來源：國廣有話說

• 老牌慢病龍頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，重磅品種有望貢獻(xiàn)百億收入：信立泰穩(wěn)居國內(nèi)心血管領(lǐng)域龍頭地位，近年來加速仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型，布局慢病全周期產(chǎn)品。2025Q1-3六款創(chuàng)新產(chǎn)品營收占比46%。隨著集采風(fēng)險(xiǎn)全面出清，核心創(chuàng)新品種放量，早研管線兌現(xiàn)，我們預(yù)期2029年將實(shí)現(xiàn)100億元收入，創(chuàng)新管線打開市值空間。

• 全新機(jī)制BIC分子，JK07有望顛覆全球心衰市場格局：JK07通過獨(dú)特分子設(shè)計(jì)攻克NRG-1靶點(diǎn)成藥難題，有望突破心衰治療中心肌修復(fù)的瓶頸。境外Ib期各劑量組均實(shí)現(xiàn)LVEF顯著改善，中高劑量組180天LVEF平均改善≥31%，耐受性極佳。國際多中心II期282例臨床進(jìn)展順利，HFrEF適應(yīng)癥入組已完成，2026年上半年進(jìn)入數(shù)據(jù)密集讀出期。我們預(yù)期2029年上市后，僅海外市場就可貢獻(xiàn)超100億美元峰值銷量，成為繼諾欣妥（峰值銷量80億美元）后全球心衰領(lǐng)域最大突破。

• 首款國內(nèi)自研ARNI藥物領(lǐng)銜，高血壓產(chǎn)品矩陣全面升級：公司圍繞自有獨(dú)家ARB藥物信立坦覆蓋高血壓治療全領(lǐng)域，聚焦ARNI、復(fù)方制劑、新靶點(diǎn)領(lǐng)先技術(shù)。信超妥是國內(nèi)首款自研，全球唯二的ARNI類藥物，降壓效果和夜間血壓控制優(yōu)于競品諾欣妥。創(chuàng)新復(fù)方制劑復(fù)立坦、復(fù)立安相繼獲批并納入醫(yī)保。ETA、ASI早研分子SAL120/140補(bǔ)充難治性高血壓需求空缺，臨床進(jìn)度全球領(lǐng)先。

• 代謝+腎科+骨科齊頭并進(jìn)，放量順利管線豐富：代謝、腎科、骨科全品類慢病管理均有亮點(diǎn)管線。腎科新一代HIF-PHI恩那羅和骨科國產(chǎn)首款特立帕肽欣復(fù)泰上市后快速放量貢獻(xiàn)收入。代謝領(lǐng)域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等創(chuàng)新靶點(diǎn)，siRNA、小分子、基因編輯等前沿技術(shù)平臺持續(xù)發(fā)力，從獲批產(chǎn)品泰卡西單抗、信立汀到早研療法SAL0139、SAL061均有競爭力，管線梯隊(duì)儲備充足。

• 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)測2025-2027 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.43/55.63/67.75億元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，歸母凈利潤6.79/9.02/12.77億元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，對應(yīng) EPS為0.61/0.81/1.15元?；?DCF 模型估值計(jì)算合理企業(yè)市值為919.03億元，對應(yīng)合理目標(biāo)價(jià)為 85.48元。公司國內(nèi)商業(yè)化推進(jìn)順利，重磅單品潛力大，在研品種豐富全面，首次覆蓋給予“買入”評級。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；藥品銷售不及預(yù)期；集采政策影響對產(chǎn)品價(jià)格的不確定性。

1. 信立泰：聚焦心血管領(lǐng)域，布局慢病全周期

信立泰成立于1998年，2009年在深交所上市，定位為研產(chǎn)銷一體化的慢病領(lǐng)域醫(yī)藥企業(yè)。公司早期依托仿制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，憑借在心腦血管領(lǐng)域的產(chǎn)品布局與商業(yè)化能力，逐步確立在國內(nèi)慢病市場的領(lǐng)先地位。公司擁有8大產(chǎn)業(yè)基地、11家分/子公司，在中美設(shè)立研發(fā)中心，業(yè)務(wù)覆蓋全球40余個(gè)國家和地區(qū)。在研項(xiàng)目約74項(xiàng)，其中化學(xué)藥51項(xiàng)、生物藥23項(xiàng)，累計(jì)獲得有效專利授權(quán)364項(xiàng)、在申459項(xiàng)，布局高端化學(xué)藥、生物醫(yī)藥與器械三條創(chuàng)新主線。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、實(shí)控人持股集中。截至2026年2月，葉澄海和廖清清夫婦合計(jì)持股約56.99%。公司子公司覆蓋醫(yī)藥制造、研發(fā)平臺及貿(mào)易銷售等板塊包括山東信立泰、惠州信立泰、信立泰（成都）、信立泰（蘇州）、諾泰國際、深圳健善康醫(yī)藥、深圳信立泰醫(yī)療器械（信泰醫(yī)療）等。其中深圳信立泰醫(yī)療器械（信泰醫(yī)療）于2023年3月披露分拆信泰醫(yī)療至科創(chuàng)板上市預(yù)案。2026年2月13 日公司提交H股上市申請。

公司核心管理層處于迭代與調(diào)整階段。創(chuàng)始人葉澄海曾任深圳市副市長、廣東省委常委兼省對外經(jīng)濟(jì)工作委員會主任等職，1980年代轉(zhuǎn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)立信立泰?，F(xiàn)任董事長葉宇翔為葉澄海之子，耶魯大學(xué)工商管理碩士，擔(dān)任中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會醫(yī)藥創(chuàng)新投資專業(yè)委員會委員、深圳市生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟會長、耶魯大學(xué)中國醫(yī)療健康會創(chuàng)會會長。2022年出任董事長并推動(dòng)公司啟動(dòng)創(chuàng)新藥研發(fā)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。董事楊凌擁有哈佛商學(xué)院工商管理碩士背景，曾任凱雷醫(yī)療相關(guān)投資團(tuán)隊(duì)經(jīng)理及高盛投行分析師。

1.1. 收入拐點(diǎn)出現(xiàn)，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期

仿制藥業(yè)務(wù)帶來現(xiàn)金收入，自研+引進(jìn)構(gòu)建專利壁壘。公司成立以來收入高度依賴仿制藥氯吡格雷片（商品名：泰嘉）。氯吡格雷作為抗血小板聚集的一線用藥，長期用于冠心病、腦卒中等動(dòng)脈粥樣硬化相關(guān)疾病的二級預(yù)防。公司憑借搶先獲批長期占據(jù)抗凝/抗血小板核心市場，確立心腦血管慢病領(lǐng)域的龍頭地位。2019年起，受泰嘉集采落標(biāo)和疫情期間醫(yī)院準(zhǔn)入停滯的影響，公司進(jìn)行業(yè)務(wù)布局調(diào)整，強(qiáng)化BD引進(jìn)與早研能力，加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

集采影響逐漸出清，獨(dú)家品種放量維持利潤增速。公司歷史收入以仿制藥為主，2018年泰嘉收入約32億元、占總營收64.46%，支撐公司收入由2010年的12.98億元增長至2018年的46.52億元、歸母凈利潤由3.55億元增長至14.55億元。2018年后公司核心品種價(jià)格與份額承壓，2020年受集采落標(biāo)，入院停滯等影響利潤承壓， 2021年后公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，加大研發(fā)投入并強(qiáng)化創(chuàng)新產(chǎn)品推廣，信立坦放量帶動(dòng)業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)。

