“工業(yè)AI智能體第一股”要來了。

來源：新財富雜志綜合自南都·灣財社、創(chuàng)業(yè)最前線、鳳凰網(wǎng)財經(jīng)、創(chuàng)業(yè)資本匯、財中社等

日前，思謀科技在港交所提交上市申請，沖刺“工業(yè)AI智能體第一股”，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中金公司和德意志銀行。

作為國內(nèi)工業(yè)AI智能體賽道的領(lǐng)跑者，思謀科技手握特斯拉、立訊精密等標(biāo)桿客戶，營收實現(xiàn)高速增長，但持續(xù)虧損、高負債、IPO前夕巨額股權(quán)激勵等爭議點，也使其上市之路布滿不確定性。

01

學(xué)界“大佬”創(chuàng)業(yè)

高管產(chǎn)學(xué)背景深厚

思謀科技由賈佳亞創(chuàng)辦，現(xiàn)年48歲，于2000年獲得復(fù)旦大學(xué)計算機科學(xué)學(xué)士學(xué)位，并于2004年取得香港科技大學(xué)計算機科學(xué)博士學(xué)位。

賈佳亞的學(xué)術(shù)之路始于1996年。那年，他考入復(fù)旦大學(xué)計算機系。2000年，他入選教育部發(fā)起的“香港科技大學(xué)保送計劃”，開始攻讀直博，博士期間師從時任微軟全球副總裁沈向洋。

讀博期間，一個契機讓他找到了畢生研究方向。2002年，喜歡攝影的賈佳亞買了一臺數(shù)碼相機。他看著不盡人意的數(shù)碼照片后，嘗試思考能不能用計算機算法解決去霧、去模糊、去噪聲這些難題。從此，他踏入了計算機視覺這一前沿領(lǐng)域。

2004年，賈佳亞入職香港中文大學(xué)，在此后的十幾年間，他帶領(lǐng)團隊在計算機視覺領(lǐng)域持續(xù)突破。2011年，他們解決了圖像處理領(lǐng)域的一個世界性難題——如何在平滑圖像、去除噪聲的同時，不模糊或損傷物體的關(guān)鍵邊緣與結(jié)構(gòu)。次年，他們又攻克了從復(fù)雜紋理中精準(zhǔn)分離物體輪廓的難關(guān)。

在學(xué)術(shù)研究之外，賈佳亞曾在Adobe、微軟等公司擔(dān)任研究員，將前沿算法轉(zhuǎn)化為實際應(yīng)用。2016年前后，他加入騰訊優(yōu)圖實驗室，成為T5級科學(xué)家。正是這段產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷，讓他看到了AI技術(shù)在實際落地中的巨大空間。

2019年，賈佳亞決定創(chuàng)辦思謀科技，總部設(shè)在香港，研發(fā)中心與工廠扎根深圳。

董事會其他成員也同樣具有深厚的產(chǎn)學(xué)背景。其中，呂江波2009年8月取得比利時魯汶大學(xué)電機工程博士學(xué)位，在這之后，他于2009年9月至2016年12月?lián)我晾Z伊大學(xué)厄巴納-香檳分校在新加坡的先進數(shù)字科學(xué)中心（ADSC）的高級科學(xué)家。在此期間，他還曾擔(dān)任影視與影像技術(shù)國際權(quán)威學(xué)術(shù)期刊《IEEETCSVT》的編委，并榮獲2012年度最佳編委獎。

而在產(chǎn)業(yè)界的經(jīng)歷上，他曾擔(dān)任深圳市云之夢科技有限公司的首席技術(shù)官，主要負責(zé)虛擬試衣鏡及三維人體掃描測量系統(tǒng)的研發(fā)與產(chǎn)品化。

另一位執(zhí)行董事周超分別于2014年11月及2018年11月取得香港中文大學(xué)計算機科學(xué)學(xué)士學(xué)位及碩士學(xué)位，他是賈佳亞的學(xué)生，畢業(yè)后曾在騰訊進行人工智能有關(guān)的研發(fā)工作。

招股書顯示，自成立以來，公司經(jīng)歷了Pre-A輪、Pre-A1輪、A輪、A1輪、B輪、B1輪、C輪融資，融資金額合計約為5.65億美元，最新一輪融資后的估值為12.3億美元。

值得一提的是，公司的融資歷程吸引了多家明星資本參與，包括IDG資本、聯(lián)想集團、聞天下、紅杉等。

此次IPO前，IDG資本持有11%股權(quán)，為最大的外部股東；真格基金?旗下的四只投資基金合計持有3.49%股權(quán)；聯(lián)想集團、松禾資本、紅杉、聞天下、基石資本分別持有4.27%、3.03%、2.41%、4%、3.55%股權(quán)。

02

對賭贖回條款壓頂，思謀科技被“逼”上IPO獨木橋

從2019年公司成立后接到首個AI質(zhì)量檢測項目，到2020年推出云邊一體AI視覺軟件，再到2021年推出智能檢測機器人，思謀科技用3年時間實現(xiàn)了從軟件到硬件的業(yè)務(wù)布局。

截至目前，其核心業(yè)務(wù)包括工業(yè)AI智能體和AI基礎(chǔ)設(shè)施兩大類，其中工業(yè)AI智能體業(yè)務(wù)又分為機器人、邊緣AI傳感器、智能體軟件系統(tǒng)三項。

