經觀感知

在同一時間窗口內，兩家中國Robotaxi頭部企業(yè)交出的財報，構成了一組具有對照意義的樣本：一邊是收入規(guī)模快速放大、全球版圖持續(xù)擴展的文遠知行；另一邊則是收入增速并不突出，但核心出行業(yè)務加速放量、單車模型開始驗證的小馬智行。

如果僅看收入增速，文遠知行顯得更為亮眼；但若把視角切換到自動駕駛商業(yè)化的關鍵變量——付費出行、訂單密度、單位經濟模型，小馬智行的財報則更接近行業(yè)真正的拐點。

自動駕駛行業(yè)正在從“技術驗證期”走向“商業(yè)兌現(xiàn)期”。在這一階段，決定企業(yè)分化的，不再是技術能力本身，而是能否證明Robotaxi這門生意可以成立。

從這一標準出發(fā)，兩份財報所呈現(xiàn)的差異，已經不只是增長節(jié)奏的不同，而是路徑選擇與商業(yè)進展的分野。

收入“幻覺”

自動駕駛公司最容易制造的幻覺，是收入高增長。

文遠知行2025年全年收入同比增長89.6%，第四季度收入同比增長123%，表面上遠快于不少同行。拆開看，其產品收入達到3.598億元，同比增長310.3%，成為最主要的拉動力；服務收入3.247億元，同比增長18.8%。

由此可見，這輪增長最核心的貢獻，不是來自持續(xù)高頻的出行服務，而是來自車輛、硬件與部署相關的產品化放量。財報顯示，這部分增長主要來自自動駕駛出租車、自動駕駛小巴和無人環(huán)衛(wèi)車的廣泛部署與規(guī)模擴展。

這件事本身并非壞事。對一家仍在擴張期的自動駕駛公司來說，賣車、賣套件、賣方案，當然可以幫助做大收入盤子、改善市場情緒，甚至也能支撐更高估值。

但問題在于，自動駕駛賽道最終不是看誰更像設備供應商，也不是看誰更像項目集成商，而是看誰更接近一家可復制、可運營、可持續(xù)收費的出行平臺，運營能力將會構成核心護城河。

文遠知行在這方面并沒有給出足夠強的證明。

全年Robotaxi收入1.48億元，增速確實很高，但這一口徑本身包含產品收入和服務收入，也就是說，它并不是純粹意義上的“乘客坐車付費”收入。第四季度Robotaxi收入5060萬元，同比增長66.4%，但財報并未像小馬智行那樣，把乘客車費增長、局部市場訂單爆發(fā)和單車盈利轉正，作為最核心的驗證點層層展開。

反過來看小馬智行，它2025年全年總收入只有9000.1萬美元，同比增長20%，表面增速遠不如文遠知行亮眼；但其更關鍵自動駕駛出行服務收入部分，全年達到1660.7萬美元，同比增長128.6%，第四季度同比增長159.5%，其中乘客車費收入同比增長超過500%。

這幾個數(shù)字的意義，在于小馬智行更接近Robotaxi最想講、也最難講明白的那個故事：真正的用戶付費，正在自己滾起來。

這也是兩家財報最本質的差異。文遠知行的增長，更多來自“項目型、產品型”的收入擴張；小馬智行的亮點，則更多來自“運營型、出行型”的收入加速。前者說明公司業(yè)務邊界在變寬，后者說明公司距離終局商業(yè)模式更近。

自動駕駛走到今天，資本市場最怕的已經不是公司沒收入，而是公司有收入，卻始終證明不了自己到底是“賣設備掙錢”，還是“靠出行網(wǎng)絡掙錢”。文遠知行的問題，恰恰在于這條線還沒有被劃清。

更值得注意的是，文遠知行全年收入6.846億元，對應的凈虧損仍高達16.55億元；即便剔除股份支付和金融資產公允價值變動等因素，其非IFRS經調整凈虧損反而從2024年的8.02億元擴大到12.47億元。也就是說，報表口徑下虧損收窄，并不意味著核心經營壓力真的減輕了。

