再來看一家已經(jīng)發(fā)布了2025年年報的主營水泥及相關業(yè)務的上市公司，江西萬年青水泥股份有限公司（股票簡稱：萬年青）1997年9月上市，是全國較早采用國產(chǎn)新型干法水泥工藝線的廠家。我們?nèi)昵翱催^他們家2022年的年報，本次就不詳細介紹了。

在看報表之前，我們需要簡單介紹一下統(tǒng)計部門發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)，雖然這類數(shù)據(jù)的準確性可能不是特別高，但參考意義還是有的。

2025年的水泥產(chǎn)量繼續(xù)下跌7.4%，再次刷新2010年以來的最低紀錄。連續(xù)五年的下跌，累計接近三成的跌幅，對各類企業(yè)帶來的痛苦各不相同，前面我們已經(jīng)看過了海螺水泥等五家的情況，今天就看萬年青表現(xiàn)如何了。

萬年青2025年的營收下跌23.1%，這是其連續(xù)第四年下跌，四年跌去近2/3，這比我們看過的前面五家的情況都要嚴重。

水泥、混凝土和骨料等各大業(yè)務均在下跌，熟料業(yè)務接近清零，結構變化不大，對營收下跌影響較大的還是前兩大業(yè)務的下跌。

2025年，萬年青的產(chǎn)銷量均下降超一成，這比水泥行業(yè)平均下跌幅度高。但沒有營收下跌幅度高，這說明其水泥產(chǎn)品的平均售價是在下降的。

在三年前，我們看萬年青2022年年報時，其水泥銷量為2118萬噸，三年累計下降近三成，而這三年的水泥產(chǎn)品銷售收入下降過半。平均售價是在持續(xù)下降的，這就是下行中市場的無奈，不僅需求在下降，價格還穩(wěn)不起。

分地區(qū)市場來看，有四大市場還在增長，但這些市場的規(guī)模太小了，江西市場和福建市場的下跌金額上碾壓了那些增長市場的額度，福建市場還因此從第二大市場降至第三大市場。

2025年的凈利潤增長了1.2倍，聽起來不錯，但看絕對數(shù)就不太好了，仍然靠著保本點。在絕對數(shù)值比較小的時候，相對數(shù)指標的意義可能不是太大，更不能由此得出其業(yè)績表現(xiàn)良好的結論。

前三年的連續(xù)暴跌，把高達近16億元的凈利潤水平，直接跌至保本點附近。和同行們相比，萬年青的調(diào)整來得晚一些，但節(jié)奏很快。會不會反彈的節(jié)奏也很快呢？希望如此吧。

毛利率連續(xù)下跌多年后，在2022-2024年形成18%左右的平臺，但2025年在這一平臺上也呆不住，下跌至15.3%。2021年之前的毛利率下滑，并沒有明顯影響其銷售凈利率，萬年青通過營收增長把其消化得差不多了。

2021年及以前的凈資產(chǎn)收益率也在下滑，但仍然更靠近毛利率，表現(xiàn)極為優(yōu)秀。2022年和2023年就跌至及格水平的區(qū)間，最近兩年都是不及格的水平。

2025年，萬年青只有骨料和熟料業(yè)務的毛利率在增長，哪怕骨料業(yè)務的毛利率很高，但其占比太低，起到的提升作用有限。水泥業(yè)務的毛利率大幅下跌，是拉低平均毛利率的關鍵。

2021年的主營業(yè)務盈利空間超過20個百分點，形勢一片大好。2022年暴跌10多個百分點，毛利率下跌、期間費用增長和營收下跌，在三重打擊下就成了這樣。2023年穩(wěn)定了一年，毛利率有所反彈，期間費用占營收比略有上升；2024年期間費用占營收比繼續(xù)上升，毛利率再次下滑，就已經(jīng)靠著保本點了。2025年和2024年的情況類似，雙重影響下的主營業(yè)務就出現(xiàn)虧損了。

萬年青從2023年以來努力降低期間費用，但效果有限，特別是和營收下跌的幅度相比，效果就更有限了。這就導致2025年的期間費用占營收比，高于2021年10個百分點以上，本質(zhì)上就是規(guī)模效應的負作用。

在其他收益方面，2021年是“錦上添花”；后續(xù)三年金額較小，影響有限；2025年通過“資產(chǎn)處置收益”（來自于“退城進園搬遷”）的增長，凈收益較2024年多出2.1億元。這就是主營業(yè)務下降至虧損，凈利潤仍能增長的主要原因，這種增長當然是不可持續(xù)的。

分季度來看，營收的下跌已經(jīng)持續(xù)了很多個季度，哪怕處在多輪螺旋下跌之中，也看不到止跌的趨勢。最近三年都只有一個季度出現(xiàn)虧損，但最近兩年盈利的季度，金額也都是象征性的微利，形勢并不好，更談不上穩(wěn)定。

從分季度的主營業(yè)務方面看，形勢就更加嚴峻了，2023年的每個季度，主營業(yè)務均有所盈利；2024年上半年的兩個季度，主營業(yè)務虧損，但虧損都不到1個百分點。2025年上半年的情況不錯，下半年的兩個季度，特別是四季度的主營業(yè)務虧損高達8個百分點，這已經(jīng)有失控的跡象了。

最近四年的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”明顯下降，有持續(xù)下降的趨勢，但仍是凈流入的狀態(tài)。固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模較小，仍有條件進行去杠桿等操作。

前兩年末的經(jīng)營性長期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)只是小幅下降，2025年末的降幅較大，萬年青面對現(xiàn)在的行業(yè)經(jīng)營形勢，選擇做減法，也是可以理解的。

其無形資產(chǎn)中，2025年末的“采礦權”賬面價值仍有9.2億元，比年初還有所增加，其中當年仍新購置6600萬元的采購權，似乎也并不完全想要做減法。

最近三個年末都在“縮表”（總資產(chǎn)下降），特別是2025年末在大幅縮表。長短期償債能力均是優(yōu)秀級的表現(xiàn)，如果后續(xù)能穩(wěn)住經(jīng)營形勢，這方面還是問題不大的。穩(wěn)不住呢？別這樣問，任何企業(yè)穩(wěn)不住都不行。

有息負債下降至26億元左右后，基本穩(wěn)定在這一水平，還是那句話，穩(wěn)得住經(jīng)營形勢，這方面就沒啥問題，哪怕不繼續(xù)去杠桿，這個水平也是可以承受的。

萬年青比我們看過的發(fā)布了2025年年報的另外六家同行的情況要嚴重一些，主要是其下跌得過快過猛，應對起來手忙腳亂。不過其資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，如果能穩(wěn)住形勢，應該是有機會反彈至一個合理的經(jīng)營平臺。

但是，做減法的痛苦是比較大的，特別是國企，減誰的都不那么合適。管它合不合適，最終也是會減的，除非市場需求來一個大反轉(zhuǎn)。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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