2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收32.41億元（較2024年同期+8.01%），歸母凈利潤5.81億元（較2024年同期+13.93%）。制劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主要收入，目前加入國家集采的藥品共13種，存量仿制藥價(jià)格及份額已穩(wěn)定。隨高毛利創(chuàng)新藥放量后利潤占比提升，公司銷售得到修復(fù)。2025年前三季度凈利率18.25%，其中創(chuàng)新藥品收入占比由2024年同期的32%提升至46%。

1.2. 長期研發(fā)持續(xù)投入，申報(bào)及讀出窗口密集

公司通過高研發(fā)+強(qiáng)推廣投入加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。配合公司創(chuàng)新品種放量與新品上市布局，2025前三季度公司銷售費(fèi)用率抬升至38.68%。此外，公司在研管線推進(jìn)與技術(shù)改進(jìn)上持續(xù)加大投入，2025前三季度研發(fā)投入5.42億元，占營業(yè)收入比重25.43%，其中57%為資本化投入。

公司在研管線已進(jìn)入密集申報(bào)與關(guān)鍵讀出窗口。公司截至2025H1在研項(xiàng)目118項(xiàng)，涵蓋化學(xué)藥74項(xiàng)、生物藥20項(xiàng)及醫(yī)療器械20項(xiàng)。臨近上市產(chǎn)品中，恩那度司他（透析CKD患者貧血）、SAL056（長效特立帕肽）、SAL003（PCSK9抗體）已提交NDA，S086（慢性心衰）、SAL0130（ARNI-CCB制劑）已完成III期臨床入組。重磅心衰藥物JK07正在開展國際多中心II期臨床高劑量組入組，期待2026年讀出相關(guān)數(shù)據(jù)。隨早研項(xiàng)目落地與臨床后期推進(jìn)，公司“已上市品種放量+創(chuàng)新管線接續(xù)”的增長結(jié)構(gòu)逐漸清晰。

1.3. 早研管線豐富，創(chuàng)新構(gòu)筑未來圖景

公司已形成覆蓋化學(xué)創(chuàng)新藥與生物大分子創(chuàng)新藥的全流程自主研發(fā)體系，截至2025年9月研發(fā)隊(duì)伍共814人、碩博占比43%，研發(fā)系統(tǒng)布局深圳坪山集團(tuán)研究院、成都集團(tuán)研究院、北京集團(tuán)研究院，并在河套深港創(chuàng)新合作區(qū)設(shè)立創(chuàng)新藥發(fā)現(xiàn)中心，支撐從立項(xiàng)、發(fā)現(xiàn)、臨床前到注冊申報(bào)及上市轉(zhuǎn)化的一體化推進(jìn)。

公司以心腎代謝綜合征（CKM）慢病為研發(fā)主軸，累計(jì)布局50余項(xiàng)項(xiàng)目。2025年9月公司披露的在研及上市管線中，CKM相關(guān)占比約70%，心腦血管項(xiàng)目占比34%，覆蓋高血壓、血脂異常、2型糖尿病、MASH、CKD以及心衰、房顫、卒中等分期治療場景，管線梯隊(duì)兼顧創(chuàng)新性與風(fēng)險(xiǎn)控制，具備FIC/BIC潛力項(xiàng)目占比23%。

公司在血糖、血脂管理領(lǐng)域小分子、抗體藥物及基因編輯均有布局，重點(diǎn)在研管線進(jìn)展順利。SAL0112、SAL0120、SAL0114處于II期臨床；SAL0140、SAL0132處于I期臨床，堿基編輯療法 SAL061已提交IND申請。公司已搭建AIDD分子設(shè)計(jì)優(yōu)化、基因編輯、大分子創(chuàng)新、口服多肽/環(huán)肽、小核酸及小分子創(chuàng)新等多元分子發(fā)現(xiàn)平臺。2018年以來累計(jì)申報(bào)95個(gè)IND、9個(gè)NDA，核心項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)6個(gè)月內(nèi)完成IND申報(bào)。

2. 心衰市場前景廣闊，JK07具備大單品潛力

心衰是心血管疾病進(jìn)展到中晚期產(chǎn)生的心臟結(jié)構(gòu)功能異常和心室充盈射血能力受損?！吨袊牧λソ咴\斷和治療指南2025》指出我國心衰患病率約1.3%，對應(yīng)患者規(guī)模約1370萬，每年新發(fā)約300萬。美國心臟協(xié)會（AHA）2026年報(bào)告稱2023年美國≥20歲成年人中心衰患病人數(shù)為?770萬，2017-2023年復(fù)合增長率3.1%??。心衰患者基數(shù)大、死亡與再住院風(fēng)險(xiǎn)高，醫(yī)療資源負(fù)擔(dān)重，預(yù)后不理想，出院后2–3個(gè)月內(nèi)死亡率和再住院率可達(dá)15%和30%，5年生存率約75%。

心衰按左室射血分?jǐn)?shù)（LVEF）可分為射血分?jǐn)?shù)降低的心衰HFrEF、射血分?jǐn)?shù)保留的心衰HFpEF與射血分?jǐn)?shù)輕度降低的心衰HFmrEF。又可根據(jù)患者生活情況分為NYHA I-IV級。不同分型和分級提示不同的心衰預(yù)后和治療方案。

2.1. 功能修復(fù)為心衰治療瓶頸，賽道具備百億大單品潛力

臨床診療通常以LVEF分型指導(dǎo)治療用藥：HFrEF以利尿劑緩解淤血為基礎(chǔ)，聯(lián)合ACEI/ARB/ARNI、β受體阻滯劑與MRA構(gòu)成核心框架。HFpEF/HFmrEF以控制容量負(fù)荷、應(yīng)用SGLT2i為主。并根據(jù)NYHA分型評估支持治療強(qiáng)度，基于血壓、腎功能與心率，危險(xiǎn)因素等個(gè)體化加用其他藥物。

現(xiàn)有方案更多通過減輕負(fù)荷、調(diào)節(jié)神經(jīng)內(nèi)分泌與改善循環(huán)來延緩進(jìn)展，難以直接修復(fù)受損心肌細(xì)胞結(jié)構(gòu)與功能，逆轉(zhuǎn)心肌重構(gòu)仍是長期未解的治療命題。近年多條新通路藥物被納入指南，包括口服sGC刺激劑維立西呱，ARNI藥物諾欣妥和SGLT2i藥物達(dá)格列凈。

ARNI通過“雙通路”實(shí)現(xiàn)降壓與器官保護(hù)。ARNI抑制NEP減少利鈉肽降解，增強(qiáng)ANP/BNP/CNP等NPs活性，帶來利尿、利鈉、擴(kuò)血管并抑制交感神經(jīng)并以ARB拮抗RAAS、阻斷AT1，降低血管收縮與醛固酮釋放，協(xié)同改善容量負(fù)荷與外周阻力。全球首個(gè)上市ARNI諾欣妥（沙庫巴曲纈沙坦鈉片）采用NEP抑制劑沙庫巴曲與ARB的共晶設(shè)計(jì)。在心衰場景具備顯著獲益，憑借 PARADIGM-HF等里程碑證據(jù)，上市后快速躍升至一線用藥成為心衰“新四聯(lián)” 治療的核心，在HFrE和HFpEF中替代ACEI/ARB等傳統(tǒng)高血壓藥物。

