3月30日，華僑城正式披露2025年年報(bào)。這份成績(jī)單創(chuàng)下了公司上市以來(lái)最慘烈的紀(jì)錄：全年?duì)I業(yè)收入313.81億元，同比大幅下滑42.32%；歸母凈利潤(rùn)虧損144.96億元，逼近145億元大關(guān)，同比降幅達(dá)67.35%。

這已經(jīng)不是華僑城的首次虧損，而是連續(xù)第四年深陷泥潭。2022年至2024年，公司已分別錄得109.05億元、64.92億元、86.62億元的凈虧損。四年累計(jì)虧損額超過400億元，幾乎相當(dāng)于虧掉了當(dāng)前兩個(gè)華僑城的總市值。2025年的巨虧，讓這家昔日的文旅地產(chǎn)龍頭徹底跌入谷底。

分季度看，2025年的虧損呈現(xiàn)逐季擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。一季度虧損14.19億元，上半年累計(jì)虧損28.68億元，前三季度虧損擴(kuò)大至43.67億元。到了第四季度，單季虧損突然飆升至101.3億元，成為全年虧損的主要推手。華僑城對(duì)此解釋稱，四季度加大了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與去化力度，相關(guān)交易直接形成大額虧損，疊加地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)斷崖式下滑。

雙輪驅(qū)動(dòng)的致命斷裂

業(yè)績(jī)崩塌的核心，是華僑城賴以生存的“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式徹底失效。

這個(gè)模式曾經(jīng)是華僑城最引以為傲的護(hù)城河。邏輯很簡(jiǎn)單：用文旅項(xiàng)目低價(jià)獲取土地，帶動(dòng)周邊地產(chǎn)溢價(jià)，地產(chǎn)銷售反哺文旅投入，形成良性循環(huán)。在房地產(chǎn)上行周期，這套打法屢試不爽。但當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下行，文旅項(xiàng)目又無(wú)法獨(dú)立造血時(shí)，整個(gè)鏈條就會(huì)從正向循環(huán)變成反向絞殺。

房地產(chǎn)曾是華僑城利潤(rùn)的主要來(lái)源，但市場(chǎng)的持續(xù)下行讓這個(gè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的盈利能力急劇萎縮。2025年，公司整體毛利率僅9.29%，同比下降3.77個(gè)百分點(diǎn)；凈利率更是低至負(fù)60.61%，較上年同期暴跌42.74個(gè)百分點(diǎn)。多地項(xiàng)目銷售遇冷、資產(chǎn)縮水，合肥三宗土地被政府回購(gòu)，直接虧損約7.97億元。

文旅業(yè)務(wù)同樣獨(dú)木難支。盡管2024年旗下文旅項(xiàng)目接待游客達(dá)8081萬(wàn)人次，但重資產(chǎn)投入、運(yùn)營(yíng)成本高企、回報(bào)周期漫長(zhǎng)的弊端正在集中爆發(fā)。文旅板塊毛利率連年下滑，無(wú)法再反哺地產(chǎn)業(yè)務(wù)，反而成為資金的消耗口。兩大核心業(yè)務(wù)同時(shí)失速，讓華僑城陷入了一個(gè)尷尬的境地：沒有一項(xiàng)業(yè)務(wù)能賺錢。

四季度百億虧損的秘密

2025年第四季度單季虧損101.3億元，這個(gè)數(shù)字幾乎是前三季度虧損總和的兩倍多。如此集中的虧損爆發(fā)，背后并非單純的經(jīng)營(yíng)惡化，而是華僑城“強(qiáng)去化、促回款”策略的代價(jià)。

面對(duì)持續(xù)惡化的現(xiàn)金流和債務(wù)壓力，華僑城在2025年下半年明顯加快了資產(chǎn)處置節(jié)奏。公司暫停了新增土儲(chǔ)，全年僅在重慶拿下一宗小幅地塊，與此同時(shí)加速出售文旅與地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，試圖通過資產(chǎn)變賣回籠資金。

