來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：港龍財(cái)眼）

2026 年開(kāi)年以來(lái)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭一面大舉投入 AI 資本開(kāi)支，一面全力防守核心業(yè)務(wù)，雙重壓力之下，行業(yè)正迎來(lái)一輪劇烈的估值重構(gòu)。

而由大模型 Token 量爆發(fā)式增長(zhǎng)所帶動(dòng)的云計(jì)算與數(shù)據(jù)中心需求，已然成為當(dāng)前市場(chǎng)確定性最強(qiáng)的避風(fēng)港。

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高盛調(diào)倉(cāng)確立云服務(wù)首選地位

年初至今，恒生科技指數(shù)顯著跑輸全球市場(chǎng)，累計(jì)下跌15%（同期納斯達(dá)克下跌12%），板塊中位數(shù)市盈率回落至14倍。

圖：中美互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遠(yuǎn)期市盈率走勢(shì)對(duì)比

高盛在最新發(fā)布的四季度財(cái)報(bào)回顧與市場(chǎng)前瞻中，果斷將“云計(jì)算與數(shù)據(jù)中心”上調(diào)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的首選投資子板塊。

同時(shí)，將具備極高估值折扣的“電商與出行”板塊提拔至第二位，而“游戲與娛樂(lè)”退居第三。

圖：高盛最新中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)核心股票池及子板塊偏好順位

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利潤(rùn)承壓與超級(jí)入口顛覆危機(jī)

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)板塊的持續(xù)調(diào)整，反映了市場(chǎng)對(duì)科技巨頭利潤(rùn)率的擔(dān)憂。

在剛剛結(jié)束的財(cái)報(bào)季中，交易平臺(tái)類(lèi)公司因曠日持久的外賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)及AI相關(guān)的資本與運(yùn)營(yíng)支出，面臨著每股收益向下修正的巨大壓力，導(dǎo)致整體利潤(rùn)同比下滑幅度擴(kuò)大。

與此同時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)在音樂(lè)、電商、本地服務(wù)以及消費(fèi)者AI應(yīng)用/基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的全面顛覆，加劇了傳統(tǒng)生態(tài)的流量焦慮。

市場(chǎng)開(kāi)始密集審視AI超級(jí)入口是否會(huì)重塑現(xiàn)有的在線生態(tài)格局，以及巨頭們能否在防守核心業(yè)務(wù)的同時(shí)消化高昂的芯片折舊成本。

非交易平臺(tái)類(lèi)公司則交出了相對(duì)符合預(yù)期的答卷。

在營(yíng)收和利潤(rùn)普遍錄得個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的背景下，AI原生產(chǎn)品、API平臺(tái)以及云巨頭帶來(lái)的AI增量收入，成為了全行業(yè)為數(shù)不多的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

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Token需求爆發(fā)與充沛現(xiàn)金流支撐

云服務(wù)與數(shù)據(jù)中心躍居首選板塊的底層邏輯，在于AI大模型Token消耗量的幾何級(jí)數(shù)爆發(fā)。

隨著AI智能體在企業(yè)端和消費(fèi)者助理領(lǐng)域的加速滲透，底層算力的供需關(guān)系正變得空前緊張，甚至直接推動(dòng)了近期云服務(wù)價(jià)格的普遍上漲。

數(shù)據(jù)印證了這場(chǎng)繁榮，中國(guó)大模型的API代幣業(yè)務(wù)正在經(jīng)歷爆炸式的年度經(jīng)常性收入（ARR）增長(zhǎng)。

例如，MiniMax在2月份的ARR達(dá)到1.5億美元，而智譜AI的ARR更是在3月底飆升至2.5億美元（較3月初翻倍，較2026年初增長(zhǎng)6倍）。

圖：智譜AI API業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）呈現(xiàn)陡峭攀升曲線

高盛預(yù)計(jì)，強(qiáng)勁的Token需求將推動(dòng)阿里云今年3月季度的營(yíng)收增速?gòu)娜ツ甑椎?6%進(jìn)一步加速至40%。

圖：中國(guó)AI大模型日均Token消耗量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)

盡管市場(chǎng)對(duì)中美云巨頭激增的資本開(kāi)支心存疑慮，但中國(guó)頭部企業(yè)的現(xiàn)金流依然充裕。

2026年，中國(guó)云廠商的資本開(kāi)支僅占其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的58%（顯著低于美國(guó)同行的89%），配合強(qiáng)勁的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備，超大規(guī)模企業(yè)仍有充足的空間來(lái)支撐未來(lái)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與基數(shù)擴(kuò)容。

圖：中美云巨頭資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例對(duì)比

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資金精準(zhǔn)匯集AI基建與低估值龍頭

在具體資產(chǎn)定價(jià)上，資金正在向兩條主線匯聚：一是具備高增長(zhǎng)確定性的AI基礎(chǔ)設(shè)施提供商，如萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、阿里云及金山云；

二是估值已被極度壓縮且呈現(xiàn)利潤(rùn)修復(fù)拐點(diǎn)的電商與出行龍頭。

拼多多、滿(mǎn)幫當(dāng)前剔除現(xiàn)金后的市盈率僅為中個(gè)位數(shù)水平。

隨著下半年阿里、京東、滴滴等平臺(tái)新業(yè)務(wù)虧損收窄疊加低基數(shù)效應(yīng)，電商與出行板塊板塊正逐步形成極具吸引力的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

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監(jiān)管周期與AI商業(yè)化主導(dǎo)未來(lái)定價(jià)權(quán)

展望2026年下半年，反內(nèi)卷監(jiān)管對(duì)電商和本地生活競(jìng)爭(zhēng)的干預(yù)力度，以及中國(guó)大模型在長(zhǎng)文本和復(fù)雜任務(wù)完成率上的技術(shù)迭代，將成為決定科技巨頭能否迎來(lái)戴維斯雙擊（即利潤(rùn)增長(zhǎng)疊加估值提升共同帶動(dòng)股價(jià)上漲）的最大變量。

在超級(jí)App時(shí)代可能被重構(gòu)的十字路口，誰(shuí)能率先實(shí)現(xiàn)AI商業(yè)化的規(guī)模盈利并交出穩(wěn)健的股東回報(bào)，誰(shuí)就能主導(dǎo)下一輪中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的定價(jià)權(quán)。

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