2016 年 ESC 指南將其列為 I 類推薦，可替代 ACEI/ARB；2017 年 ACC/AHA 指南將其與 ACEI/ARB 并列 I 類首選；2018 年中國心衰指南明確優(yōu)先用其替換 ACEI/ARB 以進(jìn)一步降低死亡與住院風(fēng)險(xiǎn)；2022 年后 AHA/ACC/HFSA 及 ESC 等指南明確未使用過 ACEI/ARB 的 HFrEF 患者起始值治療可直接使用諾欣妥。2025Q1-3諾欣妥在中國銷售額49.5億元、同比+21.5%，全球銷售額達(dá)77.5億美元。

由此可見，心衰賽道存在孕育大單品的潛力。諾欣妥面世之后十年，該領(lǐng)域仍缺乏能在患者死亡率、住院率等核心指標(biāo)上再次實(shí)現(xiàn)突破的新機(jī)制藥物。由此可見，下一款能實(shí)現(xiàn)心肌功能修復(fù)的藥物，如能在現(xiàn)有診療流程之外帶來額外生存獲益，將取得不小于諾欣妥的市場空間，成為本世紀(jì)以來心衰領(lǐng)域的最大突破。

2.2. NRG1：心臟結(jié)構(gòu)修復(fù)潛在靶點(diǎn)，成藥設(shè)計(jì)面臨挑戰(zhàn)

神經(jīng)調(diào)節(jié)蛋白-1（neuregulin-1，NRG-1）來源于微血管內(nèi)皮細(xì)胞，隸屬于表皮生長因子（EGF）家族，通過NRG-1/ErbBs信號通路介導(dǎo)內(nèi)皮—心肌軸實(shí)現(xiàn)心臟穩(wěn)態(tài)維持與損傷后修復(fù)。多數(shù)NRG-1以無活性的前體形式（proNRG1）錨定于細(xì)胞膜，釋放后與主要在心房肌/心室肌細(xì)胞表達(dá)的ErbB4結(jié)合，與ErbB2構(gòu)成高效異二聚體，激活PI3K/AKT、MAPK/ERK、Src/FAK等通路，增強(qiáng)肌節(jié)結(jié)構(gòu)與肌間盤連接穩(wěn)定性，促進(jìn)細(xì)胞存活、抑制凋亡，并在一定程度上對抗慢性心衰相關(guān)的心室重構(gòu)與收縮功能下降。

外源性NRG-1成藥困難，風(fēng)險(xiǎn)大，若設(shè)計(jì)不當(dāng)存在致癌風(fēng)險(xiǎn)。NRG-1信號在腫瘤領(lǐng)域具有雙刃劍屬性：NRG1異常表達(dá)可持續(xù)驅(qū)動(dòng)ErbB3（即HER3）構(gòu)象開放并偏好性促進(jìn)ErbB2/ErbB3異二聚化，強(qiáng)力募集PI3K等下游效應(yīng)分子，推動(dòng)PI3K/AKT、MAPK等促增殖、抗凋亡級聯(lián)反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)增殖失控與致瘤。天然或重組NRG-1由于分子量小、體內(nèi)清除快而半衰期偏短，往往需要更頻繁的給藥以維持受體占有。因此，如何在保留“心臟保護(hù)性ErbB4軸”療效的同時(shí)，最大限度剝離“ErbB3相關(guān)異常信號”成為NRG-1靶點(diǎn)藥物工程化設(shè)計(jì)的核心命題。

全球NRG?1通路心衰藥物開發(fā)中，較早進(jìn)入臨床的候選物多采用“直接補(bǔ)充NRG?1蛋白”的思路，如 Acorda的Cimaglermin與澤生科技的Neucardin。Cimaglermin采用NRG1?β3全長蛋白，在I期研究中納入40例既往已接受至少3個(gè)月最佳藥物治療的患者，給藥后觀察到高劑量組左室射血分?jǐn)?shù)（LVEF）在約28天達(dá)到峰值并可維持至90天，提示該通路具備心衰治療潛力，但早期研究發(fā)現(xiàn)肝毒性大，安全性窗口窄，2010年停止研發(fā)。Neucardin為重組NRG?1β蛋白，II期試驗(yàn)在44例NYHA II–III級慢性心衰患者中可觀察到LVEF的改善?？傮w人群全因死亡風(fēng)險(xiǎn)降低幅度不顯著，且對NYHA IV級重癥患者可能不利。

2.3. NRG1受體終成藥，JK07具備BIC潛力

信立泰的JK07（重組人NRG-1活性結(jié)構(gòu)域—抗ErbB3抗體融合蛋白）圍繞上述矛盾給出了“選擇性ErbB4激動(dòng)+ErbB3通路封堵+抗體骨架延長代謝時(shí)間”的結(jié)構(gòu)化解決方案：分子以NRG-1活性結(jié)構(gòu)域提供對ErbB4的配體功能獲得心臟獲益，同時(shí)引入高親和力抗ErbB3抗體，競爭性阻斷NRG-1與ErbB3的結(jié)合并抑制ErbB3與ErbB2二聚化，抑制 ErbB2/ErbB3復(fù)合體所偏好的致瘤/異常增殖信號輸出。該方案使用的抗體骨架顯著增大分子量，使體內(nèi)暴露更接近典型單抗水平并延長作用時(shí)間，從而在“長期給藥、慢病管理”的心衰場景中提高可開發(fā)性與安全窗。

體外研究表明，JK07誘導(dǎo)ErbB2/ErbB4二聚化效力與NRG-1相當(dāng)，而誘導(dǎo)ErbB2/ErbB3二聚化能力顯著更弱，體現(xiàn)出較好的受體選擇性。在多種癌細(xì)胞增殖模型（NCI-N87、MCF-7、RT-112等）中，JK07促進(jìn)增殖的活性明顯低于天然NRG-1肽段及對照融合蛋白，提示抗ErbB3抗體骨架對NRG-1經(jīng)ErbB3介導(dǎo)的促增殖信號具有實(shí)質(zhì)性阻斷作用。心肌細(xì)胞模型進(jìn)一步驗(yàn)證JK07可激活ErbB2/ErbB4并引發(fā)PI3K/AKT信號傳導(dǎo)，效力與NRG-1相當(dāng)。體內(nèi)研究表明，JK07能減少心肌梗死后小鼠心臟的纖維化，促進(jìn)血管生成，并改善心臟功能。在成年小鼠心臟中，JK07通過抗體介導(dǎo)的受體拮抗作用抑制ErbB3 磷酸化，同時(shí)通過直接激動(dòng)NRG-1 受體增加。

2.4. 臨床進(jìn)度理想，JK07即將邁入“決賽圈”