但問題在于，在當(dāng)前的市況下，資產(chǎn)很難賣個(gè)好價(jià)錢。低價(jià)轉(zhuǎn)讓直接形成了大額虧損，這些虧損集中體現(xiàn)在四季度的賬面上。再加上地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入減少、毛利率進(jìn)一步壓縮，三股力量疊加，最終把四季度推入了百億虧損的深淵。

這形成了一種危險(xiǎn)的循環(huán)：為了還債而賣資產(chǎn)，賣資產(chǎn)導(dǎo)致巨額虧損，巨額虧損進(jìn)一步侵蝕凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)縮水又讓融資變得更加困難。華僑城正在被這個(gè)循環(huán)裹挾著向下滑落。

連續(xù)四年的巨額虧損，已經(jīng)對(duì)華僑城的資產(chǎn)負(fù)債表造成了嚴(yán)重沖擊。

截至2025年末，華僑城總資產(chǎn)2803.84億元，較上年末縮水13.51%；歸母凈資產(chǎn)387.23億元，一年間蒸發(fā)了27.2%。總負(fù)債雖然有所下降，但仍高達(dá)2259.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。

值得玩味的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。2025年，華僑城經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)125.01億元，看起來(lái)是個(gè)不錯(cuò)的數(shù)字。但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)正向現(xiàn)金流主要依賴資產(chǎn)變賣與項(xiàng)目甩賣，并非經(jīng)營(yíng)改善所致。換句話說，華僑城是在“賣血”維持現(xiàn)金流。

更說明問題的是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。2025年，公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出196.54億元，顯示公司正被動(dòng)償還債務(wù)、收縮融資。銀行和債券市場(chǎng)對(duì)華僑城的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，新增融資變得異常困難，公司只能靠自己的資產(chǎn)儲(chǔ)備勉力支撐。

張振高的“虧損周期”

這場(chǎng)持續(xù)四年的虧損，與董事長(zhǎng)張振高的任期高度重合。

2022年3月，張振高從保利集團(tuán)總經(jīng)理任上空降，接任華僑城集團(tuán)董事長(zhǎng)。彼時(shí)華僑城剛剛在2021年創(chuàng)下1026億元營(yíng)收、37.99億元凈利潤(rùn)的歷史高峰。誰(shuí)也沒想到，他接手的第一年，公司就錄得上市25年來(lái)的首次虧損，虧掉109億元。

市場(chǎng)最初對(duì)張振高抱有期待。有分析認(rèn)為，2022年的大額虧損是“財(cái)務(wù)洗澡”，意在一次性出清歷史包袱，為新管理層輕裝上陣創(chuàng)造條件。但后續(xù)發(fā)展擊碎了這種幻想。2023年虧損收窄至65億元，2024年又?jǐn)U大至87億元，2025年直接突破145億元。虧損不僅沒有止住，反而呈波動(dòng)性擴(kuò)大趨勢(shì)。

任期內(nèi)，張振高推行了“強(qiáng)去化、促回款”策略，大規(guī)模處置資產(chǎn)、收縮戰(zhàn)線。公司暫停新增土儲(chǔ)，加速出售文旅與地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，試圖回籠資金以緩解債務(wù)壓力。但這些舉措未能止住虧損，反而因?yàn)橘Y產(chǎn)低價(jià)變賣形成了新的虧損。他陷入了一個(gè)尷尬的困局：不賣資產(chǎn)，現(xiàn)金流撐不??；賣了資產(chǎn)，賬面虧損更難看。

2025年9月，因達(dá)到法定退休年齡，張振高辭去華僑城所有職務(wù)，帶著連續(xù)四年虧損的成績(jī)單離任。三年半任期內(nèi)，華僑城從盈利巔峰墜落至巨虧深淵，累計(jì)虧損超過400億元，資產(chǎn)縮水近千億。他留下的，是一個(gè)負(fù)債高企、主業(yè)不振、信用受損的爛攤子。

