藥明康德在“CRDMO一體化”模式推動(dòng)下延續(xù)高增長(zhǎng)。

周一公布的財(cái)報(bào)顯示，藥明康德2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收454.6億元，同比增長(zhǎng)15.8%；若剔除已被劃分為終止經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入為434.2億元，同比增速進(jìn)一步提升至21.4%。

盈利能力改善更為顯著。公司全年毛利213.8億元，同比增長(zhǎng)33.5%，毛利率升至47.0%，同比提升6.2個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)191.9億元，同比翻倍增長(zhǎng)105.2%，凈利率高達(dá)42.2%。若以經(jīng)調(diào)整（非IFRS）口徑衡量，歸母凈利潤(rùn)為149.6億元，同比增長(zhǎng)41.3%，對(duì)應(yīng)凈利率32.9%——顯示核心經(jīng)營(yíng)修復(fù)與一次性收益共同推升了報(bào)表表現(xiàn)。

訂單側(cè)也給出了較強(qiáng)的可見(jiàn)度：截至2025年末，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單580.0億元，同比增長(zhǎng)28.8%。區(qū)域結(jié)構(gòu)上，美國(guó)市場(chǎng)收入312.5億元，同比大增34.3%，成為最主要增量來(lái)源。

公司擬派發(fā)末期股息每10股15.7927元（含稅），合計(jì)約47.12億元。管理層同時(shí)給出2026年收入指引513–530億元，并預(yù)計(jì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%–22%。

收入拆解：持續(xù)經(jīng)營(yíng)增速更快，化學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主引擎

從報(bào)表結(jié)構(gòu)看，2025年“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”與“終止經(jīng)營(yíng)”的分化明顯：終止經(jīng)營(yíng)收入20.35億元，同比下降41.4%，而持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入434.2億元，同比增加21.4%，是拉動(dòng)集團(tuán)整體增長(zhǎng)的核心。

分業(yè)務(wù)板塊看（按報(bào)告分部口徑）：

• 化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）：收入364.7億元，同比增長(zhǎng)25.5%，占集團(tuán)收入的絕對(duì)大頭。
• 測(cè)試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）：收入40.4億元，同比增長(zhǎng)4.7%，在經(jīng)歷波動(dòng)后恢復(fù)正增長(zhǎng)。
• 生物學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Biology）：收入26.8億元，同比增長(zhǎng)5.2%。
• 其他業(yè)務(wù)：收入2.36億元，同比下滑23.8%。

從“增量”角度，化學(xué)制藥業(yè)務(wù)幾乎獨(dú)自扛起增長(zhǎng)；測(cè)試、生物制藥更多體現(xiàn)為修復(fù)型增長(zhǎng)，規(guī)模與彈性明顯弱于化學(xué)業(yè)務(wù)。

區(qū)域與訂單：美國(guó)客戶強(qiáng)拉動(dòng)

2025年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入按地區(qū)劃分呈現(xiàn)“不平衡”的特征：

• 美國(guó)客戶：312.5億元，同比+34.3%
• 歐洲客戶：48.2億元，同比-4.0%
• 中國(guó)客戶：54.7億元，同比-3.5%
• 其他地區(qū)：18.8億元，同比+4.1%

在此背景下，公司在手訂單同比增長(zhǎng)28.8%至580.0億元，意味著交付節(jié)奏與產(chǎn)能釋放將繼續(xù)決定2026年的收入兌現(xiàn)速度。對(duì)投資者而言，這份結(jié)構(gòu)也提示兩點(diǎn)：其一，公司短期增長(zhǎng)更依賴美國(guó)市場(chǎng)景氣與項(xiàng)目推進(jìn)；其二，歐洲與中國(guó)的恢復(fù)情況，將影響增長(zhǎng)的“廣度”與波動(dòng)性。

化學(xué)業(yè)務(wù)：小分子D&M穩(wěn)健，TIDES近翻倍成為第二增長(zhǎng)曲線

化學(xué)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并非單點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，而是“R引流 + D&M放量 + TIDES加速”的組合。

1）R端持續(xù)引流，支撐CRDMO滾動(dòng)增長(zhǎng)
公司披露，2025年為客戶合成并交付超過(guò)42萬(wàn)個(gè)新化合物；全年R到D轉(zhuǎn)化分子310個(gè)。對(duì)CRDMO模式而言，R端的轉(zhuǎn)化效率決定了后續(xù)臨床階段項(xiàng)目池的厚度。

2）小分子D&M保持強(qiáng)韌，管線與后期項(xiàng)目數(shù)量上行
2025年小分子D&M收入199.2億元，同比增長(zhǎng)11.4%。全年新增分子839個(gè)，截至年末小分子D&M管線總數(shù)3,452個(gè)，其中：

• 商業(yè)化項(xiàng)目83個(gè)
• 臨床III期91個(gè)
• 臨床II期377個(gè)
• 臨床前及臨床I期2,901個(gè)

3）產(chǎn)能與合規(guī)：多基地“零缺陷”FDA檢查、反應(yīng)釜擴(kuò)容

常州、泰興及金山原料藥基地均以“零缺陷”通過(guò)FDA現(xiàn)場(chǎng)檢查；截至2025年末，小分子原料藥反應(yīng)釜總體積已提升至超4,000kL。在全球客戶更重視供應(yīng)鏈穩(wěn)定與合規(guī)確定性的階段，這類信息往往比“擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃”更具訂單轉(zhuǎn)化意義。

