業(yè)績增長、熱度爆棚、股價低迷的完全割裂現(xiàn)象并不多見。TME的核心競爭力、增長邏輯、資本市場信任度以及行業(yè)競爭壁壘，或許都出現(xiàn)了某種程度的動搖。

讀娛 | yiqiduyu

文 | 指月

2026年3月25日，周杰倫第16張個人專輯《太陽之子》登陸騰訊音樂（TME）旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺，瞬間掀起全網狂歡。社交平臺相關熱搜連續(xù)霸榜，平臺內單曲播放量、數(shù)字專輯購買量、付費會員開通量同步迎來短期爆發(fā)，甚至一度引發(fā)服務器短暫卡頓，足以見得這位華語樂壇頂流的國民號召力依舊頂級。

然而，就在周杰倫新專輯熱度席卷社交媒體的同時，騰訊音樂娛樂集團（TME）的股價卻經歷著另一番景象。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布2025年第四季度及全年財報，顯示全年總收入329億元，同比增長15.8%；調整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。在線音樂服務收入同比增長22.9%至267.3億元，其中非訂閱收入（廣告、線下演出、藝人周邊等）同比大增39.2%至90.7億元。

數(shù)據(jù)雖然穩(wěn)步增長，但市場對此反應卻極為負面：財報發(fā)布次日，騰訊音樂美股單日暴跌24.65%，報收11.37美元；港股同步重挫，跌幅超20%，此后連日低迷，即便是周杰倫新專發(fā)布這天，港股大盤也漲幅可觀，騰訊音樂的股價仍然收跌。

更有多家國際頭部機構火速下調評級與目標價，摩根大通將騰訊音樂評級從“增持”下調至“中性”，將目標股價從30美元下調至12美元，以極大幅度的目標股價下調，顯著表達了對這家在線音樂巨頭成長性的消極態(tài)度。

業(yè)績增長、熱度爆棚、股價低迷的完全割裂現(xiàn)象并不多見。TME的核心競爭力、增長邏輯、資本市場信任度以及行業(yè)競爭壁壘，或許都出現(xiàn)了某種程度的動搖。

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為什么市場會對TME負向“價值重估”？

摩根大通在將騰訊音樂從增長下調到中性、目標股價從30美元下調至12美元時認為，此次下調并非因TME業(yè)務實質性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值。

這種重新估值，就是從高增長的成長性預期變成了挖存量的預期，說得明白點就是對公司的定位從“未來可期”變成了“穩(wěn)健老登”，那PE就要和那些以穩(wěn)定營業(yè)和分紅為主要亮點的“成熟現(xiàn)金流公司”看齊，無法享受科技互聯(lián)網的高估值了。

那么從基本面來說，騰訊音樂的營收利潤增長數(shù)字背后，到底隱藏著哪些讓投資者不安的信號？

首先，最顯著的因素是用戶規(guī)模的下滑。2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶（MAU）為5.28億，同比下滑5%，環(huán)比流失2300萬用戶。這已是該數(shù)據(jù)連續(xù)第17個季度同比下降。

騰訊音樂的用戶流失并非新鮮事，但2025年第四季度5%的同比降幅創(chuàng)下了歷史新高。從2023年第一季度的5.92億到2025年末的5.28億，三年間累計流失6400萬。

其二，更讓市場警覺的是騰訊音樂未來將不再按季度披露用戶數(shù)據(jù)。其在財報中宣布：自2026年第一季度起，將停止按季度披露在線音樂MAU、付費用戶數(shù)及ARPPU等核心運營指標，改為每年僅披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

這就像一個學生說以后不再告訴你月考成績，只會在最后告訴你高考多少分一樣。這一決定被市場普遍解讀為“增長見頂后的數(shù)據(jù)遮掩”，Benchmark分析師Fawne Jiang認為，這一調整降低了騰訊音樂運營指標的透明度，會使外界更難判斷用戶流失究竟是短期波動還是長期趨勢。

其三，字節(jié)系的汽水音樂崛起，也讓市場考慮騰訊音樂面臨的競爭嚴峻。此前，QuestMobile《2025中國移動互聯(lián)網秋季大報告》中就顯示，酷狗音樂、QQ音樂酷我音樂的月活躍用戶分別出現(xiàn)-8.1%、-2.8%、-8.0%的同比下降，而汽水音樂則有90.7%的同比增長，月活規(guī)模躍升到行業(yè)第四。

