賈佳亞旗下思謀工業(yè)智能體IPO闖關(guān)存疑 圖源：企業(yè)官網(wǎng)

本報（chinatimes.net.cn）記者黃指南 張蓓 深圳報道

憑借六年的融資積累，思謀正試圖在港股市場迎來工業(yè)智能體的“資本初試”。

3月港交所披露的招股書顯示，由賈佳亞博士創(chuàng)立的工業(yè)智能體企業(yè)思謀科技（SmartMore Inc.簡稱“思謀”）正式向港股主板發(fā)起沖擊，試圖拿下“工業(yè)智能體第一股”的頭銜，推動中國制造業(yè)智能化發(fā)展。

思謀成立于2019年，含天使輪在內(nèi)思謀先后完成八輪股權(quán)融資，IPO前最新估值達12.3億美元，背后集結(jié)了松禾資本、國聯(lián)招證科創(chuàng)基金等一眾頭部機構(gòu)。

對于思謀而言，港股IPO不僅是一場工業(yè)智能商業(yè)化故事的資本市場驗證，更是一次化解流動性壓力、走出虧損漩渦的關(guān)鍵闖關(guān)。

對于思謀盈利情況、高管薪資等疑問，記者通過其官方網(wǎng)站與該企業(yè)聯(lián)絡(luò)，但截至發(fā)稿未得到回復(fù)。

六年融八輪

遞表港股的思謀，以12.3億美元的pre-IPO估值站上工業(yè)智能體賽道頭部，六年完成八輪融資的資本熱捧背后，潛藏的持續(xù)虧損與流動性風險，正讓市場對這家明星創(chuàng)企的長期價值產(chǎn)生分歧。

2019年，當商湯、曠視、依圖等玩家在消費級計算機視覺賽道陷入同質(zhì)化競爭的紅海，前香港中文大學教授、計算機視覺領(lǐng)域國際頂尖學者賈佳亞，在開曼群島注冊成立Hyperspace Group Inc.——思謀的經(jīng)營主體，將創(chuàng)業(yè)錨點落在尚處商業(yè)化早期的工業(yè)智能體賽道。

在消費級CV賽道經(jīng)歷估值泡沫破裂、盈利困境的行業(yè)背景下，這條技術(shù)壁壘更高、場景更分散的賽道，既是差異化突圍的選擇，也是一場長周期的商業(yè)賭注。

股權(quán)架構(gòu)上，賈佳亞對思謀擁有絕對控制權(quán)。截至招股書簽署日，其通過全資持有的Hyperdimension Holdings Limited、Space Travel Management L.P.等主體，合計持有公司34.64%的已發(fā)行股份，為最終控制人。

這種核心技術(shù)帶頭人主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，正是早期資本押注的核心邏輯——工業(yè)智能體賽道強技術(shù)驅(qū)動的屬性，決定了核心團隊的技術(shù)邊界，就是企業(yè)的產(chǎn)品天花板。

成立六年，思謀完成了從技術(shù)研發(fā)到商業(yè)化落地的全鏈條布局，核心業(yè)務(wù)為提供工業(yè)AI智能體，涵蓋機器人、邊緣AI傳感器及智能體軟件系統(tǒng)，在新能源、智能制造、半導(dǎo)體等場景完成規(guī)?；涞?。

其中，工業(yè)智能體是絕對營收支柱，2025年該產(chǎn)品線收入8.53億元，占總營收比重近80%。

但在亮眼的產(chǎn)品布局與場景落地背后，工業(yè)智能體企業(yè)普遍面臨的規(guī)?；涞仉y題，仍是思謀難以繞開的行業(yè)卡點。

艾媒咨詢首席分析師張毅博士在接受《華夏時報》記者采訪時直言，工業(yè)智能體企業(yè)跨行業(yè)全場景規(guī)模化落地的最大卡點，是下游制造業(yè)數(shù)字化成熟度與技術(shù)標準化適配能力的雙重疊加，二者缺一不可。其中，下游制造業(yè)的數(shù)字化基礎(chǔ)是前提條件，技術(shù)的標準化適配能力是實現(xiàn)規(guī)?；黄频年P(guān)鍵。

在張毅博士看來，傳統(tǒng)制造行業(yè)數(shù)字化基礎(chǔ)薄弱，直接導(dǎo)致其對工業(yè)智能體的付費意愿偏低，缺乏為AI技術(shù)投入、試錯的動力，這是跨行業(yè)落地的底層制約；而不同制造行業(yè)的工藝壁壘差異極大，即便實現(xiàn)了跨場景部署，若無法實現(xiàn)技術(shù)對全行業(yè)的快速標準化適配，終將難以突破高端制造領(lǐng)域的品類局限。

商業(yè)化層面，思謀交出了高增長的成績單。2023—2025年，公司總營收分別為4.85億元、7.56億元、10.86億元，年復(fù)合增長率接近50%，2025年營收同比增速達43.8%，在國內(nèi)工業(yè)智能化需求逐步釋放的周期中，驗證了自身的落地能力。