截至2025年，思謀科技的機器人已經(jīng)累計完成超170億件產(chǎn)品或組件的檢測，累計交付約14萬個尖端工業(yè)智能體。

2023年至2025年，思謀科技的總營收分別為4.85億元、7.56億元及10.86億元。其中，工業(yè)AI智能體的營收占比分別為62.4%、73.8%及78.5%，是公司的主要收入來源。

同期，AI基礎(chǔ)設(shè)施的營收占比分別為28.4%、25.3%、20.1%，其他業(yè)務(wù)的營收占比分別為9.2%、0.9%、1.4%。

在思謀科技核心的工業(yè)AI智能體業(yè)務(wù)中，機器人業(yè)務(wù)占總營收的比例從2023年的29%增至2025年的40.1%，邊緣AI傳感器的營收占比從2.7%增至6.9%。

公司的整體毛利率分別為30.5%、32.3%、37.3%，盡管在持續(xù)增長，但依然低于純軟件AI公司60%甚至更高的毛利率，如科創(chuàng)板上市的AI軟件公司合合信息，其毛利率在過去6年里一直維持在80%以上。另一家AI應(yīng)用上市公司萬興科技，其毛利率更是達到了90%以上。

從各業(yè)務(wù)毛利率水平看，機器人和邊緣AI傳感器等硬件的毛利率在報告期內(nèi)均低于智能體軟件系統(tǒng)的毛利率，拖累了公司整體毛利率水平。

但與此同時，公司虧損規(guī)模持續(xù)擴大，三年凈虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，累計虧損達22.72億元，且尚未給出明確的盈利時間表，主營業(yè)務(wù)長期處于“失血”狀態(tài)，高度依賴外部融資維持運營。

基本面的潛在風(fēng)險同樣不容忽視。截至2025年末，思謀科技負債總額達53.34億元，其中，流動負債占總負債的99.1%，達52.86億元，而公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅9.49億元，短期償債缺口巨大，現(xiàn)金流緊繃態(tài)勢明顯。

截至報告期各期末，思謀科技的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為2.7億元、5.33億元、7.44億元，錄得貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)信貸虧損撥備分別為8010萬元、7790萬元、8760萬元。

不僅如此，公司的回款周期也居高不下。報告期內(nèi)，其貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為214天、194天和214天。

更值得警惕的是，公司優(yōu)先股存在強制贖回條款，若未能在2029年8月28日前完成上市，將觸發(fā)約2.73億股優(yōu)先股的現(xiàn)金贖回義務(wù)，進一步加劇資金鏈壓力，而早期投資基金存續(xù)期臨近，退出壓力也在倒逼公司加速IPO進程，或?qū)ζ涠▋r與長期戰(zhàn)略布局產(chǎn)生影響。

此外，行業(yè)競爭與研發(fā)投入的回報不確定性，也成為市場關(guān)注的焦點。盡管思謀科技自稱目前位居工業(yè)AI智能體賽道首位，但行業(yè)格局高度分散，第二名市場份額達5.3%，與公司差距微弱，且面臨華為、西門子、ABB、基恩士等國內(nèi)外巨頭的擠壓，價格戰(zhàn)與份額爭奪日趨激烈，公司尚未形成絕對技術(shù)壁壘。此外，2025年公司研發(fā)費用達3.94億元，占營收比例36.3%，雖保持高研發(fā)投入，但工業(yè)AI領(lǐng)域技術(shù)迭代速度快，商業(yè)化落地進程緩慢，研發(fā)投入的實際回報仍存在較大不確定性。

03

IPO前夕的激勵爭議與高管薪酬

據(jù)財中社，在思謀科技的各項開支中，2025年一般及行政開支的突增引發(fā)了外界的廣泛關(guān)注。當(dāng)年該項開支高達6億元，較上年上漲近3.5倍。這一反常波動的核心推手是“股份支付費用”，即股權(quán)激勵的加速歸屬。

招股書披露，2025年公司以股份為基礎(chǔ)的支付開支激增至4.75億元。最為引人注目的是，呂江波（Jiangbo Lyu）、李睿宇（Ruiyu Li）、劉樞（Shu Liu）三位高管的薪酬分別為1.04億元、1.38億元、1.63億元，三人合計酬金總額超過4億元。盡管其中絕大部分為非現(xiàn)金形式的股份酬金，但在公司三年虧損超過22億元的背景下，過億年薪依然形成了強烈的視覺反差。

股權(quán)激勵的具體安排同樣面臨考量。部分期權(quán)的行權(quán)價低至0.0001美元/股，按最新融資成本2.3156美元/股計算，浮盈已逾兩萬倍，且在IPO前夕集中歸屬。對于此類激勵的定價邏輯、考核指標(biāo)的科學(xué)性，以及是否存在利益傾向等議題，引發(fā)了媒體的高度警覺。招股書顯示，上述低價期權(quán)中約3036萬份于2025年底加速歸屬，激勵范圍亦延伸至外部顧問。尤其當(dāng)激勵對象中包含外部顧問時，這種安排的合理性變得更加復(fù)雜。

據(jù)悉，本次思謀科技IPO募集資金，計劃主要用于IndustryGPT工業(yè)大模型迭代與核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴充、全球銷售網(wǎng)絡(luò)拓展及補充日常營運資金。然而，在高增長與高虧損并存的“剪刀差”尚未收窄、短期償債壓力高企、核心管理層巨額激勵引發(fā)爭議的背景下，思謀科技能否在登陸港股后，將先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力，仍是市場關(guān)注的焦點。

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《新財富》雜志3月號

《茅臺大考》

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