新任董事長(zhǎng)的扭虧難題

張振高離任后，曾在華潤(rùn)置地、中國(guó)建筑任職的吳秉琪空降接任董事長(zhǎng)。2025年的財(cái)報(bào)，是吳秉琪上任后交出的首份完整成績(jī)單。虧損不但沒有收窄，反而擴(kuò)大到了145億元的新高度。

吳秉琪面臨的局面比張振高接手時(shí)更加嚴(yán)峻。張振高時(shí)代至少還有資產(chǎn)可以處置、有空間可以騰挪，而四年虧損之后，華僑城的資產(chǎn)質(zhì)量和融資能力都已大幅下降。更棘手的是，公司賴以生存的“文旅+地產(chǎn)”模式已經(jīng)被證偽，新的增長(zhǎng)引擎還沒有建立起來(lái)。

擺在吳秉琪面前的選擇并不多。繼續(xù)賣資產(chǎn)，會(huì)進(jìn)一步侵蝕凈資產(chǎn)，惡化資產(chǎn)負(fù)債表；不賣資產(chǎn)，現(xiàn)金流可能斷流，連日常運(yùn)營(yíng)都難以維持。繼續(xù)依賴地產(chǎn)，市場(chǎng)短期內(nèi)看不到反轉(zhuǎn)跡象；加大文旅投入，這個(gè)行業(yè)的回報(bào)周期太長(zhǎng)，遠(yuǎn)水解不了近渴。

“文旅+地產(chǎn)”模式在房地產(chǎn)黃金時(shí)代是一個(gè)天才設(shè)計(jì)。文旅項(xiàng)目幫助華僑城以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)土地，地產(chǎn)銷售反哺文旅運(yùn)營(yíng)，兩者相互成就。但這個(gè)模式有一個(gè)隱含前提：地產(chǎn)市場(chǎng)永遠(yuǎn)向上。一旦這個(gè)前提被打破，整個(gè)邏輯鏈條就會(huì)崩塌。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)不再賺錢，文旅項(xiàng)目能否獨(dú)立生存？從華僑城的數(shù)據(jù)來(lái)看，答案是否定的。文旅板塊毛利率連年下滑，運(yùn)營(yíng)成本居高不下，純粹靠門票和園區(qū)收入很難覆蓋巨額的前期投入。這意味著，華僑城過去幾十年打造的文旅資產(chǎn)，本質(zhì)上是在地產(chǎn)利潤(rùn)的滋養(yǎng)下長(zhǎng)大的，并沒有真正形成獨(dú)立的商業(yè)閉環(huán)。

更深層的問題在于，華僑城沒有在地產(chǎn)紅利期完成商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。對(duì)比其他文旅地產(chǎn)企業(yè)，有的向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，輸出管理和品牌；有的向內(nèi)容運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，提升二次消費(fèi)占比。而華僑城長(zhǎng)期依賴“拿地—賣房”的簡(jiǎn)單循環(huán)，在內(nèi)容創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)能力上的積累相對(duì)有限。

當(dāng)潮水退去，誰(shuí)在裸泳一目了然。華僑城四年虧損超400億，既是地產(chǎn)周期下行的結(jié)果，也是商業(yè)模式未能及時(shí)進(jìn)化的代價(jià)。

對(duì)于吳秉琪來(lái)說，扭虧不僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，更是一個(gè)戰(zhàn)略問題。他需要回答一個(gè)根本性的命題：剝離了地產(chǎn)輸血功能的華僑城，到底是一家什么樣的公司？是一家地產(chǎn)公司，還是一家文旅公司？如果答案是后者，那么華僑城需要拿出一個(gè)真正能夠獨(dú)立造血的文旅商業(yè)模式，而不僅僅是把“文旅”當(dāng)作拿地的由頭。

這個(gè)答案，決定了華僑城能否走出當(dāng)前的泥潭，也決定了這家曾經(jīng)的中國(guó)文旅地產(chǎn)標(biāo)桿，還有沒有翻盤的機(jī)會(huì)。