JK07已在早期研究中釋放出明確的安全性與初步療效信號。境外Ib期為隨機(jī)、雙盲、安慰劑對照、劑量遞增設(shè)計(jì)，14例NYHA II/III級心衰患者按3:1隨機(jī)（11例JK07、3例安慰劑），覆蓋0.03/0.09/0.27 mg/kg三個(gè)單次靜脈給藥劑量；與安慰劑相比，各劑量組均觀察到具有臨床意義的LVEF改善，且靶點(diǎn)相關(guān)替代生物標(biāo)志物呈劑量依賴性變化，D180時(shí)中、高劑量組LVEF平均改善≥31%，總體耐受性良好，不良事件以輕中度為主，僅最高劑量組出現(xiàn)1例3級嚴(yán)重不良事件。公司于2025年1月公告HFrEF與HFpEF人群MRCT II期多次給藥研究中期分析結(jié)果，試驗(yàn)計(jì)劃入組282例、2:1隨機(jī)JK07或安慰劑，中期分析覆蓋最初隨機(jī)的68例，低劑量0.045 mg/kg組顯示出良好的安全性與耐受性，試驗(yàn)組與安慰劑組AE發(fā)生頻率及嚴(yán)重性差異不具意義，并已出現(xiàn)積極療效信號；該中期分析亦用于為高劑量0.09 mg/kg組啟動(dòng)提供安全性保障。

公司II期臨床數(shù)據(jù)讀出在即。2026年預(yù)期將發(fā)布不同人群與劑量的II期核心結(jié)果。HFrEF低劑量組26周LVEF關(guān)鍵療效數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)在2026H1率先公布，隨后高劑量組及全體患者完整數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)在2026H2披露；HFpEF低劑量組的部分（26周）與完整（52周）療效及安全性數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)在2026Q2~Q3陸續(xù)讀出，cpcPH小樣本IIa期關(guān)鍵數(shù)據(jù)亦計(jì)劃于2026H1讀出。

2.5. JK-07峰值銷售預(yù)測

患者數(shù)量假設(shè)：根據(jù)中國心血管指南發(fā)布數(shù)據(jù)，2025年中國心衰患者約1370萬人，每年新發(fā)患者300萬人。疊加心衰患者預(yù)后5年死亡率16.5%，每年患者人數(shù)新增70萬人。美國2025年心衰人群720萬人，等比例估計(jì)新增人數(shù)30萬人。HFrEF占比35.6%來自官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)治療指南，HFmrEF患者心泵血功能尚可，治療方案較HFpEF接近，這里列入HFpEF計(jì)算。根據(jù)《中國心力衰竭診療數(shù)據(jù) 2023》，患者中5%為NYHA I級輕癥患者，40%為NYHA II級患者，55%為NYHA III級以上重癥患者。

人群滲透率假設(shè)：JK07作為心衰損傷逆轉(zhuǎn)藥，在嚴(yán)重心衰患者中滲透率較高，假設(shè)上市10年后在中國重癥/輕癥HFrEF患者中達(dá)到12.5%/2.4%滲透率。HFpEF（包括HFmrEF）患者心臟泵血功能尚可，預(yù)期獲得適應(yīng)證10年后重癥/輕癥患者中達(dá)到8.5%/1.2%滲透率。美國市場銷售存在阻力，但輕癥HFpEF患者依從性較好，假定HFrEF重癥/輕癥患者滲透率分別假定為10%/2.2%，HFpEF（包括HFmrEF）重癥/輕癥患者滲透率分別假定7.5%/1.6%。

治療費(fèi)用假設(shè)：中國心衰輕癥患者年治療費(fèi)用為1-3萬元，重癥心衰患者年治療費(fèi)用為10-20萬元。考慮JK07為唯一心衰逆轉(zhuǎn)藥物，上市定價(jià)假設(shè)為4萬元/年，第一年降價(jià)40%。隨后每2年降價(jià)15%。美國市場價(jià)格為2萬美元/年，且后續(xù)不繼續(xù)降價(jià)。

臨床成功率假設(shè)：臨床研究存在不確定性，HFpEF（包括HFmrEF）給予0.3成功概率系數(shù)，HFrEF給予0.5成功概率系數(shù)。

海外市場權(quán)益假設(shè)：海外市場開拓困難，公司或與其他企業(yè)BD合作共同開展III期臨床試驗(yàn)及上市推廣。參照2025年國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)BD權(quán)益，假設(shè)公司獲得海外銷售收入10%的分成，匯率按2026.6.30當(dāng)日匯率（1美元≈6.91人民幣）估算。

基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)JK07國內(nèi)實(shí)現(xiàn)72.35億元峰值銷售額，海外若成功實(shí)現(xiàn)109.30億美元峰值銷售額，按10%分成可以折算為29.78億元銷售峰值的產(chǎn)品權(quán)益。

3. 高血壓：市場前景廣闊，公司仿制+引進(jìn)+自研構(gòu)筑產(chǎn)品矩陣

高血壓是全球疾病負(fù)擔(dān)最大的慢性病之一，人群認(rèn)知不全面，疾病并發(fā)癥嚴(yán)重。全球成年人患者已超過10億，根據(jù)《中國高血壓防治指南（2024年修訂版）》，中國≥18歲成人高血壓加權(quán)患病率為27.5%，2018年國內(nèi)高血壓患者人數(shù)約3.65億，且患病率持續(xù)上升并呈年輕化趨勢。高血壓早期癥狀不顯著，多數(shù)患者未得到充分治療。2021–2022年調(diào)查顯示知曉、治療、控制率分別為43.3%、38.7%、12.9%。未治療或控制不佳的高血壓可加速動(dòng)脈粥樣硬化并造成心、腦、腎及血管等靶器官損害，顯著增加心肌梗死、心力衰竭、卒中、腎衰竭、失明甚至死亡風(fēng)險(xiǎn)，2021年心血管病占農(nóng)村、城市死因的48.98%和47.35%。

血壓管理趨于精細(xì)化，長期達(dá)標(biāo)要求提高。指南層面，2024中國指南仍以≥140/90 mmHg為診斷閾值，而2017年美國AHA指南與加拿大成人高血壓基層指南已將閾值下調(diào)至≥130/80 mmHg并推動(dòng)更強(qiáng)化的控制目標(biāo)，2025年起AHA/AAC指南進(jìn)一步將控制血壓目標(biāo)調(diào)整至120/80mmＨg。我國23.2%成年人血壓處于130～139/80～89 mmHg水平，該水平人群15年內(nèi)約2/3將進(jìn)展為高血壓。高血壓藥物對應(yīng)人群進(jìn)一步擴(kuò)大，精細(xì)化血壓管理為降壓藥物市場帶來新挑戰(zhàn)。

3.1. 傳統(tǒng)療法依從性差，復(fù)方制劑+ARNI改寫指南

高血壓臨床基礎(chǔ)用藥仍由血管緊張素酶抑制劑(ACEI)、血管緊張素II受體抑制劑(ARB)、鈣通道阻滯劑(CCB)構(gòu)成的“金三角”主導(dǎo)，并由利尿劑與β受體阻滯劑在特定人群中補(bǔ)位。多數(shù)患者需長期口服一種或多種小分子制劑，目前臨床常用單方制劑專利幾乎全部過期，長期降壓需求及夜間血壓平穩(wěn)需求仍未滿足。

