本文由無冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：未山

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

歷時(shí)一年，杉杉集團(tuán)重整進(jìn)入關(guān)鍵階段。

本月初第四次債權(quán)人會(huì)議舉行，重整計(jì)劃草案表決期截至4月15日。由于第一次重整方案被否，如今，各方都在焦灼等待。

但重整投資方似乎顯得輕松不少。

皖維集團(tuán)核心子公司皖維高新（600063.SH）3月11日才發(fā)布公告，向控股股東定向募資30億，其中一部分就是投向PVA光學(xué)薄膜項(xiàng)目。

而作為海螺集團(tuán)業(yè)績(jī)基本盤的海螺水泥，去年?duì)I收降至約825億，相較2021年已經(jīng)腰斬。但這并不影響海螺集團(tuán)按計(jì)劃拿到皖維集團(tuán)控股權(quán)，并推進(jìn)對(duì)杉杉的重整。

但值得一提的是，自2月份重整方案公布以來，杉杉股份股價(jià)震蕩下滑超8%。在一些投資人看來，這場(chǎng)由異地國資主導(dǎo)的重整，還有一些疑問亟待厘清，比如，杉杉會(huì)不會(huì)淪為海螺系產(chǎn)業(yè)鏈的“高價(jià)承接方”？杉杉股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)能否得以保護(hù)和延續(xù)？

而對(duì)債權(quán)人來說，更現(xiàn)實(shí)的問題則是，在產(chǎn)業(yè)落地和債務(wù)清償之間，后者會(huì)不會(huì)處于弱勢(shì)。

一個(gè)多月前，外界歡呼杉杉迎來安徽國資這個(gè)“白衣騎士”，但冷靜過后，很多人發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)重整遠(yuǎn)沒有想象中順理成章。

海螺系入主隱憂

一旦重整成功，杉杉股份就成了投資方的囊中之物，即使身為行業(yè)龍頭，杉杉股份也不得不面臨新的壓力。

皖維高新是PVA領(lǐng)域龍頭，而PVA光學(xué)膜是偏光片的核心原料之一。該公司正在“打通從基礎(chǔ)化工原料到高端功能性膜材料的全產(chǎn)業(yè)鏈通道”，其定向募資的一部分，就是用于年產(chǎn)3000萬平方米高世代面板用PVA光學(xué)薄膜項(xiàng)目。

▲皖維高新圍繞PVA打造產(chǎn)業(yè)鏈。

此外，海螺集團(tuán)旗下海螺創(chuàng)業(yè)已規(guī)劃年產(chǎn)50萬噸磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能，鋰電池回收簽約規(guī)模達(dá)24萬噸/年。

而杉杉股份的兩大核心主業(yè)正是負(fù)極材料與偏光片，去年上半年，其人造石墨負(fù)極材料出貨量占行業(yè)21%，大尺寸偏光片出貨面積份額達(dá)34%。

這不得不令人懷疑，在海螺系內(nèi)部資源調(diào)配的邏輯下，當(dāng)上游原料產(chǎn)能擴(kuò)張，需要更大的市場(chǎng)進(jìn)行消化時(shí)，像杉杉這樣的下游子公司，能自主選擇要不要采購？

更關(guān)鍵的，可能是定價(jià)問題，以及由此帶來的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

當(dāng)海螺系實(shí)現(xiàn)對(duì)PVA光學(xué)薄膜到偏光片全鏈條的掌控后，利潤(rùn)的跨地域轉(zhuǎn)移就有了實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，這主要基于關(guān)聯(lián)交易中的定價(jià)自主權(quán)。

海螺系并非沒有這樣的“操作先例”。

2024年9月，海螺集團(tuán)旗下海螺材料科技遞交的招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，來自關(guān)聯(lián)方海螺水泥的銷售收入占比逐年下降，但仍高達(dá)30.7%至52.5%。

更值得關(guān)注的是價(jià)格差異。2023年，海螺材料銷售給關(guān)聯(lián)方的水泥助磨劑均價(jià)為8167.2元/噸，而銷售給第三方客戶的均價(jià)為6907.7元/噸；相應(yīng)地，關(guān)聯(lián)方銷售毛利率高達(dá)42.1%，第三方銷售毛利率則為34%。公司解釋是，“關(guān)聯(lián)方對(duì)品質(zhì)要求較高”“跨省交付成本”，以及“為擴(kuò)大市場(chǎng)份額低價(jià)獲客”等。

無論原因如何，一個(gè)客觀事實(shí)是，在同一集團(tuán)體系內(nèi)，通過差異化的定價(jià)策略，利潤(rùn)可以靈活地在不同環(huán)節(jié)、不同地域的子公司間進(jìn)行調(diào)劑。

