并購擴(kuò)張與出海戰(zhàn)略

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)許可

編輯 | 歐陽文

在國內(nèi)乳制品行業(yè)告別高速增長、步入存量競爭深水區(qū)之際，一家區(qū)域乳企的資本雄心與發(fā)展焦慮正交織上演。

近日，新希望乳業(yè)（002946.SZ）發(fā)布公告，正式啟動赴港IPO計(jì)劃，這也成為中國乳業(yè)資本化之路的一次全新嘗試。若能成功上市，新乳業(yè)將成為國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的乳企。不過，資本市場對此卻給出了截然不同的反應(yīng)——公告發(fā)布次日，新乳業(yè)股價(jià)大跌9.21%，市值蒸發(fā)超15億元。

這樣的結(jié)果背后，是投資者對整個(gè)乳制品行業(yè)估值體系重構(gòu)的集體焦慮。從2019年登陸A股時(shí)的意氣風(fēng)發(fā)，到如今選擇赴港“二次輸血”，新乳業(yè)過去六年的發(fā)展軌跡，正是中國乳制品行業(yè)從增量狂歡步入存量博弈的真實(shí)縮影。這一次，新乳業(yè)能否憑借港股平臺、出海東南亞打破增長天花板，無疑是一個(gè)無法回避的問題。

主動布局與時(shí)機(jī)紅利

作為國內(nèi)區(qū)域性乳業(yè)的典型代表，新乳業(yè)早已是資本市場的“老面孔”。

2011年，新希望集團(tuán)剝離乳業(yè)板塊，推動其獨(dú)立運(yùn)營；2017年，新乳業(yè)啟動上市輔導(dǎo)，并于2019年1月成功登陸深交所。目前，盡管其市值與業(yè)績?nèi)耘c伊利、蒙牛兩大行業(yè)巨頭存在明顯差距，但新乳業(yè)在國內(nèi)區(qū)域乳企中已位居前列。

尤為值得關(guān)注的是，近年來乳業(yè)陷入下行周期，頭部企業(yè)普遍面臨業(yè)績與估值雙殺的困境，而新乳業(yè)通過聚焦低溫鮮奶、酸奶賽道，成功避開了常溫奶賽道的內(nèi)卷與同質(zhì)化競爭，自2024年以來，公司股價(jià)走出了獨(dú)立于行業(yè)的行情。

在低溫奶紅利的加持下，新乳業(yè)并未局限于西南市場，而是將目光投向了海外。2025年6月，新乳業(yè)副總裁張帥在公開發(fā)布會上表示，公司希望借助新希望集團(tuán)的全球資源布局“輕裝上陣”，以“快半步”的策略，重點(diǎn)關(guān)注東南亞等潛力市場。

張帥進(jìn)一步透露，新乳業(yè)的國際化布局分為三步：第一步實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易雙輪驅(qū)動，C端從華人超市拓展至本地主流零售渠道，B端為中式茶飲連鎖品牌提供支持；第二步推進(jìn)跨國經(jīng)營與屬地化營銷；第三步實(shí)現(xiàn)全球化經(jīng)營。由此可見，此次赴港上市并非新乳業(yè)一次孤立的資本運(yùn)作，而是其國際化發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)與落地。

而從市場時(shí)機(jī)來看，新乳業(yè)此次選擇赴港IPO恰逢其時(shí)。自2024年以來，香港IPO市場持續(xù)升溫，尤其在中國資產(chǎn)重估的浪潮下，吸引了大量外資布局。2025年，港交所全年IPO數(shù)量達(dá)119家，募資額超2850億港元，登頂全球IPO市場榜首。中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，“目前對中國企業(yè)來說，沖擊港股是最佳的一個(gè)契機(jī)，‘A+H’一是有國家政策紅利，二是有消費(fèi)端紅利，新乳業(yè)在低溫鮮奶賽道有一定的市場份額和知名度”。

同時(shí)，當(dāng)前港股市場參與IPO的資金相對踴躍，可為新乳業(yè)提供穩(wěn)定的融資支持；而且，港交所對內(nèi)地企業(yè)上市政策持續(xù)優(yōu)化，審核效率不斷提升，也為新乳業(yè)這樣的優(yōu)質(zhì)乳企提供了便捷的登陸通道。

今年1月，另一家區(qū)域乳企龍頭君樂寶也已向港交所主板遞交上市申請，目前IPO事宜正在推進(jìn)中。若新乳業(yè)能成功登陸港股，無疑將成為連接內(nèi)地與香港資本市場的乳制品行業(yè)標(biāo)桿，為其他區(qū)域乳企提供可借鑒的路徑。不過，目前已在港股上市的蒙牛、飛鶴，其股價(jià)與市值均處于歷史低點(diǎn)，新乳業(yè)能否獲得國際投資者的認(rèn)可，仍有待市場檢驗(yàn)。

營收承壓與債務(wù)優(yōu)化

新乳業(yè)將此次赴港上市的動機(jī)歸納為三大戰(zhàn)略考量：推進(jìn)國際化戰(zhàn)略、打造國際化資本平臺、提升公司資本實(shí)力。但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，此次選擇赴港上市，也是新乳業(yè)“不得不為”的被動破局之舉。

從行業(yè)大環(huán)境來看，國內(nèi)乳制品行業(yè)目前仍處于深度調(diào)整期。尼爾森IQ等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)乳品全渠道銷售額持續(xù)處于下滑態(tài)勢。在此背景下，新乳業(yè)自身業(yè)績也面臨壓力——2024年，公司營收同比下滑2.93%至106.65億元，這是其自2015年以來首次出現(xiàn)收入負(fù)增長。