QuestMobile報告認為，汽水音樂的快速崛起正在重塑市場競爭格局，而傳統(tǒng)音樂巨頭之間的競爭則進入了相對穩(wěn)定的相持階段。

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汽水音樂不會真正擊垮TME

在雪球等投資社區(qū)，不少聲音都認為汽水音樂的外部競爭威脅是導致騰訊音樂股價低迷的主要原因。字節(jié)跳動旗下“汽水音樂”憑借抖音生態(tài)導流和“免費+廣告”模式，還有更受好評的推薦算法，正在分流騰訊音樂的用戶，尤其是對價格敏感的非核心用戶。

但問題在于，汽水音樂的增長并非是一個新聞——就在汽水音樂高速增長的2025年里，騰訊音樂的股價一度達到26.7美元，是如今價格的兩倍以上，將股價完全歸咎于汽水音樂的競爭，顯然是不全面的。

汽水音樂與酷狗音樂、QQ音樂徘徊用戶數(shù)（統(tǒng)計周期內同時使用過兩款APP的用戶）分別達到2149萬、2158萬，且同比分別大幅提升63.9%和72.9%，可見市場競爭格局加劇。但同時也意味著許多用戶并非是在騰訊音樂系與汽水音樂之間“二選一”，而是同時使用，有不同的場景。

理性看來，雖然同屬于音樂賽道，但騰訊音樂旗下的三大平臺與汽水音樂更像“兩個物種”。

騰訊音樂是典型的以“付費訂閱+版權護城河”為核心驅動的商業(yè)模式，核心是“付費墻”——通過收緊免費權限，倒逼用戶轉化為付費會員。

汽水音樂則采用了字節(jié)跳動擅長的“免費+廣告”模式。用戶每日觀看廣告即可解鎖免費暢聽權益；通過聽歌、簽到、看廣告等行為還可獲取金幣兌換現(xiàn)金，其會員定價也顯著低于騰訊音樂。

兩者的產品體驗也是兩套邏輯。騰訊音樂繼承的是傳統(tǒng)音樂平臺的“搜索模式”。用戶有明確的聽歌意圖，主動搜索歌手、專輯或歌單，仍保留著播放器時代的底層邏輯：搜索、點播、加紅心建歌單、手動播放。平臺的核心價值在于提供精準的搜索結果和豐富的曲庫，雖然也有個性化推薦功能，但目前QQ音樂等產品的推薦功能收獲的客戶好評率并不算高。

汽水音樂則是“歌找人”的短視頻邏輯，打開汽水音樂，就像刷抖音一樣，系統(tǒng)自動播放推薦音樂，用戶只需上下滑動即可切換歌曲。用戶畫像上來看，汽水音樂的三四線城市用戶占比達63%， Z世代（95后、00后）占比超60%，顯著高于行業(yè)平均水平。

從這些差異中，不難發(fā)現(xiàn)騰訊音樂的目標仍是高價值的付費群體，其核心邏輯是圍繞核心版權優(yōu)勢進行價值挖掘。2025年，公司首次披露“非訂閱業(yè)務收入”，這部分涵蓋線下演出、藝人周邊、廣告服務等的業(yè)務收入達90.7億元，同比增長39.2%，成為增長最迅猛的板塊，而這些線下業(yè)務的目標用戶同樣是高付費意愿群體。

這套付費邏輯的成立，基礎是高價值的版權內容，可以說，騰訊音樂的核心競爭力在于其龐大的版權庫，比如你想聽周杰倫，除了移動旗下的咪咕音樂外，只能選擇在騰訊音樂購買。同樣，圍繞這些版權資源的線下演出、藝人周邊、廣告服務開發(fā)，也一定會比現(xiàn)階段版權資源落后的汽水音樂更有市場。

為提升付費收入需要不斷收緊免費權限，反而將這部分用戶推向了汽水音樂，這是難以避免、必須有所取舍的問題。

所以在小標題我們說“汽水音樂不會真正擊垮TME”，因為目前騰訊音樂守住高價值付費用戶市場，繼續(xù)深耕版權、音質、社交娛樂等服務是沒有太大問題的，汽水音樂雖然能以免費+廣告模式實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張，但在不久的未來最終也要面臨規(guī)模瓶頸，版權成本也會上升，廣告收入能否完全覆蓋是新問題。同時免費模式下的付費轉化勢必較低，在付費訂閱上也看不到太多爆發(fā)的機會。也就是說，汽水音樂也會在不遠的未來遇到自己的天花板。