近20年來，高血壓領(lǐng)域的治療格局變化主要在于血管緊張素受體腦啡肽酶抑制劑（ARNI）和單片復(fù)方制劑（SPC）的推廣。2023年，《中國高血壓防治指南》已補(bǔ)充ARNI作為新一類常用降壓藥物；SPC在指南聯(lián)合治療中被優(yōu)先推薦。其他高血壓創(chuàng)新療法包括圍繞RAAS末端效應(yīng)環(huán)節(jié)的礦物皮質(zhì)激素受體拮抗劑以及更上游靶點(diǎn)的核酸類療法，如靶向血管緊張素原AGT的小siRNA、內(nèi)皮素通路藥物（ETA）、醛固酮合成酶抑制劑（ASI）相關(guān)藥物等，目前擬用于基礎(chǔ)療法不理想的頑固性高血壓患者，暫未改變目前市場格局。

3.2. 高血壓仿制藥市場紅海，創(chuàng)新品種即將破局

受傳統(tǒng)單方降壓藥專利集中到期和集采常態(tài)化影響，全球高血壓用藥進(jìn)入“量增價(jià)減”的存量博弈期。根據(jù)Statista Market Insights，2023年全球降壓藥市場規(guī)模225.5億美元，受仿制藥上市加速與價(jià)格下行拖累，2024-2029年CAGR預(yù)計(jì)為-0.2%。

在市場受集采影響大，單方制劑普遍被壓價(jià)、患者長期用藥品牌黏性更突出的背景下，具備明確臨床增益與用藥便利性的創(chuàng)新與改良復(fù)方成為破局方向。ARNI藥物銷售量占比由2019年1.1%躍升至2025Q1-3的10%。2024年SPC制劑銷售規(guī)模超39億元。阿利沙坦酯作為少數(shù)國產(chǎn)創(chuàng)新單方/改良路徑代表，在傳統(tǒng)ARB受集采沖擊階段銷售額由2019年3.3億元逆勢增長至2024年12.8億元。AGT靶點(diǎn)的小核酸藥物、ETA和ASI的創(chuàng)新靶點(diǎn)藥物目前在研中，有望通過對難治性高血壓更好的療效、更長的藥效周期和更好的夜間血壓控制實(shí)現(xiàn)差異化。

3.3. 復(fù)方制劑機(jī)制互補(bǔ)，基于信立坦構(gòu)筑產(chǎn)品矩陣

單片復(fù)方制劑（SPC）用藥簡化、降壓協(xié)同與不良反應(yīng)相對可控，在長期血壓控制中具有更好的依從性和降壓效果?！吨袊哐獕悍乐沃改希?024年修訂版）》提出血壓≥160/100mmHg、較目標(biāo)值高20/10mmHg的高危人群或單藥未達(dá)標(biāo)患者應(yīng)采用聯(lián)合降壓治療，且優(yōu)先選用SPC治療。

SPC多采用藥代動(dòng)力學(xué)穩(wěn)定，半衰期長，不良反應(yīng)不疊加的ARB類藥物進(jìn)行復(fù)方，仍處于專利期的自有ARB分子阿利沙坦是構(gòu)筑SPC藥物研發(fā)壁壘的稀缺資產(chǎn)。公司圍繞阿利沙坦開發(fā)了ARB/CCB藥物復(fù)立坦（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年上市）、ARB/利尿劑藥物復(fù)立安（阿利沙坦酯吲達(dá)帕胺，2025年上市）及ARNI共晶藥物信超妥（沙庫巴曲阿利沙坦，2025年上市）、SAL0130（阿利沙坦氨氯地平，處于臨床III期）。

公司通過單方+復(fù)方+新靶點(diǎn)產(chǎn)品構(gòu)筑高血壓產(chǎn)品矩陣，協(xié)同提升降壓方案的可及性與依從性。單方藥物以信立坦為基礎(chǔ)，配套成熟仿制藥品種構(gòu)筑高血壓銷售基本盤。復(fù)方及共晶制劑包括復(fù)立坦、復(fù)立安、信超妥、SAL0130，均于近年上市即將放量兌現(xiàn)價(jià)值。遠(yuǎn)期管線內(nèi)皮素受體抑制劑SAL0120和高選擇性ASI SAL140已經(jīng)進(jìn)入臨床II期，有望覆蓋現(xiàn)有高血壓藥物控制不佳患者。

3.4. 阿利沙坦：ARB類最佳藥物，優(yōu)勢全面應(yīng)用廣泛

阿利沙坦酯（信立坦）為公司于2012年從艾力斯制藥引進(jìn)的1.1類ARB創(chuàng)新藥，2013年在國內(nèi)獲批上市，用于輕、中度原發(fā)性高血壓治療，制劑專利保護(hù)期至2028年。相比傳統(tǒng)ARB藥物纈沙坦，阿利沙坦酯具備以下優(yōu)勢：

I．選擇性阻斷血管平滑肌AT1受體和醛固酮分泌，形成“阻斷RAAS關(guān)鍵受體+部分抑制醛固酮”的單藥雙效特征，不依賴肝臟細(xì)胞色素CYP450系統(tǒng)，降低肝代謝負(fù)擔(dān)與抗凝/降脂藥物相互作用風(fēng)險(xiǎn)；

II．可通過抑制URAT1/OAT4等尿酸轉(zhuǎn)運(yùn)相關(guān)通路降低血尿酸，臨床研究提示治療12周尿酸可下降36.2μmol/L；

III．降壓表現(xiàn)強(qiáng)效且平穩(wěn)，尤其對夜間血壓控制理想。每日晨服240mg治療12周后，白天與夜間動(dòng)態(tài)血壓降幅分別達(dá)到9.9/5.4mmHg與10.4/5.4mmHg，并可提升血壓節(jié)律由“非杓型”向“杓型”轉(zhuǎn)化的比例。

阿利沙坦酯于2017年首次納入國家醫(yī)保目錄，并獲得《中國高血壓防治指南（2018）》推薦，適用于合并左室肥厚、冠心病、糖尿病腎病、代謝綜合征、微量白蛋白尿/蛋白尿等人群及ACEI不耐受患者，并具備與多種傳統(tǒng)降壓藥聯(lián)合應(yīng)用的安全性基礎(chǔ)。受2021年集采續(xù)約價(jià)格30%降幅影響，2022年銷售承壓。隨著醫(yī)保續(xù)約價(jià)格企穩(wěn)，2025年我們預(yù)計(jì)銷售額將達(dá)到15億元，成為第三個(gè)年銷售額超10億元的ARB類降壓藥物。

3.5. ARNI藥物改寫心血管指南，信超妥具備FIC潛力

信超妥（沙庫巴曲阿利沙坦鈣，S086）為公司自主開發(fā)的I類me-too ARNI小分子，通過引入自有分子阿利沙坦并以共晶形式實(shí)現(xiàn)專利與制劑層面的差異化。阿利沙坦除較纈沙坦存在機(jī)制優(yōu)勢外，夜間降壓優(yōu)勢更為突出。II期與III期臨床均達(dá)到主要終點(diǎn)：8周240/480mg診室坐位收縮壓平均降幅18.8/23.4mmHg，12周進(jìn)一步擴(kuò)大至25.1/28.2mmHg。在24h動(dòng)態(tài)血壓中，240/480mg夜間降幅均顯著優(yōu)于競品。不良反應(yīng)以低血壓為主（10.9%），風(fēng)險(xiǎn)與副作用負(fù)擔(dān)相對可控。信超妥更長的半衰期和更優(yōu)秀的全日血壓控制使其可以實(shí)現(xiàn)每日一次給藥下藥效平穩(wěn)覆蓋，對夜間高血壓及頑固性高血壓人群具有重要價(jià)值。

