當(dāng)資本市場還在圍繞GPU爭論算力夠不夠時，另一條更底層的邏輯正在悄然發(fā)生轉(zhuǎn)移：從算得多快，向算力能否被高效連接與調(diào)度靠攏。

多方消息躁動后，上海曦智科技終于在3月30日晚間在港披露招股書，準(zhǔn)備在港股上市。

特殊的是，曦智科技赴港，本質(zhì)上不只是一家新晉硬科技公司的融資事件，而是一個更深層信號：AI競爭正在從芯片性能之爭，轉(zhuǎn)向算力架構(gòu)之爭。

光算力價值：AI時代算得更快，也要傳得更快

過去十年，算力進步幾乎可以被簡化為一個公式：更先進制程=更強芯片性能。但隨著摩爾定律逼近物理極限，這一線性敘事不再萬能。以NVIDIA為代表的GPU體系，正在遭遇一個新的瓶頸——不是算力本身，而是算力之間的連接效率。

這恰恰是光互連最直接的價值點。

此時，曦智科技，踏準(zhǔn)的不是一個賽道，而是一個系統(tǒng)性瓶頸。其核心并不在于用光完全替代電子，而是在關(guān)鍵路徑上，用光子承擔(dān)“傳輸與部分計算”的職責(zé)，從而實現(xiàn)低時延、高帶寬與低能耗的躍遷。這種模式，決定了它不是對GPU的替代，而是一種算力效率的放大器。

從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實來看，這一邏輯已經(jīng)開始被驗證。光互連率先商業(yè)化，本質(zhì)上說明AI集群的第一性矛盾已經(jīng)從“算不動”變成“連不動”。

在超節(jié)點架構(gòu)中，數(shù)據(jù)傳輸延遲甚至成為決定模型訓(xùn)練效率的關(guān)鍵變量。曦智科技通過光互連與光交換，將傳輸延遲壓縮至微秒級，并顯著提升算力利用率，這直接作用于AI企業(yè)的核心指標(biāo)：單位算力成本。

更重要的是，這一賽道具備典型的“前夜特征”。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，中國Scale-up光互連市場規(guī)模預(yù)計從2025年的57億元躍升至2030年的1800億元以上，接近百倍增長；而光計算市場雖小，但同樣保持接近90%的復(fù)合增速。

這意味著曦智科技所在的，并不是一個成熟賽道，而是一個尚在探索初期、尚不能被定價的基礎(chǔ)設(shè)施市場。

不是華為，也不是英偉達(dá)：曦智的差異化生態(tài)位

同樣布局光互連技術(shù)，但曦智科技與華為的戰(zhàn)略路徑存在本質(zhì)差異。

華為的光技術(shù)，采用私有協(xié)議綁定自家昇騰芯片，追求極致性能，且主要是服務(wù)于自身完整的ICT體系，是體系能力的一部分；

而曦智科技則是一個純粹的獨立供應(yīng)商，通過開放協(xié)議，兼容壁仞、燧原等多家國產(chǎn)GPU，其價值在于為整個產(chǎn)業(yè)提供可被復(fù)用的底層能力。這使得曦智科技在生態(tài)中的角色，更接近于中立的“基礎(chǔ)設(shè)施提供者”，而非某一體系的延伸。

要認(rèn)知這點的很重要的原因是，市場很容易把曦智科技與英偉達(dá)等GPU玩家做正面對標(biāo)，但實際上兩者是分工關(guān)系：光計算解決帶寬+能效瓶頸，GPU解決通用算力問題。

這說明曦智科技也不是英偉達(dá)GPU霸權(quán)的直接挑戰(zhàn)者，反而是GPU方案的互補者，通過光互連和光計算卡，解決英偉達(dá)方案在超大規(guī)模集群中的通信瓶頸。其角色更像是算力基建的“增強插件”。

言歸正傳，一個類似于封閉生態(tài)，一個類似于開放生態(tài)，這種差異決定了華為與曦智科技商業(yè)邊界的不同。在AI產(chǎn)業(yè)鏈逐步分工深化的背景下，后者反而更容易形成跨廠商的規(guī)模效應(yīng)。