而另一邊，QQ音樂等也可以通過類似的廣告免費模式實現(xiàn)引流，再通過版權內容的優(yōu)勢轉化為潛在付費人群。

比起另外兩組對照——紅果短劇與流媒體視頻網站，番茄小說與閱文集團，騰訊音樂所面臨的情況稍微沒那么緊迫。

紅果已經改變了內容消費的習慣與商業(yè)模式，迫使長視頻平臺在預算分配、內容策略乃至產品形態(tài)上向其靠攏，但騰訊音樂在獨家版權與經典曲庫上仍具顯著優(yōu)勢，并通過發(fā)展演唱會、藝人周邊等非訂閱業(yè)務構建多元收入結構，這些非訂閱業(yè)務當下的增速非常高。

所以相較于直接的市場競爭，騰訊音樂更擔憂的或許是兩個行業(yè)性挑戰(zhàn)，這兩個挑戰(zhàn)也是汽水音樂繼續(xù)在競爭中發(fā)力的機會：AI與入口。

比起視頻領域的大張旗鼓，AI技術在音樂領域帶來的變化更激烈，也更隱形。早期AI音樂還停留在“AI孫燕姿”式的翻唱拼接，如今已能獨立完成作詞、作曲、編曲、演唱全流程，Suno V5、Udio等工具讓普通人只需輸入簡單描述，就能在幾分鐘內生成結構完整的歌曲，創(chuàng)作成本從傳統(tǒng)模式的數(shù)萬元驟降至幾乎為零，技術突破正在重塑產業(yè)邏輯。

比如B站博主“漫游會議室”每天發(fā)布一首西游主題AI歌曲，合集播放量超6000萬，這種生產效率在傳統(tǒng)音樂行業(yè)是無法想象的。而在質量上來說，這些音樂作為短視頻的BGM、游戲的背景音、社交媒體的情緒載體而非藝術，已經能夠帶來及格以上的體驗。

汽水音樂于2025年11月推出“汽水AI音樂創(chuàng)作實驗室”，構建從AI創(chuàng)作到傳播、變現(xiàn)的完整鏈路，并明確給予AI音樂播放收益與平臺激勵，是當時業(yè)內唯一明確支持AI音樂變現(xiàn)的平臺。而騰訊音樂因為自身核心商業(yè)模式依賴于高質量版權內容，在AI音樂領域明顯不如汽水音樂積極。

在讀娛看來，AI帶來的挑戰(zhàn)并非是直接通過內容搶占用戶，對目前的付費訂閱市場構成不了太多威脅。但AI音樂的暴增，一定會帶來內容泛濫、用戶需求被稀釋的問題，周杰倫、五月天們的創(chuàng)作能力始終是有限的。

不過另一個角度來說，AI的泛濫也會讓核心IP版權內容更具稀缺性，更有辨識度，對騰訊音樂來說也是機會——就像影視領域一樣，核心IP的價值將被快速提亮。

至于入口問題，騰訊音樂更害怕的或許不在于用戶流失本身，而在于失去了年輕一代的音樂“第一入口選擇”。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，汽水音樂TOP1000熱歌中86%由抖音推動，短視頻BGM與音樂平臺雙向導流成為新常態(tài)，而抖音在短視頻生態(tài)中的競爭力無需贅述，所以才會誕生大量的短視頻音樂爆款，讓《跳樓機》《管他什么音樂》等歌曲通過抖音BGM爆紅。

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結語

僅從當下來看，騰訊音樂與汽水音樂的競爭，本質上是兩種商業(yè)模式、兩套產品邏輯、兩個用戶時代的碰撞。

TME此次財報穩(wěn)健卻股價暴跌、利好卻完全失效的遭遇，是資本市場基于未來預期的價值重估，但并不一定會成為現(xiàn)實——雖然眼前的高利潤無法掩蓋結構性焦慮，尋找新增長曲線刻不容緩，但至少存量市場挖掘的重要性就被低估了，TME仍然是一個年利潤近百億的現(xiàn)金牛，騰訊音樂的用戶源也不會那么容易被截斷的。

THE END