如果說業(yè)績承壓是新乳業(yè)的“遠(yuǎn)慮”，那么負(fù)債水平較高則是其亟待解決的“近憂”。近年來，新乳業(yè)走上了“買買買”的激進(jìn)擴(kuò)張之路，尤其在2019年A股上市后，并購步伐明顯加快：7.09億元入股現(xiàn)代牧業(yè)、1.11億元收購福州澳牛55%股權(quán)、17.11億元拿下寧夏寰美乳業(yè)……據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上市后的三年間，新乳業(yè)在并購方面的投入近30億元。

大規(guī)模并購雖推動公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，但也直接推高了公司資產(chǎn)負(fù)債率。2020年至2023年，新乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)66.65%、69.81%、71.79%、70.47%，均高于行業(yè)平均水平。截至今年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá) 62.53%，仍舊存在較大的債務(wù)優(yōu)化空間。

此外，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新乳業(yè)在A股市場的再融資空間已十分有限。上市多年來，公司的融資目標(biāo)已基本達(dá)成，股價(jià)難以維持高速上漲，亟需拓展新的融資渠道，而赴港上市成為了最優(yōu)選擇。

據(jù)悉，新乳業(yè)此次H股發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行后總股本15%，并授予超額配售權(quán)，募集資金主要用于產(chǎn)品升級、市場拓展、供應(yīng)鏈升級、科技研發(fā)及數(shù)字化建設(shè)等領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，此次募資不僅能填補(bǔ)過去激進(jìn)并購留下的財(cái)務(wù)缺口，為品牌整合與區(qū)域協(xié)同爭取空間，更能助力新乳業(yè)在巨頭林立的低溫奶市場建立核心競爭壁壘，為其國際化之路儲備充足“彈藥”。

出海戰(zhàn)略機(jī)遇與挑戰(zhàn)

在國內(nèi)需求疲軟、行業(yè)競爭白熱化的背景下，出海已成為國內(nèi)各大乳企打破增長天花板的必由之路。

目前，行業(yè)龍頭的全球化布局已如火如荼：伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲構(gòu)建了完善的產(chǎn)業(yè)布局，2025年上半年，其海外業(yè)務(wù)核心品類冷飲業(yè)務(wù)營收同比增長14.4%，嬰幼兒羊奶粉業(yè)務(wù)營收增長65.7%，增長勢頭強(qiáng)勁。此外，蒙牛、光明等乳企也在加速海外市場布局。

而在國內(nèi)乳企國際化進(jìn)程中，東南亞市場一直是各方爭奪的戰(zhàn)略高地。新乳業(yè)副總裁張帥曾分析，馬來西亞、泰國、印尼等國人均可支配收入水平與中國市場十到十五年前高速增長階段相似。更關(guān)鍵的是，東南亞人均液態(tài)奶年消費(fèi)量普遍低于20公斤，僅為中國的約三分之一，一個(gè)規(guī)模龐大的乳制品市場才剛剛起步。

此外，新茶飲出海浪潮也為乳企帶來了供應(yīng)鏈紅利。蜜雪冰城、喜茶、霸王茶姬、茶百道等中國新茶飲品牌加速布局東南亞，對乳原料、奶油、芝士等產(chǎn)品存在剛性需求。中國乳企憑借地理優(yōu)勢與成本競爭力，有望成為這些茶飲品牌的供應(yīng)鏈伙伴，快速打開當(dāng)?shù)谺端市場，并借助茶飲渠道滲透C端消費(fèi)群體。

對于新乳業(yè)而言，東南亞市場將成為其差異化能力的“試金石”。一方面，公司深耕低溫鮮奶領(lǐng)域多年，其“新鮮戰(zhàn)略”能否獲得東南亞消費(fèi)者的認(rèn)可，直接決定了其市場拓展的成效；另一方面，新乳業(yè)已在國內(nèi)與喜茶、蜜雪冰城等新茶飲品牌建立了穩(wěn)定的供應(yīng)合作關(guān)系，這種合作能否順利延伸至海外，將成為其打開東南亞市場的重要助力。

不過，新乳業(yè)出海東南亞仍面臨多重挑戰(zhàn)。其一，供應(yīng)鏈存在短板。東南亞島嶼眾多、交通設(shè)施落后，冷鏈物流體系不完善，不僅推高了運(yùn)輸成本，還增加了產(chǎn)品損耗風(fēng)險(xiǎn)，對低溫乳制品的跨區(qū)域流通構(gòu)成挑戰(zhàn)；其二，品牌認(rèn)知度偏低。相較于美贊臣、雀巢、恒天然等深耕當(dāng)?shù)囟嗄甑膰H品牌，新乳業(yè)在東南亞消費(fèi)者心智中的影響力較弱，品牌建設(shè)難度較大；其三，面臨多重準(zhǔn)入壁壘。不同國家的食品安全標(biāo)準(zhǔn)差異、宗教飲食習(xí)慣（如清真認(rèn)證）以及本地化運(yùn)營能力不足等問題，都是橫亙在新乳業(yè)面前的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，新乳業(yè)赴港上市，劍指東南亞市場意圖十分明顯。但想要在當(dāng)?shù)卣痉€(wěn)腳跟，僅靠資本加持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來能否在“借船出?！保ɡ壊栾嬊溃┡c“造船出?！保ㄗ越ㄆ放疲┑确矫鎸?shí)現(xiàn)突破，將是決定其國際化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵。

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