目前全球已上市ARNI藥物僅諾欣妥和信超妥兩種。在研ARNI藥物多為4類仿制藥或2.1類改良新藥。一心和醫(yī)藥、石藥歐意、正大天晴等在內(nèi)約13家遞交諾欣妥仿制藥申請并相繼獲批。2026年11月諾欣妥專利期滿后信超妥有望展現(xiàn)其BIC分子特性，通過其夜間血壓控制優(yōu)勢、一次給藥依從性與相對可控的低血壓發(fā)生率，在諾欣妥仿制藥競爭紅海中差異化獲取諾欣妥的市場份額。

3.6. 面向難治性高血壓，創(chuàng)新靶點(diǎn)進(jìn)度國際前列

內(nèi)皮素（ET）是1988年發(fā)現(xiàn)的強(qiáng)效肽類縮血管介質(zhì)，通過阻止ET-1激活血管平滑肌ETA/ETB受體促進(jìn)血管收縮，阻斷其誘導(dǎo)內(nèi)皮功能失調(diào)、血管重構(gòu)、心肌肥厚及促炎反應(yīng)，治療高血壓與心血管事件進(jìn)展。但阻斷內(nèi)皮細(xì)胞ETB受體可能影響血管舒張并阻礙排鈉利尿。內(nèi)皮素受體拮抗劑既往主要用于肺動(dòng)脈高壓，2024年ETA/B雙受體拮抗劑阿普西騰坦在美歐獲批未控制/難治性高血壓，成為高血壓領(lǐng)域近40年少見的新靶點(diǎn)藥物，但其4周安慰劑校正SBP降幅約3.7–3.8 mmHg，且水腫發(fā)生率達(dá)9.1%/18.4%，臨床風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與ETB受體阻斷相關(guān)。

SAL120為高選擇性ETA受體拮抗劑，定位于難治性高血壓并拓展腎病合并高血壓人群。該分子采用前藥策略優(yōu)化阿曲生坦的藥代特征，在AUC相近前提下Cmax僅為阿曲生坦的1/2–1/3，意在降低峰濃度相關(guān)不良反應(yīng)并下調(diào)水腫風(fēng)險(xiǎn)；其安全窗更寬，II期臨床劑量覆蓋1–20 mg?，F(xiàn)有臨床觀察顯示，SAL120在I期5–20 mg劑量下降壓信號明確，并伴隨蛋白尿明顯下降，水腫發(fā)生率低于5%；在CKD方向I期（1–4 mg）亦顯示降蛋白尿效果顯著，水腫發(fā)生率低于6.5%。相較雙受體拮抗策略，SAL120以ETA高選擇性與PK優(yōu)化為核心差異化，有望在保證療效的同時(shí)改善耐受性與可用人群范圍。

醛固酮失調(diào)可通過鹽皮質(zhì)激素受體（MR）介導(dǎo)的水鈉潴留與電解質(zhì)紊亂，以及非MR介導(dǎo)的炎癥、氧化應(yīng)激、血管收縮與心肌纖維化等通路，驅(qū)動(dòng)血壓升高與靶器官損害。傳統(tǒng)難治性高血壓藥物鹽皮質(zhì)激素受體拮抗劑（MRA）僅阻斷MR相關(guān)效應(yīng)，且可觸發(fā)負(fù)反饋上調(diào)腎素與血管緊張素II，刺激腎上腺分泌更多醛固酮，出現(xiàn)“醛固酮逃逸”，難以從源頭消除醛固酮的持續(xù)危害。醛固酮合酶抑制劑（ASI）通過抑制醛固酮生成降低其水平，從MR與非MR雙路徑實(shí)現(xiàn)降壓與潛在靶器官保護(hù)。全球推進(jìn)較快的ASI包括Baxdrostat、Lorundrostat與Vicadrostat，均已進(jìn)入III期，適應(yīng)癥覆蓋高血壓、CKD及原發(fā)性醛固酮增多癥等。

SAL140為高選擇性ASI，機(jī)制上直接抑制醛固酮合成。SAL140具備不影響皮質(zhì)醇合成的選擇性特征，臨床上有望降低激素相關(guān)安全性顧慮并改善長期用藥可及性。I期數(shù)據(jù)顯示，SAL140可使醛固酮水平呈劑量依賴性大幅下降，對皮質(zhì)醇與11?脫氧皮質(zhì)醇基本無影響，整體安全耐受性良好。動(dòng)物實(shí)驗(yàn)中，SAL140降低醛固酮作用強(qiáng)于對照藥物，降壓效應(yīng)及血鉀下降更強(qiáng)且更持久。項(xiàng)目規(guī)劃擬覆蓋四個(gè)適應(yīng)癥開發(fā)，并定位為國內(nèi)同靶點(diǎn)中進(jìn)展領(lǐng)先、I期結(jié)果突出的候選分子。

3.7. 已上市高血壓藥物的峰值銷售預(yù)測

患者數(shù)量假設(shè)：根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的中國高血壓患病率，2022年全國高血壓人數(shù)約3.44億人，假設(shè)年化增長2-2.5%。其中用藥患者人群參照2022年高血壓控制率16.8%，隨高血壓診療理念完善，年化增長0.2%。隨著多藥治療的普及，假定單藥治療人群比例逐年下降，從2020年的68.3%每年下降0.5%。

藥物降價(jià)幅度假設(shè)：藥品價(jià)格進(jìn)入醫(yī)保后假設(shè)每3年降價(jià)20%，且價(jià)格不低于同類類型上市藥物。

占有率假設(shè)：信立坦系列藥物是目前ARB復(fù)方制劑領(lǐng)域潛在BIC藥物，慢病藥物放量具有長尾效應(yīng)，預(yù)計(jì)上市10年后逐漸占據(jù)同類型藥物市場的10-25%。信超妥目前ARNI藥物賽道競爭格局最理想，假定峰值市占率24%；復(fù)立安為稀缺ARB+DIU制劑，假定峰值市占率17.5%；復(fù)立坦為ARB+CCB制劑相關(guān)產(chǎn)品較多爬坡較慢，假定峰值市占率15%；信立坦產(chǎn)品格局相對穩(wěn)定，ARB單藥產(chǎn)品眾多，假定峰值市占率13%。

基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)信立坦2030年總銷售額達(dá)到19.35億元，復(fù)立坦達(dá)到6.95億元，復(fù)立安達(dá)到3.99億元，信超妥達(dá)到28.29億元,預(yù)期信超妥將逐步接續(xù)信立坦成為公司重要營收支柱。

4. 慢病矩陣:多領(lǐng)域布局完善，早研管線支撐長期增長

4.1. 在售產(chǎn)品：多科室布局，恩那羅+欣復(fù)泰銷售理想

腎性貧血是慢性腎臟?。–KD）的重要并發(fā)癥，患者數(shù)量龐大，臨床需求存在空缺?！赌I性貧血診斷與治療中國專家共識（2018 修訂版）》指出，2018年中國成人CKD患病率約8-11%，患者人數(shù)約1.2億。《中國腎性貧血診治臨床實(shí)踐指南（2021）》指出，非透析患者貧血患病率約為30-70%，隨腎功能惡化顯著升高，透析患者則普遍超過90%。

