繼續(xù)來更新水泥行業(yè)上市公司財(cái)報(bào)，我們兩年前看過華新建材集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：華新建材，原簡(jiǎn)稱：華新水泥）的財(cái)報(bào)，本次就直接上圖了。

和我們前面看的兩家四年?duì)I收下跌近半的同行相比，華新建材的表現(xiàn)就要好得多了。他們只在疫情下經(jīng)歷了兩輪“俯臥撐”之后，就重新回到了單向增長(zhǎng)的模式。只是最近兩年的增長(zhǎng)是象征性的，把其說成是“穩(wěn)得起”，更恰當(dāng)一些。

2025年，主要的增長(zhǎng)就來自于其水泥業(yè)務(wù)，混凝土、骨料和熟料等業(yè)務(wù)都在下跌，這就導(dǎo)致水泥業(yè)務(wù)的占比進(jìn)一步提升至近六成。

增長(zhǎng)全部來自于境外市場(chǎng)，境內(nèi)四大市場(chǎng)全在下跌，核心的華中地區(qū)市場(chǎng)下跌幅度最大。這和華新建材以非洲為核心、覆蓋中亞、東南亞、南亞、中東及南美的全球化產(chǎn)能布局密切相關(guān)。

2021年還僅有幾個(gè)百分點(diǎn)占比的境外市場(chǎng)，2025年首次成為第一大市場(chǎng)，這實(shí)際上就是華新建材維持增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

不過，如果僅對(duì)比境內(nèi)市場(chǎng)，華新建材這幾年的下跌情況也好于我們看過的海螺水泥和塔牌集團(tuán)。只是，好也是跌幅相對(duì)小一些，境內(nèi)各市場(chǎng)的下跌，幾乎是全行業(yè)無法避免的結(jié)局。

營(yíng)收增長(zhǎng)，并不代表就多賺到錢了，最近四年的凈利潤(rùn)差不多只有2021年及以前幾年的一半左右。營(yíng)收穩(wěn)得起，凈利潤(rùn)還是要腰斬，下行中的市場(chǎng)，不管是誰，總會(huì)在某些方面付出代價(jià)的。

毛利率下跌是對(duì)凈利潤(rùn)最大的影響因素，特別是在華新建材的營(yíng)收波動(dòng)并不算大的情況下，更是如此。2022-2024年的毛利率在25%左右的低位，小幅波動(dòng)了三年，2025年的情況明顯好轉(zhuǎn)，站上了30%以上的臺(tái)階。雖然較峰值年份仍有近10個(gè)百分點(diǎn)的差距，但在弱市中，和同行們相比，這已經(jīng)是相當(dāng)高的水平了。

雖然最近幾年的表現(xiàn)不及前些年，但其銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級(jí)的水平。而且，華新建材還不存在同行們普遍存在的凈資產(chǎn)收益率低于銷售凈利率的問題，只是近四年的凈資產(chǎn)收益率比銷售凈利率高得不多。

2025年毛利率的增長(zhǎng)，主要得益于核心的水泥業(yè)務(wù)，毛利率增長(zhǎng)，骨料的毛利率雖然在下跌，但其仍是可以拉高平均毛利率的第二大業(yè)務(wù)，混凝土和熟料等業(yè)務(wù)的毛利率總體仍處于低位，有漲有跌，對(duì)平均毛利率當(dāng)然是有拖累的。

境外市場(chǎng)的毛利率不僅水平較高，2025年還大幅增長(zhǎng)后超過了40%，結(jié)合著國(guó)內(nèi)前兩大市場(chǎng)的毛利率反彈，2025年的平均毛利率就大幅反彈了。

雖然前三大市場(chǎng)的毛利率都在增長(zhǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)的毛利率還是相對(duì)較低的，且不說華南市場(chǎng)的特殊情況，其他三大市場(chǎng)的水平也均低于平均毛利率。