不過，這份高增長的成色，仍面臨市場的審視。針對工業(yè)智能體企業(yè)常見的“量價齊升但產(chǎn)能利用率不足”的現(xiàn)象，張毅博士指出，其本質(zhì)是定制化訂單驅(qū)動的高增長，而非全行業(yè)規(guī)?；枨篁?qū)動的高增長；企業(yè)當前的增長高度依賴少數(shù)頭部客戶的定制化需求，尚未形成支撐大規(guī)模量產(chǎn)的市場基礎(chǔ)，現(xiàn)有的量價齊升態(tài)勢難以持續(xù)。

其進一步表示，思謀機器人產(chǎn)品的高單價、高收入，來自少數(shù)頭部客戶的個性化定制訂單，這類訂單本身批量小、需求非標，天然不需要企業(yè)釋放大規(guī)模產(chǎn)能，這也是行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的核心原因。

“接近半數(shù)的產(chǎn)能閑置，恰恰說明除了少數(shù)頭部客戶的定制需求外，相關(guān)產(chǎn)品沒有全行業(yè)規(guī)?；氖袌鲂枨笞鲋?，目前的增長并非來自行業(yè)普適性需求，大規(guī)模量產(chǎn)的商業(yè)前景尚未得到市場驗證?！睆堃悴┦咳缡钦f道。

客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2023年尚有單一客戶貢獻15.10%的營收，2024—2025年已無單一客戶營收占比超10%，大客戶依賴度顯著降低。從業(yè)務(wù)布局看，公司幾乎所有非流動資產(chǎn)與收益均來自中國內(nèi)地，是深度扎根本土工業(yè)制造場景的智能企業(yè)。

亮眼的基本面撬動了資本的持續(xù)加注。成立至今，包含天使輪在內(nèi)思謀先后完成八輪股權(quán)融資，投資方涵蓋Hidden Hill Investment、國聯(lián)招證科創(chuàng)基金、松禾資本、領(lǐng)創(chuàng)基石等多家知名機構(gòu)。

僅2024年8月至2026年2月，其就四次發(fā)行C輪優(yōu)先股，累計融資超2.4億美元；2026年2月的最新一輪融資，發(fā)行價每股2.32美元，對應(yīng)pre-IPO估值12.3億美元，成為工業(yè)智能體賽道估值最高的未上市企業(yè)之一。

港股IPO是思謀資本市場故事的新節(jié)點。根據(jù)招股書，本次募集資金將主要投向核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品商業(yè)化拓展與全球市場布局，試圖進一步拉開與競爭對手的差距。

但不容忽視的是，招股書未完全化解的虧損與流動性壓力，仍是懸在公司頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。在工業(yè)智能體賽道從技術(shù)驗證走向規(guī)?；年P(guān)鍵期，高估值需要持續(xù)的業(yè)績增長與盈利拐點來支撐，這正是思謀未來需要向市場交出的核心答卷。

收入翻倍里的風險暗礁

沖刺“工業(yè)智能體第一股”的思謀，在招股書中交出了三年營收規(guī)模翻倍的亮眼答卷，卻難掩業(yè)績增長背后持續(xù)擴大的虧損黑洞，以及資產(chǎn)負債表深處潛藏的流動性危機。

招股書數(shù)據(jù)顯示，思謀2023—2025年營收從4.85億元增長至10.86億元，三年實現(xiàn)翻倍增長，卻未能扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢，同期凈虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，三年累計虧損超22.7億元。

即便剔除優(yōu)先股公允價值變動、股權(quán)激勵等非經(jīng)營性損益，其主營業(yè)務(wù)仍未實現(xiàn)盈利，同期經(jīng)營虧損分別為4.27億元、4.25億元、7.69億元，虧損幅度逐年走闊。

對于這份“營收翻倍、虧損同步擴大”的業(yè)績答卷，張毅博士向本報記者分析，“毛利覆蓋不了費用”的困境，是工業(yè)智能化發(fā)展共性與企業(yè)自身經(jīng)營偏差的雙重結(jié)果；行業(yè)0-1階段的高研發(fā)投入是共性特征，但思謀的虧損放大，核心源于自身費用管控失衡與經(jīng)營策略偏激進，并非行業(yè)發(fā)展的必然。

其進一步解釋，思謀股權(quán)激勵、行政開支過度，2025年經(jīng)營開支超過當期營收，本質(zhì)是費用管控的嚴重失衡，疊加整體經(jīng)營策略偏激進，直接導(dǎo)致虧損規(guī)模放大，這一問題并非行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，也反映出企業(yè)經(jīng)營資金使用效率不足的問題。

虧損擴大的核心推手，來自IPO前夕的巨額股權(quán)激勵操作。思謀分別于2022年、2025年推出兩期股權(quán)激勵計劃，2023—2025年，公司確認的股份支付開支分別為1566.1萬元、3327.2萬元、4.75億元，其中2025年該項支出同比激增1328%，直接吞噬當期近半數(shù)營收。