4）TIDES繼續(xù)高速擴(kuò)張，收入同比+96%

2025年TIDES業(yè)務(wù)收入113.7億元，同比暴增96.0%，并帶動(dòng)在手訂單同比+20.2%。公司披露TIDES D&M服務(wù)客戶數(shù)同比+25%、服務(wù)分子數(shù)同比+45%；同時(shí)于2025年9月提前完成泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積升至超100,000L。

從財(cái)報(bào)語(yǔ)言看，TIDES已從“產(chǎn)能爬坡兌現(xiàn)收入”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)項(xiàng)目與客戶加速滲透”，對(duì)化學(xué)板塊的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)形成補(bǔ)強(qiáng)。

測(cè)試與生物制藥：收入修復(fù)但毛利率下滑，價(jià)格壓力開(kāi)始體現(xiàn)在報(bào)表

測(cè)試與生物制藥兩大板塊在2025年都恢復(fù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)端出現(xiàn)一致的“毛利率下行”。

• 測(cè)試業(yè)務(wù)：收入40.4億元，同比+4.7%；但毛利11.76億元，同比-14.1%，毛利率降至29.1%（同比-6.4pct）。公司解釋為“市場(chǎng)影響、價(jià)格因素隨訂單轉(zhuǎn)化逐漸體現(xiàn)”。
• 生物制藥業(yè)務(wù)：收入26.8億元，同比+5.2%；毛利9.23億元，同比-3.4%，毛利率降至34.5%（同比-3.1pct），同樣指向價(jià)格端壓力。

值得注意的是，兩塊業(yè)務(wù)都提到“新分子業(yè)務(wù)收入占比提升至超30%”，并在核酸、多肽、偶聯(lián)類、多特異性抗體等領(lǐng)域保持優(yōu)勢(shì)；同時(shí)也在自動(dòng)化與軟件工具上提升效率（如藥性評(píng)價(jià)解譜效率提升83%）。但從財(cái)務(wù)結(jié)果看，效率提升短期尚未完全對(duì)沖價(jià)格端的下行——后續(xù)的關(guān)鍵變量在于：高技術(shù)壁壘項(xiàng)目占比能否進(jìn)一步上行，以及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是否在2026年繼續(xù)加深。

毛利率躍升至47%：項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)能效率抬升是主因

2025年公司整體毛利率升至47.0%，同比提升6.2個(gè)百分點(diǎn)，核心解釋是臨床后期與商業(yè)化項(xiàng)目占比提升，帶來(lái)更好的產(chǎn)能利用率、人效與運(yùn)營(yíng)效率。

分板塊看，毛利率的改善主要由化學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)：

• 化學(xué)業(yè)務(wù)毛利率：51.2%，同比+5.5pct（毛利同比+40.7%）
• 測(cè)試業(yè)務(wù)毛利率：29.1%，同比-6.4pct
• 生物學(xué)業(yè)務(wù)毛利率：34.5%，同比-3.1pct

換言之，公司毛利率的“抬升”更多是由化學(xué)板塊的規(guī)模擴(kuò)張、工藝優(yōu)化與后期項(xiàng)目結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)，而非全業(yè)務(wù)線同步改善。對(duì)2026年的觀察重點(diǎn)也因此落在化學(xué)板塊：后期/商業(yè)化項(xiàng)目繼續(xù)擴(kuò)張能否抵御測(cè)試與生物學(xué)的價(jià)格壓力。

末期股息擬派約47億元

股東回報(bào)方面，董事會(huì)建議2025年末期股息為每10股派15.7927元（含稅），按公告日已發(fā)行股本測(cè)算合計(jì)約47.12億元。結(jié)合全年自由現(xiàn)金流108.9億元，這一分紅強(qiáng)度在現(xiàn)金流覆蓋上具備一定安全墊，但考慮公司仍處于產(chǎn)能投入與全球化擴(kuò)張階段，后續(xù)分紅與資本開(kāi)支的平衡仍是關(guān)注點(diǎn)。

2026指引：收入513–530億元，關(guān)鍵看訂單轉(zhuǎn)化、價(jià)格與外部環(huán)境變量

公司預(yù)計(jì)2026年整體收入513–530億元，并預(yù)計(jì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%–22%，同時(shí)強(qiáng)調(diào)該展望基于在手訂單，并以全球醫(yī)藥行業(yè)、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境及主要運(yùn)營(yíng)地監(jiān)管環(huán)境穩(wěn)定為前提，存在不確定性。

落到執(zhí)行層面，2026年的核心變量更集中在三點(diǎn)：

1）在手訂單向收入的轉(zhuǎn)化效率（尤其是小分子后期/商業(yè)化與TIDES持續(xù)放量）；

2）測(cè)試與生物學(xué)板塊的價(jià)格壓力是否緩解，以及“新分子/高壁壘”占比提升能否帶來(lái)毛利率企穩(wěn)；

3）匯率、監(jiān)管與國(guó)際貿(mào)易環(huán)境對(duì)跨區(qū)域交付與客戶預(yù)算的影響——2025年匯兌損失的擴(kuò)大已經(jīng)提示了外部變量對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)的放大效應(yīng)。