文 / 梁添

來(lái)源 / 節(jié)點(diǎn)AI

上市只有不到三個(gè)月，MiniMax市值就突破了3300億港幣，超過(guò)了老牌互聯(lián)網(wǎng)公司百度。

主流反饋幾乎一致，有媒體直呼，這是權(quán)力與財(cái)富的更迭，更有人預(yù)言互聯(lián)網(wǎng)第三次洗牌期來(lái)了。

初出茅廬的科技新貴吊打老牌巨頭確實(shí)是個(gè)大眾愛(ài)看的爽文敘事，但市值，更多反映的只是當(dāng)下的市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)期估值的上限，其實(shí)更取決于兩個(gè)問(wèn)題——MiniMax的技術(shù)是否不可替代，商業(yè)模式是否跑通。畢竟接下來(lái)的大模型競(jìng)賽，是牌桌上的硬核玩家拼刺刀。

那么Minimax能否撐得起這個(gè)數(shù)字呢？

財(cái)報(bào)怎么變好看的？

OpenClaw的風(fēng)口帶動(dòng)了一波API熱（以下簡(jiǎn)稱(chēng)龍蝦經(jīng)濟(jì)），恰逢M2.5與M2.7的發(fā)布，Minimax抓緊了風(fēng)口，市值扶搖直上，但在我們看來(lái)，要分析企業(yè)本身，還是得先回到財(cái)報(bào)。

先看整體表現(xiàn)。

2025年全年，MiniMax 營(yíng)收 7903.8 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 158.9%，海外收入占比超過(guò)七成。這個(gè)增速足夠亮眼，也足以支撐市場(chǎng)對(duì)商業(yè)化與國(guó)際化的樂(lè)觀(guān)情緒。

但仔細(xì)瞧，并非沒(méi)有瑕疵。

第四季度收入約2600萬(wàn)美元，同比增速?gòu)那叭径鹊?75%回落至130%，增長(zhǎng)速度在放緩。

收入結(jié)構(gòu)最為特殊，B端加速是最大的看點(diǎn)。

Minimax是少有的中國(guó)大模型公司里，C端、B端全面開(kāi)花的公司，B端業(yè)務(wù)走勢(shì)在增強(qiáng)。2025年第四季度，2B業(yè)務(wù)，即 API 收入，從 483 萬(wàn)美元增長(zhǎng)到 3186 萬(wàn)美元，增幅達(dá) 6.6 倍，在總收入中的占比，從 15.8% 增長(zhǎng)至 40.3%。這個(gè)收入以目前M2.5與M2.7的發(fā)布情況來(lái)來(lái)看，預(yù)計(jì)在2026年上半年還會(huì)繼續(xù)走高。

2B放量也拉動(dòng)整體毛利率從前三季度的12.2%升至全年的25.4%，但相對(duì)于API本身69.4%的毛利率，整體仍被C端大幅拖低——招股書(shū)顯示，2C毛利在2023年為負(fù)380.2%，2025年同期才轉(zhuǎn)正為4.7%。

再看費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

研發(fā)費(fèi)用為 2.53 億美元，同比增長(zhǎng) 33.8%，明顯低于收入增速；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比下降 40.3% 至 5190 萬(wàn)美元，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重則從 285% 降至 65.7%。這說(shuō)明 MiniMax 從過(guò)去“燒錢(qián)換規(guī)?！?，向強(qiáng)調(diào)效率和質(zhì)量的模式轉(zhuǎn)變。

但是，毛利、費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并沒(méi)有兌現(xiàn)到利潤(rùn)端。

數(shù)據(jù)顯示，2025年 MiniMax 全年凈虧損 18.72 億美元，這其中包含 16 億美元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來(lái)的賬面虧損。剔除這一影響因素后，經(jīng)調(diào)整凈虧損為 2.51 億美元，同比微增 2.7%，好在虧損沒(méi)有隨規(guī)模擴(kuò)張而失控。