腎性貧血核心機(jī)制為EPO生成絕對或相對不足、尿毒癥毒素干擾紅細(xì)胞生成導(dǎo)致組織供氧持續(xù)受損，顯著降低運(yùn)動(dòng)耐量、認(rèn)知功能與生活質(zhì)量，增加心腦血管事件和全因死亡風(fēng)險(xiǎn)。目前臨床常用治療方案包括ESAs紅細(xì)胞生成刺激劑、鐵劑和羅沙司他治療。ESA和鐵劑為注射制劑依從性差，部分患者對外源性EPO反應(yīng)欠佳，需要較高劑量維持Hb水平，可能引發(fā)心血管事件、高血壓及血栓栓塞風(fēng)險(xiǎn)、胃腸道不良反應(yīng)、過敏及感染風(fēng)險(xiǎn)。首個(gè)口服HIF-PHI藥物羅沙司他可以部分滿足腎性貧血患者需求，但Hb 達(dá)標(biāo)率不高，Hb 波動(dòng)大，臨床應(yīng)用不理想。

恩那度司他憑借新一代 HIF-PHI 的精準(zhǔn)機(jī)制，相較于現(xiàn)有方案形成了顯著差異化優(yōu)勢。同品類 HIF-PHI 藥物羅沙司他，其對PHD1的高選擇性使其能精準(zhǔn)穩(wěn)定HIF-2，在專注促紅細(xì)胞生成的同時(shí)最大限度降低脫靶效應(yīng)，且單次劑量僅為羅沙司他的 1/20 即可高效改善貧血；量效關(guān)系明確的特性讓Hb水平平穩(wěn)升高、波動(dòng)更小，顯著減少了血栓及心血管事件風(fēng)險(xiǎn)，也無需頻繁復(fù)雜調(diào)藥，降低了漏服錯(cuò)服概率；強(qiáng)效降鐵調(diào)素解決 CKD 患者常見的功能性鐵缺乏問題，且藥物相互作用風(fēng)險(xiǎn)更低，更適合需聯(lián)合用藥的慢性病人群。雖然新一代長效ESAs也改善了傳統(tǒng)療法的缺點(diǎn)，但受劑型和銷售途徑影響，恩那羅與同期的腎性貧血新品相比銷售進(jìn)展大幅領(lǐng)先。

特立帕肽是目前骨質(zhì)疏松治療中唯一直接促進(jìn)成骨的藥物。在鈣劑補(bǔ)充，雙磷酸鹽及地舒單抗等抗破骨藥物治療效果不理想的嚴(yán)重骨質(zhì)疏松患者中，特立帕肽具備不可替代的促骨形成作用。我國骨質(zhì)疏松患病率高，高危人群基數(shù)龐大，但特立帕肽具有成瘤風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格昂貴，制劑依從性差，臨床推廣較困難，目前尚有大量臨床需求未被滿足。

公司率先構(gòu)建特立帕肽完整產(chǎn)品矩陣，2019 年推出欣復(fù)泰粉針，為國內(nèi)首款特立帕肽生物類似藥；2022 年上市欣復(fù)泰Pro水針劑，為國產(chǎn)自主研發(fā)首款特立帕肽注射液，已成為主力銷售劑型。產(chǎn)品年化費(fèi)用僅為原研約一半，院方銷售能力強(qiáng)，有望打破原研藥長期壟斷格局。公司前瞻布局長效特立帕肽，進(jìn)一步優(yōu)化給藥頻率與依從性，覆蓋不同治療場景與患者需求。依托臨床價(jià)值、劑型優(yōu)勢、價(jià)格競爭力與長效管線接力。

4.2. 血脂管理：多通路全面布局PCSK-9/Lp(a)靶點(diǎn)

2023年中國血脂管理指南指出，我國心血管系統(tǒng)疾病（ASCVD）患者LDL-C達(dá)標(biāo)率僅13%，極高危和超高?；颊哌_(dá)標(biāo)率僅6.6%左右，他汀類藥物治療后仍存在約70%殘余風(fēng)險(xiǎn)，且他汀不耐受、家族性高膽固醇血癥等難治性人群缺乏有效治療方案，血脂管理存在顯著未滿足臨床需求。隨著ASCVD獨(dú)立危險(xiǎn)因素Lp(a)和血脂調(diào)控核心靶點(diǎn)PCSK9認(rèn)識加深，新靶點(diǎn)血脂管理藥物即將顯著拓寬目前以他汀為主的血脂管理市場。

PCSK9通過與肝細(xì)胞表面LDLR結(jié)合并促進(jìn)其降解，降低肝臟對血液中LDL-C的清除能力，進(jìn)而升高血漿LDL-C水平。相較于傳統(tǒng)他汀類藥物，PCSK9靶點(diǎn)藥物具有顯著優(yōu)勢：降脂效果更強(qiáng)，適用人群更廣，劑型更便捷，同時(shí)減少他汀類藥物可能存在的不良反應(yīng)，大幅降低患者殘余心血管風(fēng)險(xiǎn)。Lp(a)是ASCVD獨(dú)立危險(xiǎn)因素，通過促進(jìn)動(dòng)脈粥樣硬化、引發(fā)血管炎癥等，增加心血管疾病風(fēng)險(xiǎn)，同樣具備加入血脂管理治療方案的價(jià)值。

信立泰聚焦血脂管理核心需求，針對PCSK9、Lp(a)等關(guān)鍵靶點(diǎn)，布局了多元化、差異化的創(chuàng)新管線，進(jìn)展明確且優(yōu)勢突出。在PCSK9靶點(diǎn)領(lǐng)域，SAL003（泰卡西單抗注射液）作為全人源抗PCSK9單克隆抗體，NDA已獲受理，具有每四周1次皮下注射的長效優(yōu)勢，起效快、調(diào)脂譜廣，副作用發(fā)生率低于2%且不影響血糖；SAL061作為國內(nèi)首家、全球前三的PCSK9基因編輯藥物，采用單堿基精準(zhǔn)編輯及雙重肝靶向遞送技術(shù)，具有一次治療、終身有效的潛力，I期NHP研究顯示單次給藥療效可維持15個(gè)月，首發(fā)雜合子家族性高膽固醇血癥；SAL0139作為小分子PCSK9抑制劑，通過獨(dú)特作用機(jī)制，在動(dòng)物模型中表現(xiàn)出更優(yōu)體內(nèi)療效及心血管安全性。針對Lp(a)靶點(diǎn)，公司布局SAL0137（小分子Lp(a)抑制劑）與SAL0144（Lp(a) siRNA），前者具有每周口服潛力，后者脫靶風(fēng)險(xiǎn)及毒性低，體內(nèi)療效優(yōu)異。