這和小馬智行很像，又不完全一樣。

小馬智行2025年全年凈虧損從2.75億美元收窄到7675.8萬美元，但非GAAP凈虧損卻從1.323億美元擴大到1.74億美元，非GAAP經營虧損也從1.585億美元擴大到2.301億美元。它同樣還沒整體盈利，賬面利潤改善也同樣受到交易性金融資產公允價值變動的影響。

區(qū)別在于，小馬智行在虧損擴大的同時，至少拿出了一個資本市場更愿意買單的解釋：這些錢燒下去，已經開始換來單車模型轉正和訂單密度提升。而文遠知行的財報里，市場能看到的是全球擴張、注冊用戶增長、平臺接入增加、海外牌照落地，卻還沒有清晰看到“這套模式在核心城市里已經穩(wěn)定跑通”。

這并不只是表述上的差別，更對應著資本市場對兩家公司不同的估值邏輯。截至3月26日港股收盤，文遠知行市值為193.55億港元，小馬智行市值為375.88億港元，后者明顯高出近一倍。市值差距的背后，并非單純來自收入規(guī)?；蛟鲩L速度的差異，而是市場對其商業(yè)模式成熟度與成長確定性的不同定價。

落地≠跑通

自動駕駛行業(yè)過去幾年一個很大的誤區(qū)，是大家都把“落地”理解為城市更多、牌照更多、車隊更大。

事實上，真正有意義的落地，不是地圖上多了幾個點，而是單位經濟模型有沒有變正。

文遠知行財報用了不小篇幅去強調自己在中國和海外的擴張：全球Robotaxi車隊達到1125輛，中國和美國以外地區(qū)的Robotaxi車隊超過250輛，業(yè)務進入第12個國家；在瑞士拿到歐洲首張客運服務無人駕駛Robotaxi牌照，在阿布扎比拿到美國以外首張市級純無人駕駛商業(yè)運營牌照，并在迪拜、利雅得、新加坡等地繼續(xù)推進。

如果站在講故事的角度，這當然是一條很好聽的線索：版圖越來越大，先發(fā)優(yōu)勢越來越強，國際化越來越像真的。但如果站在財務和經營角度，問題也恰恰出在這里。

全球鋪網(wǎng)本身就是一件高成本、高復雜度的事情。不同國家的監(jiān)管環(huán)境、道路條件、保險體系、乘客習慣、當?shù)睾献骰锇槟芰Χ疾幌嗤?。文遠知行能把業(yè)務點鋪開，說明其技術和BD能力都不弱；但鋪得越廣，也意味著公司越容易被更高的管理復雜度、資源分散和本地化成本拖住。

更何況，國際化帶來的很多仍然是“可進入、可測試、可運營”的資格，而不是“已經形成高質量現(xiàn)金流”的現(xiàn)實。同時海外市場充滿了不確定性，阿布扎比、迪拜、利雅得等地市場都因不可抗力受到影響。

文遠知行財報里當然也給出了一些效率改善的數(shù)據(jù)。比如中國市場TCO下降38%，遠程輔助人車比從2024年的1:10提高到1:40，GXR車型BOM成本下降15%，過去六個月單車日均訂單15單，高峰期可達26單。

這些數(shù)據(jù)說明，公司正在努力把Robotaxi從“重體驗”往“重運營”轉，也說明它開始意識到，行業(yè)真正的門檻不是能不能跑，而是能不能把人、車、算法和運力調度壓進一個能賺錢的模型里。

但問題是，文遠知行給出的這些數(shù)字，更多還是“過程改善”的證據(jù)，而不是“結果成立”的證據(jù)。

TCO下降，說明成本在降；遠程輔助比提升，說明人工效率在改善；訂單量提升，說明需求存在；阿布扎比單位經濟效益盈虧平衡，說明某些海外樣板點開始成立。可這些信息仍然不足以證明，公司在其最核心、最大體量、最有戰(zhàn)略權重的市場里，已經形成了可復制的單車盈利模型。