如果將這一邏輯套用于杉杉股份，會(huì)出現(xiàn)怎樣的情況？

皖維高新正在募資擴(kuò)產(chǎn)的PVA光學(xué)薄膜，恰好是杉杉股份偏光片業(yè)務(wù)的核心原料。若皖維高新以高于市場(chǎng)的價(jià)格向杉杉股份供應(yīng)PVA薄膜，或者杉杉股份以低于市場(chǎng)的價(jià)格向集團(tuán)內(nèi)其他關(guān)聯(lián)方銷售偏光片，那么，原本屬于杉杉股份的利潤(rùn)，便可沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上游或下游“轉(zhuǎn)移支付”。

杉杉股份主要靠偏光片和負(fù)極材料掙錢，2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9億-11億，如果部分利潤(rùn)被關(guān)聯(lián)定價(jià)交易價(jià)值轉(zhuǎn)移，杉杉集團(tuán)的未來債務(wù)清償，無疑將受到影響。

誰更懂杉杉的價(jià)值？

從杉杉集團(tuán)去年3月進(jìn)入重整以來，各路資本蜂擁而至，無非是看中了杉杉股份的價(jià)值。

▲杉杉集團(tuán)重整時(shí)間線。

也因此，如何讓杉杉集團(tuán)在未來維持業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，并持續(xù)放大產(chǎn)業(yè)價(jià)值，也是重整投資方的重要任務(wù)。

雖然皖維集團(tuán)給出的超71億元“彩禮”，比第一輪重整中“民營(yíng)船王”的出價(jià)要高不少，但海螺系在上游原料方面的擴(kuò)張，令人擔(dān)心杉杉股份的利潤(rùn)受擠壓。

而如果再回溯曾參與杉杉集團(tuán)重整的各路投資人，在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，其實(shí)似乎也有比海螺系更適合的人選。

在首輪重整中，由新?lián)P子商貿(mào)牽頭、TCL產(chǎn)投與東方資管等組成的聯(lián)合體一度中標(biāo)。

第二輪重整招募中，TCL不僅現(xiàn)身永榮控股牽頭的聯(lián)合體，也同時(shí)出現(xiàn)在翰博控股牽頭的聯(lián)合體中；京東方也是既參與中國寶安組，也加入翰博控股組。

作為國內(nèi)面板行業(yè)的兩大龍頭，TCL和京東方都深知上游核心材料自主可控的重要性。而杉杉股份正是這兩家公司的主要供應(yīng)商，“多頭押注”爭(zhēng)搶杉杉，就是為了確保偏光片的穩(wěn)定供應(yīng)。

更重要的是，TCL正在加速構(gòu)建產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

在技術(shù)端，TCL發(fā)布的搭載SQD Mini LED技術(shù)的XEL電視，刷新了量子點(diǎn)技術(shù)應(yīng)用14年來的行業(yè)紀(jì)錄；產(chǎn)能端，投入115億元收購深圳華星半導(dǎo)體21.53%股權(quán)，增強(qiáng)面板自主掌控力。如果在原材料端引入杉杉，TCL將有望實(shí)現(xiàn)“面板產(chǎn)能+核心原材料”的縱向整合，降低成本，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈安全。

至于京東方，戰(zhàn)略布局同樣清晰。

京東方2023年便聯(lián)合三利譜與天祿科技設(shè)立子公司，布局偏光片核心材料TAC膜，力圖打破日本廠商壟斷。杉杉的偏光片業(yè)務(wù)若能與其協(xié)同，將有望形成“TAC膜—偏光片—面板”的產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)。由此，不僅能保障上游材料供應(yīng)，更能通過聯(lián)合研發(fā)提升產(chǎn)品性能，構(gòu)筑難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從外部來看，顯示行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，也正在從單打獨(dú)斗轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈 “陣營(yíng)”間的較量。有研究機(jī)構(gòu)指出，LCD面板廠與偏光片廠商的合作已形成“陣營(yíng)化”模式，核心廠商間正展開“戰(zhàn)略合作+聯(lián)合開發(fā)”的深度協(xié)同。

這也是TCL與京東方急切想拿下杉杉股份的重要原因。對(duì)杉杉來說，身處產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)中，其價(jià)值才有乘數(shù)效應(yīng)放大的可能。

有產(chǎn)業(yè)觀察人士分析，從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TCL、京東方等下游面板巨頭一旦重新加入競(jìng)購杉杉重整控股權(quán)，對(duì)杉杉的估值，不會(huì)局限于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)和凈資產(chǎn)。杉杉的偏光片業(yè)務(wù)意味著“供應(yīng)鏈安全保障”與“技術(shù)協(xié)同空間”——這種戰(zhàn)略價(jià)值，理論上可以轉(zhuǎn)化為更高的并購溢價(jià)。