4.3. 血糖管理：信立汀優(yōu)勢顯著，GLP-1布局兼顧

血糖藥物方面，公司深耕DPP-4抑制劑賽道構(gòu)建核心優(yōu)勢，同時(shí)布局有口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑SAL0150（IND階段）、口服小分子降糖藥SAL0112（糖尿病適應(yīng)癥已完成II期入組）、代謝適應(yīng)癥療法SAL0112等分子。血糖領(lǐng)域的核心產(chǎn)品信立?。ū郊姿岣８窳型∑┳鳛?類創(chuàng)新DPP-4抑制劑，于2024年6月獲得CDE批準(zhǔn)，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。臨床療效與安全性在兩項(xiàng)關(guān)鍵III期臨床研究中展現(xiàn)出確切優(yōu)勢。

憑借確切的療效和良好的安全特性，信立汀已于2025年被納入《國家基層糖尿病防治管理指南（2025版）》，成為推薦用于基層糖尿病管理的口服降糖藥物之一。公司 憑借信立汀的基層渠道優(yōu)勢、良好的安全性口碑，以及豐富的在研管線儲備，在差異化競爭中占據(jù)優(yōu)勢，同時(shí)依托公司CKM（心血管-腎臟-代謝）領(lǐng)域的整體布局，實(shí)現(xiàn)血糖管理與心腎保護(hù)的協(xié)同發(fā)展，為2型糖尿病患者提供更全面、安全、便捷的治療方案，持續(xù)鞏固其在慢病創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭地位。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

5.1. 盈利預(yù)測及關(guān)鍵假設(shè)

收入預(yù)測：

1、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：公司近期業(yè)務(wù)重心為創(chuàng)新藥的研發(fā)和銷售，仿制藥及原料藥貢獻(xiàn)收入有限。我們假設(shè)2025-2027公司仿制藥收入同比下降5%、5%、5%，隨后下降幅度放緩。原料藥業(yè)務(wù)同比增長2%、2%、2%，器械業(yè)務(wù)同比增長3%、3%、3%。

2、高血壓產(chǎn)品：高血壓產(chǎn)品為公司主要收入來源，我們估計(jì)高血壓業(yè)務(wù)2025年帶來20.64億元收入，2029年將帶來51.22億元收入。公司銷售能力強(qiáng)，高血壓分子獨(dú)特，有望實(shí)現(xiàn)慢病藥物的長尾增長，收入持續(xù)上升。

3、心衰產(chǎn)品：心衰產(chǎn)品為公司近期最大亮點(diǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)期國內(nèi)峰值收入達(dá)72.35億元。若臨床試驗(yàn)成功，將在海外市場取得峰值109.30億美元收入。由于海外藥物研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)可能通過BD合作方式進(jìn)行，具有較大不確定性，計(jì)入臨床成功概率系數(shù)和海外權(quán)益分成后，可以折算為29.78億元銷售峰值的產(chǎn)品權(quán)益。

4、其他產(chǎn)品：公司創(chuàng)新管線眾多，早研管線齊全，覆蓋慢病多領(lǐng)域。我們?nèi)〈_定性較高的管線上市及待上市管線進(jìn)行估值，預(yù)期恩納羅、欣復(fù)泰等5大產(chǎn)品將帶來44.99億元的峰值收入。隨著公司臨床及臨床前研發(fā)的推進(jìn)，我們期待未納入估值的產(chǎn)品管線為公司貢獻(xiàn)額外收入。

費(fèi)用率預(yù)測：

1.銷售費(fèi)用率：2025年預(yù)期短期有所增加，主要系公司多款新產(chǎn)品獲批上市，覆蓋多個(gè)醫(yī)院科室，銷售推廣需求較高。2026年后隨新品陸續(xù)放量貢獻(xiàn)收入，銷售費(fèi)用率將有所下滑。

2.研發(fā)費(fèi)用率：考慮到公司在研管線眾多，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行時(shí)，重磅產(chǎn)品JK07后續(xù)II/III期臨床費(fèi)用較高，公司研發(fā)費(fèi)用率將持續(xù)上升。

綜上，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司銷售費(fèi)用率為40%、39%、38%；研發(fā)費(fèi)用率為12.5%、12.5%、12.5%；管理費(fèi)用率為6.5%、6.5%、6.5%。

5.2. 估值預(yù)測和關(guān)鍵假設(shè)

信立泰是國內(nèi)心腎代謝慢病領(lǐng)域唯一的 “仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型 +重磅單品”龍頭，正處于仿制藥出清、創(chuàng)新藥密集兌現(xiàn)、重磅管線JK07貢獻(xiàn)核心彈性的關(guān)鍵階段，較其他多領(lǐng)域轉(zhuǎn)型藥企和純創(chuàng)新Biotech公司差異大，不適用可比估值法?？紤]公司核心估值彈性來自近期兌現(xiàn)管線，采用DCF估值法可精確反映其特征。

我們預(yù)測公司2025-2027 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.43/55.63/67.75億元，同比+15.7%/19.8%/21.8%。歸母凈利潤6.79/9.02/12.77億元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，對應(yīng) EPS為0.61/0.81/1.15元?；?DCF 模型估值，假設(shè)永續(xù)增長率為2%。公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市放量在即，慢病領(lǐng)域競爭格局良好，產(chǎn)品放量具備長尾效應(yīng)根據(jù)盈利預(yù)測我們假設(shè)至2040年公司收入能維持高增長狀態(tài)，故假設(shè)過渡期為13年，過渡期增長率20%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為 1.81%（參考截至2026.3.28的10年期國債收益率的平均水平），市場預(yù)期收益率為 8.8%（參考滬深300醫(yī)藥指數(shù)近10年實(shí)際年化收益率），創(chuàng)新藥企業(yè)假設(shè)有效稅率為15%，截至2025/12/31近1年平均beta=0.89，則平均資本成本 WACC 為 8.02%。根據(jù)假設(shè)，計(jì)算合理企業(yè)市值為919.03億元，對應(yīng)合理目標(biāo)為 85.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1、產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：公司核心管線JK07存在研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司市場競爭力下滑。

2、藥品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司高血壓產(chǎn)品及未來擬獲批創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷售若不及預(yù)期，則會影響公司整體收入。

3、集采政策影響對產(chǎn)品價(jià)格的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：公司主業(yè)慢病產(chǎn)品可能受集采影響，導(dǎo)致出廠價(jià)波動(dòng)與丟標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。

7.附錄

東吳證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

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東吳證券投資評級標(biāo)準(zhǔn)：

投資評級基于分析師對報(bào)告發(fā)布日后6至12個(gè)月內(nèi)行業(yè)或公司回報(bào)潛力相對基準(zhǔn)表現(xiàn)的預(yù)期（A 股市場基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)，香港市場基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，美國市場基準(zhǔn)為標(biāo)普 500 指數(shù)，新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的），北交所基準(zhǔn)指數(shù)為北證50指數(shù)），具體如下：

公司投資評級：

買入：預(yù)期未來6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對基準(zhǔn)在15%以上；

增持：預(yù)期未來6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對基準(zhǔn)介于5%與15%之間；

中性：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對基準(zhǔn)介于-5%與5%之間；

減持：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對基準(zhǔn)介于-15%與-5%之間；

賣出：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對基準(zhǔn)在-15%以下。

行業(yè)投資評級：

增持： 預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對強(qiáng)于基準(zhǔn)5%以上；

中性： 預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對基準(zhǔn)-5%與5%；

減持： 預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對弱于基準(zhǔn)5%以上。

我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。

分析師承諾：本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。

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特別聲明：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。