小馬智行恰恰是在這一步上顯得更“鋒利”。

它不是把全球落點講得更大，而是把經營結果講得更實：第七代Robotaxi投入運營僅四個月，就先后在廣州和深圳實現(xiàn)單車盈利轉正；深圳地區(qū)單日車均凈收入創(chuàng)下394元新高，單日車均訂單量達25單；2026年1月至2月中旬，深圳付費訂單量已超過2025年全年水平。

這幾個數(shù)字為什么重要？

因為它們不再停留在“成本優(yōu)化”“效率提高”“用戶增長”這些中間層，而是直接打到了最核心的問題：一輛車能不能賺到錢，一個城市能不能形成正循環(huán)，付費訂單能不能加速滾動。

這就是為什么，看似文遠知行收入增速更快、全球故事更豐富，小馬智行的財報卻更容易被認為“亮眼”。因為資本市場真正愿意高估值買單的，并不是抽象的全球化，而是那個最殘酷的問題被回答了一部分：規(guī)模越大，是否越接近盈利，而不是越接近更大的虧損。

文遠知行的問題還不止于此。

它的收入雖然放大很快，但業(yè)務構成也更分散。財報里除了Robotaxi，還有自動駕駛小巴、無人環(huán)衛(wèi)車，外部合作也橫跨多地區(qū)、多平臺、多業(yè)態(tài)。這種“多線開花”的模式，在早期確實有助于鋪收入、拉合作、講生態(tài)，但到了商業(yè)化中段，也容易帶來另一個問題：主賽道不夠聚焦。

自動駕駛公司最終會被市場怎么定義，很大程度上取決于它最強的一條線到底是什么。文遠知行在財報里展示出來的是一家“全球自動駕駛平臺公司”的雛形，但也正因如此，它沒有像小馬智行那樣，把全部光束都打在Robotaxi這個最值錢、也最能形成網(wǎng)絡效應的點上。

小馬智行的好處，是它幾乎不掩飾自己的偏科。它就是更強調Robotaxi、更強調單車盈利、更強調付費出行、更強調量產協(xié)同和共建車隊。這種打法的風險是業(yè)務單一，回報則是市場更容易理解：如果Robotaxi跑通，這家公司就會更接近行業(yè)真正的贏家。

而文遠知行當下的狀況在于，它什么都做，什么都在擴，但最核心的那一下，還沒有像小馬智行那樣擊穿市場認知。

從現(xiàn)金看，兩家公司都還有繼續(xù)燒錢的底氣。文遠知行截至2025年末持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、定期存款、理財投資和受限制現(xiàn)金合計約71億元人民幣；小馬智行同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資、受限制現(xiàn)金和長期債務工具達到15.148億美元。兩者都暫時沒有“錢不夠燒”的問題。

但對這一類公司而言，賬上錢多不代表商業(yè)質量高，只代表還有時間。真正決定勝負的，不是誰先把地圖鋪滿，而是誰先把模型跑通。

文遠知行2025年財報最大的問題，不是它不增長，不是它不國際化，也不是它沒有改善；而是它最像亮點的部分，很多還停留在“可以成為亮點”的層面，卻沒有像小馬智行那樣，把“已被驗證”的證據(jù)擺得足夠硬。

因此，如果要給這兩份財報下一個更尖銳的判斷，那就是：文遠知行正在把自動駕駛做成一門更大的生意，但還沒有證明這是一門更好的生意；小馬智行則正在把Robotaxi從概念推向生意本身。前者更像擴張中的平臺，后者更像接近拐點的樣板。

這也是為什么，在同樣還未整體盈利的前提下，小馬智行的財報會顯得更有成長性。成長性從來不只是收入增長更快，而是離商業(yè)閉環(huán)更近。對今天的Robotaxi行業(yè)來說，后者顯然比前者更稀缺。

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