這些情況說明，華新建材在國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)中的表現(xiàn)，也就是中等偏上的水平，并不比海螺水泥等同行多了啥絕招。當(dāng)然，比同行們，提前且較大規(guī)模布局全球市場(chǎng)，也可以說是應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下行的絕招。

營(yíng)收增長(zhǎng)，并不代表期間費(fèi)用占營(yíng)收比就不上升，原因是期間費(fèi)用的增速比營(yíng)收增速更快，這就導(dǎo)致最近四年的期間費(fèi)用占營(yíng)收比累計(jì)上升了4.3個(gè)百分點(diǎn)，其14.2%的占比，比很多同行要高一些。

其中，近幾年的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比的增長(zhǎng)值得關(guān)注，這方面我們?cè)诤竺婵从邢⒇?fù)債的情況時(shí)再說。

但好在華新建材的毛利率較高，2022-2024年處于低位時(shí)也相對(duì)穩(wěn)定，這幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間能維持在10個(gè)百分點(diǎn)左右。2025年的毛利率反彈的幅度不錯(cuò)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間已經(jīng)提升至13.6個(gè)百分點(diǎn)，和2021年相比，被壓縮的空間不到10個(gè)百分點(diǎn)，盈利形勢(shì)好于很多同行。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，2023年和2024年因?yàn)椤百Y產(chǎn)處置收益”的規(guī)模較大，凈收益要高得多。但“資產(chǎn)處置收益”是典型的不可持續(xù)的收益項(xiàng)，2025年已經(jīng)大幅下降，再加上政府補(bǔ)助略有萎縮，信用減值損失仍處于高位，凈收益水平已經(jīng)下降至以前年份的水平。

2025年較2024年，這方面的凈收益差了7億元，影響了2025年的凈利潤(rùn)增速，也讓其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間大幅提升的效果打了折。

如果看“扣非凈利潤(rùn)”，最近四年中2024年就要差上很多，另外三年的水平接近，2025年相對(duì)要高一些。最近四年的水平只有2021年及以前幾年一半左右的水平，在“扣非凈利潤(rùn)”方面仍然是有效的。

分季度來看，華新建材的營(yíng)收表現(xiàn)相當(dāng)好，2023年的每個(gè)季度都在同比增長(zhǎng)，2024年有兩個(gè)季度，2025年有一個(gè)季度出現(xiàn)同比微跌。雖然綜合后的全年增速比較低，但其趨勢(shì)仍處于增長(zhǎng)狀態(tài)，特別是2025年四季度的增速還不錯(cuò)。

凈利潤(rùn)的波動(dòng)更大一些，差不多是四個(gè)季度就來一輪增減輪替波動(dòng)，2025年四季度的營(yíng)收超百億規(guī)模，也創(chuàng)下了單季新高，但凈利潤(rùn)卻同比下跌1/3，讓其增長(zhǎng)中的喜悅有所減淡。

2025年四季度的期間費(fèi)用增長(zhǎng)幅度較大，導(dǎo)致毛利率增長(zhǎng)的利好釋放有限，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間仍然是同比提升的狀態(tài)。

主要是我們前面說到的其他收益方面的影響，2025年四季度在其他收益方面的凈收益為0.8億元，2024年四季度卻高達(dá)7.5億元。也就是說，2025年的四季度，營(yíng)收和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)均是創(chuàng)下了近三年的新高，其他收益方面的利得下降，是正常表現(xiàn)。

毛利率在2025年二季度以后，均在30%以上，還有逐季增長(zhǎng)的趨勢(shì)，同比的增長(zhǎng)就更明顯了，這當(dāng)然是經(jīng)營(yíng)形勢(shì)向好的跡象。

至于說期間費(fèi)用增長(zhǎng)比營(yíng)收更快的問題，這是擴(kuò)張企業(yè)，特別是海外擴(kuò)張企業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)，華新建材只有在運(yùn)營(yíng)中想辦法去消化解決了。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)良好，最近四年有所下滑，但遠(yuǎn)沒有同行們過半下跌的情況嚴(yán)重。固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模在2022年達(dá)到峰值后就開始下降，2025年已經(jīng)降至30億元以內(nèi)。