2B扛起盈利大旗

可能很多人會(huì)覺(jué)得既然2C如此燒錢(qián)，專(zhuān)注2B即可，但平臺(tái)式的運(yùn)營(yíng)方式，決定了 MiniMax 商業(yè)模式的真實(shí)面貌：C端起到數(shù)據(jù)收集的作用，用數(shù)據(jù)優(yōu)化2B業(yè)務(wù)，才能形成利潤(rùn)點(diǎn)。

這并不奇怪，數(shù)據(jù)是目前大模型的主要護(hù)城河之一。閆俊杰在業(yè)績(jī)會(huì)上也明確提到，對(duì)話(huà)模型 M2-her 的迭代受益于星野和 Talkie 的海量交互，視頻模型的精進(jìn)則依托于海螺 AI 累計(jì)生成的 6 億個(gè)視頻。

問(wèn)題是，這套C端收集數(shù)據(jù)、B端優(yōu)化能力變現(xiàn)的邏輯，能否形成長(zhǎng)期閉環(huán)？

在《節(jié)點(diǎn)AI》看來(lái)，它成立的前提有兩個(gè)：第一，C端交互真的能持續(xù)轉(zhuǎn)化為模型和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)；第二，B端客戶(hù)愿意長(zhǎng)期為這種優(yōu)勢(shì)買(mǎi)單。如果其中任何一環(huán)松動(dòng)，閉環(huán)就會(huì)變得脆弱。

可是，MiniMax 的 C 端業(yè)務(wù)并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

2025年9月，迪士尼等好萊塢片商在加州起訴 MiniMax，指控其海螺 AI 在模型訓(xùn)練、內(nèi)容生成和推廣階段存在侵權(quán)問(wèn)題。盡管公司在招股書(shū)中對(duì)賠償規(guī)模和法律適用做了反駁，但案件本身已經(jīng)說(shuō)明：版權(quán)與數(shù)據(jù)合規(guī)，正在成為海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要變量。

所以，MiniMax 基本面的改善，是一種結(jié)構(gòu)性修復(fù)。

Agent能力提升，幻覺(jué)終于降下來(lái)

談完2C，我們看2B。這是撐起今日Minimax高市值的主要因素。

龍蝦經(jīng)濟(jì)風(fēng)口，讓一波中國(guó)模廠(chǎng)暴富，Kimi K2.5模型發(fā)布不到一個(gè)月，累計(jì)收入就超過(guò)了2025年全年總收入；MiniMax的M2系列模型，今年2月的日均token消耗量比去年12月增長(zhǎng)6倍以上。其中來(lái)自 coding plan 的 token 消耗增長(zhǎng)超過(guò) 10 倍。ARR 在 2 月達(dá)到 1.5 億美元，按最新月收入測(cè)算，較 2025 年四季度均值增長(zhǎng) 46%。

產(chǎn)品好才是硬道理，我們先從M2.5 來(lái)看，并非在技術(shù)上有絕對(duì)領(lǐng)先的地位，最有競(jìng)爭(zhēng)力的，反而是較低成本。

按公開(kāi)口徑，在每秒100 token的輸出速度下，連續(xù)運(yùn)行一小時(shí)成本約1美元；在每秒50 token的情況下，僅需0.3美元左右。Notion聯(lián)合創(chuàng)始人Akshay Kothari宣布，Notion Custom Agents已引入開(kāi)源權(quán)重模型MiniMax M2.5并作為實(shí)驗(yàn)性功能向用戶(hù)開(kāi)放。這剛好說(shuō)明：在大量中低復(fù)雜度任務(wù)上，MiniMax 正以高性?xún)r(jià)比切入市場(chǎng)。

我們并不想看營(yíng)銷(xiāo)號(hào)的清一色鼓吹，拿第三方Artificial Analysis 的評(píng)測(cè)來(lái)看，M2.5的agent能力確實(shí)相對(duì)于M2.1確實(shí)有顯著提升，但這似乎更像是一種取舍——M2.5 幻覺(jué)率從67%惡化至88%。