這筆開支的核心來源，是2025年12月思謀對管理層持有的3036萬股未歸屬股權(quán)實施加速歸屬，一次性確認3.36億元股份支付費用，成為當期虧損跳升的最直接原因。

與巨額股權(quán)激勵對應(yīng)的，是管理層與思謀經(jīng)營基本面嚴重背離的薪酬水平。2025年，思謀執(zhí)行董事呂江波、李睿宇、劉樞年度薪酬分別達1.04億元、1.38億元、1.63億元，三人合計薪酬超4.05億元，其中絕大部分來自股權(quán)激勵相關(guān)酬金。

即便是創(chuàng)始人、董事會主席賈佳亞，同期薪酬也達到188.7萬元。對于一家年營收剛突破10億元、仍深陷虧損的企業(yè)而言，如此高額的管理層薪酬，已然成為市場爭議的核心焦點。

針對IPO前夕巨額股權(quán)激勵引發(fā)的市場爭議，張毅博士表示，以股份支付為核心的股權(quán)激勵，是未盈利硬科技企業(yè)綁定核心團隊的行業(yè)主流必要手段；但思謀此次股權(quán)激勵的規(guī)模，與企業(yè)虧損、現(xiàn)金流緊張的經(jīng)營現(xiàn)狀嚴重失衡，操作邊界模糊，存在損害中小股東利益、進行利益輸送的嫌疑。

“核心團隊是硬科技企業(yè)的核心資產(chǎn)，在企業(yè)未盈利、現(xiàn)金流高度緊張、現(xiàn)金激勵空間極為有限的創(chuàng)業(yè)階段，以股份支付為核心的股權(quán)激勵，是綁定核心人才的必要手段，也是行業(yè)內(nèi)的主流操作方式?！睆堃悴┦恐毖裕谄髽I(yè)2025年凈虧損近10億元、現(xiàn)金流高度緊張的背景下，僅向管理層發(fā)放的股份支付就超過4億元，占當期行政開支的比例顯著高于行業(yè)正常水平，已經(jīng)無法單純用“綁定核心人才”來解釋。

在其看來，當企業(yè)巨額虧損、現(xiàn)金流承壓的背景下，向核心管理層發(fā)放大規(guī)模股份支付，直接推高行政開支、放大企業(yè)虧損，從公司治理層面來看，存在損害中小股東利益的可能性。

拋開股權(quán)激勵的一次性影響，工業(yè)智能體賽道的雙高投入模式，是思謀難以走出虧損周期的底層原因。

2023—2025年，其員工福利開支分別為3.36億元、3.00億元、7.37億元，其中研發(fā)人員薪酬占比超六成；銷售及營銷開支分別為1.60億元、2.36億元、4.00億元，年復(fù)合增長率達58%，遠超同期營收增速。

比持續(xù)虧損更值得警惕的，是資產(chǎn)負債表上的巨額優(yōu)先股負債，及其帶來的致命流動性風險。

因發(fā)行的各輪優(yōu)先股附帶隨時轉(zhuǎn)換、未完成IPO可贖回條款，根據(jù)國際財務(wù)報告準則，該類優(yōu)先股被全部分類為流動金融負債。截至2025年末，思謀優(yōu)先股及相關(guān)金融負債賬面余額達42.30億元，占總負債比重接近80%。

這筆負債直接導(dǎo)致其財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。截至2025年末，流動負債總額達52.93億元，流動資產(chǎn)僅19.54億元，流動負債較流動資產(chǎn)高出33.39億元，資產(chǎn)負債率高達256.9%，凈負債規(guī)模達32.58億元。

盡管思謀強調(diào)優(yōu)先股將在合格IPO完成后自動轉(zhuǎn)股，無現(xiàn)金流出壓力，但若2029年8月28日前未能完成港股上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求其按100%發(fā)行價疊加10%復(fù)合年利率贖回全部股份，屆時將形成巨額現(xiàn)金兌付壓力。

經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)失血，進一步放大了流動性風險。2023—2025年，思謀經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為3.72億元、4.24億元、3.27億元，三年累計凈流出超11.23億元，日常運營完全依賴融資輸血。

同期思謀融資活動現(xiàn)金凈流入分別為719.7萬元、5.58億元、6.56億元，截至2025年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額9.49億元，若經(jīng)營現(xiàn)金流無法短期內(nèi)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)有現(xiàn)金儲備僅能支撐公司不到三年的運營。

除此之外，應(yīng)收賬款回收風險、行業(yè)競爭加劇、稅收優(yōu)惠變動等因素，亦為公司后續(xù)經(jīng)營增添不確定性。工業(yè)智能體賽道的長期價值毋庸置疑，但資本市場的定價最終錨定企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金流健康度。

對于思謀而言，IPO只是資本市場征程的起點，如何在維持營收增長的同時，實現(xiàn)成本管控、虧損收窄與經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，才是其必須向市場交出的核心答卷。

責任編輯：張蓓 主編：張豫寧