自行建設(shè)規(guī)模下降，2023-2025年以來收購(gòu)等活動(dòng)的規(guī)模還是不小的。這就導(dǎo)致了其投資活動(dòng)的資金需求仍然較大，2025年再次成為凈融資的狀態(tài)。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”高于同年凈利潤(rùn)的主要原因是固定資產(chǎn)折舊回收資金的規(guī)模較大，其財(cái)務(wù)費(fèi)用的規(guī)模也很大，這些支出在籌資活動(dòng)中反映。

但其應(yīng)收項(xiàng)目的持續(xù)增長(zhǎng)，只有少量可以轉(zhuǎn)嫁給應(yīng)付項(xiàng)目，起到了較大的抵消作用。其存貨的占用在2021年表現(xiàn)明顯，近四年已經(jīng)成為回收資金的狀態(tài)。

和大多數(shù)同行幾乎是“現(xiàn)款現(xiàn)貨”的銷售策略不同，華新建材2021年及以前就在給客戶少量授信，最近幾年持續(xù)增長(zhǎng)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)超過30天，這也是在前面所看到的，最近兩年的“信用減值損失”有所增長(zhǎng)的重要原因。

不是不想轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)鏈，而是供應(yīng)鏈上的欠款一直就很高，供應(yīng)鏈融資的“紅利”早就吃到嘴里了，營(yíng)收增長(zhǎng)有限，新增的紅利也有限。

凡事都不絕對(duì)，2025年末，預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)增長(zhǎng)幅度較大，這當(dāng)然是好事，不僅預(yù)示著后續(xù)的銷售收入可能會(huì)更高，還只用交貨就可以償還這類債務(wù)。

存貨的規(guī)�？傮w穩(wěn)定，這幾年的營(yíng)收增長(zhǎng)，并沒有明顯多占用存貨資源，對(duì)于全球布局，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更加分散的華新建材來說，能做到這一點(diǎn)，還是相當(dāng)厲害的。

近幾個(gè)年末，固定資產(chǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)仍然較快，2025年末較四年前增長(zhǎng)了五成左右，在建工程的規(guī)模最近三年穩(wěn)定在30多億元，已經(jīng)沒有2022年以及更早的年份高了。

無形資產(chǎn)仍在增長(zhǎng)，只是從2022年末以來的增長(zhǎng)就相對(duì)慢了下來。在無形資產(chǎn)中，2025年末的“礦山開采權(quán)”為121億元，是絕對(duì)的大頭；較年初增長(zhǎng)10億元，只有少量是新購(gòu)置取得，大多數(shù)靠合并的方式取得。

華新建材的資產(chǎn)負(fù)債率超過了50%，由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很重，導(dǎo)致其長(zhǎng)短期償債能力看起來都只能算一般的水平。

其償債主要靠強(qiáng)大的創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的能力，俗稱“造血功能”，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方面相對(duì)激進(jìn)一些，問題不大，何況還靠此取得了較高的凈資產(chǎn)收益率呢？

華新建材的有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2025年末已經(jīng)超過250億元，主要是一些中長(zhǎng)期的有息負(fù)債，短期內(nèi)的償債壓力并不是很大。但龐大的有息負(fù)債規(guī)模，必然導(dǎo)致高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這在前面，我們已經(jīng)看到了。

面對(duì)國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，華新建材提前進(jìn)行較大規(guī)模的海外布局，近幾年憑此穩(wěn)住了營(yíng)收，甚至還有小幅增長(zhǎng)，盈利能力的下降幅度也好于同行。2025年的經(jīng)營(yíng)和盈利形勢(shì)均較好，甚至有超過行業(yè)下行前的潛力。至于說靠加杠桿海外擴(kuò)張這類操作的風(fēng)險(xiǎn)等問題，也是存在的，這就只有以后再來看他們是如何去應(yīng)對(duì)的吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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