好的一面是，經(jīng)過(guò)一個(gè)月的迭代，作為對(duì)比，新發(fā)布的M2.7的幻覺(jué)率只有34%，下降54%。

不過(guò)，在復(fù)雜推理、長(zhǎng)流程穩(wěn)定性上的邊界，M2.7仍然存在一些細(xì)節(jié)上的不穩(wěn)定，這些問(wèn)題在單次對(duì)話(huà)里可能不明顯，但放進(jìn)Agent這種長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行的框架里會(huì)被放大。

對(duì)企業(yè)客戶(hù)來(lái)說(shuō)，模型“夠便宜”是一回事，“夠穩(wěn)”則是另一回事。尤其當(dāng) Agent 進(jìn)入辦公、流程、知識(shí)處理等場(chǎng)景時(shí)，可能變成流程失誤。

MiniMax 今天最真實(shí)的處境是：優(yōu)點(diǎn)很清楚：基本面改善、B端開(kāi)始扛起利潤(rùn)、模型小步快跑踩中 Agent 化方向、成本優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)。

但挑戰(zhàn)也十分明顯。

Agent賽道十分擁擠：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既有國(guó)內(nèi)的智譜、Kimi、DeepSeek，阿里、字節(jié)，也有海外的 OpenAI、Anthropic、Google。

要知道今年3月，海外媒體報(bào)道，Anthropic憑借極強(qiáng)的編程能力年化收入達(dá)到190億美元。編程場(chǎng)景付費(fèi)意愿高，容錯(cuò)度也低，注定了頭部企業(yè)吃肉，其余玩家喝湯的局面。

我們并不是說(shuō)，要否認(rèn)模廠(chǎng)緊跟龍蝦熱潮的行為，而是提出十分現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，這波龍蝦造福運(yùn)動(dòng)能帶來(lái)多久的財(cái)富，還是要花上一個(gè)問(wèn)號(hào)的。

API服務(wù)雖然能帶來(lái)現(xiàn)金流，但背后的基礎(chǔ)設(shè)施支出是硬性負(fù)擔(dān)，為了拉攏更多消費(fèi)者，各大模型廠(chǎng)商、云廠(chǎng)商，難免陷入價(jià)格戰(zhàn)，這對(duì)利潤(rùn)率絕非利好信號(hào)，況且，模型廠(chǎng)商目前還沒(méi)有盈利。

Minimax接下來(lái)的大考是，如何在模型能力邊際提升放緩當(dāng)下，提高綜合工程能力，與牌桌上實(shí)力強(qiáng)勁的模型廠(chǎng)商、大廠(chǎng)競(jìng)逐。

當(dāng)然，這也不只是Minimax的唯一境況，更是每個(gè)模型廠(chǎng)商都需要思考的問(wèn)題。

所以，3300億港幣的市值，市場(chǎng)買(mǎi)的并不是 MiniMax 當(dāng)下已經(jīng)賺了多少錢(qián)，而是在押注：它有沒(méi)有機(jī)會(huì)成為未來(lái)少數(shù)幾家留在牌桌中央的平臺(tái)型公司之一。

這個(gè)估值，顯然已經(jīng)提前計(jì)入了不少預(yù)期。

如果這些問(wèn)題的答案逐漸變成“能”，今天的估值未必夸張；但如果其中任何一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)失效，那么這一輪重估，也可能只是階段性情緒的放大。

今天，MiniMax 值得肯定的，是它目前，還站在浪潮的一側(cè)。但資本市場(chǎng)的高估值，是押注“最終留下來(lái)”，而向前望去，這場(chǎng)Agent時(shí)代的戰(zhàn)爭(zhēng)才剛剛開(kāi)始。

*題圖由AI生成