與此同時，曦智科技選擇“光電混合”，而非一步到位的純光計算，也體現(xiàn)出一種極強的工程理性。純光計算仍處于早期階段，商業(yè)化路徑不確定，而光電融合則可以直接嵌入現(xiàn)有算力體系，優(yōu)先解決最緊迫的通信瓶頸。這種漸進式路線，本質(zhì)上是在平衡技術(shù)理想與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實。

這種務(wù)實，同樣體現(xiàn)在商業(yè)化路徑上。公司先以光互連切入，形成收入基礎(chǔ)，再逐步推進光計算產(chǎn)品落地。2025年，光計算業(yè)務(wù)收入同比增長579%，正式起步，且從技術(shù)服務(wù)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品銷售，這說明其開始掌握產(chǎn)品定義權(quán)，而非被客戶需求牽引。

從資本結(jié)構(gòu)來看，Tencent、Baidu、China Mobile等產(chǎn)業(yè)資本的持續(xù)加注，也揭示了更深層邏輯：這些公司既是投資人，也是未來最大的算力需求方。

它們的入局，本質(zhì)上是對未來算力架構(gòu)的一次提前卡位。

類早期的Tesla：曦智也是一場沒有錨點的“未來定價”

以2025年1.06億元收入計算，曦智科技當(dāng)前78億元估值，對應(yīng)市銷率接近70倍。這一數(shù)字如果放在傳統(tǒng)制造業(yè)幾乎不可理解，但在當(dāng)前階段，它更接近一種期權(quán)定價。

原因在于，這家公司并不存在明確的可比標(biāo)的。它既不像NVIDIA那樣提供通用算力，也不同于傳統(tǒng)光通信公司如Coherent或Lumentum，其真正的對標(biāo)對象，是尚未完全形成的下一代算力架構(gòu)。

這種“無錨點”狀態(tài)，類似早期Tesla在電動車滲透率尚低時的處境：一方面，唯一稀缺性意味著高估值彈性，但另一方面由于缺乏錨點，波動極大。也就是說，市場爭議越大，估值區(qū)間越寬。

從基本面看，曦智的財務(wù)結(jié)構(gòu)同樣具備典型的“硬科技早期特征”。即高研發(fā)投入、高虧損、毛利率階段性下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司2025年研發(fā)費用4.79億元、凈虧損13.42億元、毛利率從2023年的60.7%一路降至39%。

但如果拆解結(jié)構(gòu)，這種“惡化”反而是其正在從技術(shù)驗證走向規(guī)?；a(chǎn)品銷售，屬于商業(yè)化初期的必經(jīng)階段。

事實上，當(dāng)大多數(shù)光計算公司仍停留在論文或demo階段時，曦智科技已經(jīng)跨過硬科技公司最難的從0到1的商業(yè)驗證環(huán)節(jié)。

商業(yè)化產(chǎn)品的加速推出也印證了這點，2025年集成了超4萬個光子器件的光電混合計算加速卡PACE 2的發(fā)布，直接讓曦智科技的技術(shù)首次應(yīng)用于復(fù)雜的商業(yè)模型。今年遞表前夕，它又與壁仞科技、中興通訊聯(lián)合發(fā)布了國內(nèi)首個光互連光交換技術(shù)GPU超節(jié)點產(chǎn)品——光躍超節(jié)點128商用版。

接下來有兩個驗證節(jié)點值得重點關(guān)注。其一是2026年P(guān)ACE 3芯片的流片進展，其二是CPO技術(shù)能否按期量產(chǎn)。這兩點一旦兌現(xiàn)，將意味著其技術(shù)護城河從概念領(lǐng)先進入工程鎖定。

從更宏觀的角度看，曦智科技的意義，已經(jīng)超越一家公司本身。

中國AI產(chǎn)業(yè)正在形成一個清晰的三層結(jié)構(gòu)：上層是以智譜、通義等為代表的模型能力，中層是GPU/ASIC構(gòu)成的算力核心，而底層則是連接與架構(gòu)。前兩者在過去兩年迅速技術(shù)商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)資本化；而底層能力更基礎(chǔ)，但長期薄弱。

曦智科技的戰(zhàn)略價值就在于此。一旦路徑成立，它將不只是壁壘更高、生命周期更長，更將具備類似華為在通信時代的產(chǎn)業(yè)支點價值。

來源：港股研究社