習(xí)和交流。

叢永罡認(rèn)為，復(fù)星創(chuàng)富不是嚴(yán)格意義上的CVC，我們起了個(gè)名，叫EVC——生態(tài)VC。

“復(fù)星創(chuàng)富的投資版圖包括新材料、半導(dǎo)體、消費(fèi)等多個(gè)行業(yè)，在這些行業(yè)里面，每一個(gè)都有自己的CVC，這是一個(gè)乘法的CVC，同時(shí)我們還有生態(tài)。”叢永罡說，依托這些生態(tài)，復(fù)星可以為被投企業(yè)賦能，甚至做很多孵化的項(xiàng)目，這是復(fù)星創(chuàng)富作為EVC所擁有的獨(dú)特優(yōu)勢。