安徽國資真的合適嗎？

重整計(jì)劃草案表決日近在眼前，最煎熬的，莫過于一眾普通債權(quán)人。

根據(jù)草案測(cè)算，普通債權(quán)人合計(jì)現(xiàn)金清償率約8%，不僅清償比例難以覆蓋實(shí)際損失，回款還完全依賴信托資產(chǎn)處置，存在較高的不確定性。

而更令人憂心的是，重整成功后，債務(wù)清償?shù)乃俣龋赡軙?huì)因重整投資方的訴求不同，面臨阻礙。

▲杉杉集團(tuán)整體重組架構(gòu)。圖片截自公告。

眾所周知，海螺系背后的實(shí)控人為安徽國資，其投資杉杉，是沖著構(gòu)建或完善產(chǎn)業(yè)鏈而去。

一旦杉杉被納入麾下，皖維高新的PVA光學(xué)薄膜便可直供杉杉的偏光片產(chǎn)線，負(fù)極材料則可用于蔚來、比亞迪、奇瑞、江淮等整車企業(yè)，補(bǔ)足動(dòng)力電池核心材料短板，安徽也將由此形成一條從原料到終端的新能源與顯示材料產(chǎn)業(yè)鏈。

而對(duì)寧波政府來說，此次重整優(yōu)先級(jí)就是化解金融風(fēng)險(xiǎn)，盡快完成債務(wù)清償，這也是當(dāng)?shù)氐胤劫Y產(chǎn)管理公司寧波金資參與重整的重要原因。寧波金資的首要目標(biāo)就是盡快盤活資產(chǎn)、清償債務(wù)，收回資金。

但一旦重整成功后，杉杉股份的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)落到安徽國資手上，問題也就隨之而來。

當(dāng)海螺系內(nèi)部資源需要統(tǒng)籌調(diào)配時(shí)，杉杉股份的現(xiàn)金流是否會(huì)優(yōu)先保障集團(tuán)整體的戰(zhàn)略布局，而非債權(quán)人的清償需求？

當(dāng)產(chǎn)業(yè)方希望將更多產(chǎn)能、稅收留在本地時(shí)，寧波項(xiàng)目的投資進(jìn)度和償債能力又是否會(huì)受到影響？

而這些問題，在目前的重整方案中并未有明確安排。

在杉杉重整上，寧波很可能在金融風(fēng)險(xiǎn)化解上遭遇博弈，這也引發(fā)外界對(duì)兩大區(qū)域經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀的關(guān)注。

這些年，“合肥模式”狂飆突進(jìn)，培育出集成電路、新興顯示、新能源汽車等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)集群，讓合肥實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“彎道超車”。2025年該市GDP達(dá)到1.42萬億，增速達(dá)到6.1%，位居全國GDP20強(qiáng)城市之首。

而以港口、制造業(yè)聞名的寧波，雖然經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，2025年GDP達(dá)到1.87萬億元，經(jīng)濟(jì)增速為4.9%，但制造業(yè)優(yōu)勢(shì)帶來的路徑依賴越來越明顯，新興產(chǎn)業(yè)的培育尚需時(shí)間，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型乏力。

如果不能將杉杉經(jīng)營(yíng)權(quán)留在當(dāng)?shù)?，寧波將失去新興產(chǎn)業(yè)上的“鏈主”企業(yè)。此外，杉杉在寧波有總投資50億元的硅基負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目正在推進(jìn)，隨著重整完成，這個(gè)項(xiàng)目的投資還不知道能否得到保障，這對(duì)寧波經(jīng)濟(jì)也是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)歷過首輪重整折戟，加上重整已歷時(shí)一年，不少投資者擔(dān)心，如果此次重整方案再通不過，杉杉集團(tuán)會(huì)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)清算，杉杉股份的處境將更加艱難。

現(xiàn)實(shí)是，杉杉股份是寧波乃至長(zhǎng)三角新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵一環(huán)，一旦清算導(dǎo)致產(chǎn)能外遷甚至停產(chǎn)，將使寧波在鋰電池材料和光電顯示領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局出現(xiàn)巨大缺口，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈“空心化”風(fēng)險(xiǎn)，寧波政府應(yīng)該無法承受。

也因此，對(duì)于杉杉的重整方案，寧波地方政府需要平衡考量，債權(quán)人的投票也需要更深思熟慮，畢竟，杉杉股份經(jīng)不起更多折騰。