導(dǎo)讀：中海正在經(jīng)歷一場(chǎng)來(lái)自內(nèi)部經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與外部市場(chǎng)環(huán)境雙重?cái)D壓的陣痛。

曾經(jīng)的“利潤(rùn)王”中國(guó)海外發(fā)展，正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的考驗(yàn)。

3月31日，中海交出了2025年的成績(jī)單。從銷售端看，這份財(cái)報(bào)足夠亮眼——根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年中海權(quán)益銷售額躍居行業(yè)第一。在房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整、多數(shù)房企仍在掙扎求生的背景下，這樣的成績(jī)顯得尤為難得。

然而，翻到利潤(rùn)表時(shí)，情況卻不那么樂觀。2025年，中海股東應(yīng)占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應(yīng)占溢利130.1億元，同比減少17.2%。這已經(jīng)是公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)第二年下降。2024年這一數(shù)字為156.36億元，2023年則為256.1億元。兩年時(shí)間，利潤(rùn)規(guī)模幾乎腰斬。

銷售規(guī)模做到行業(yè)第一，賺到的錢卻越來(lái)越少。這背后究竟發(fā)生了什么？

盈利失速

“利潤(rùn)王”的光環(huán)褪色

先看這份財(cái)報(bào)中最核心的數(shù)據(jù)。

2025年，中海全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1680.9億元，同比減少9.2%。更令市場(chǎng)關(guān)注的是利潤(rùn)端：股東應(yīng)占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應(yīng)占溢利130.1億元，同比減少17.2%。

如果把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，趨勢(shì)更加清晰。2023年，中海的歸母凈利潤(rùn)為256.1億元，2024年降至156.36億元，2025年進(jìn)一步下滑至126.9億元。兩年時(shí)間，這家曾經(jīng)的“利潤(rùn)王”盈利規(guī)模幾乎腰斬。

利潤(rùn)下滑的直接原因并不復(fù)雜：結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模減少，毛利率持續(xù)走低。2025年，中海的銷售毛利率為15.5%，同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。而就在2023年，這個(gè)數(shù)字還是20.32%。短短兩年，毛利率下降了近5個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于一家以成本控制和精細(xì)化管理著稱的房企來(lái)說，這個(gè)信號(hào)值得警惕。毛利率的持續(xù)收窄意味著，即便銷售端表現(xiàn)再好，能夠轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的空間也在被壓縮。

這背后有多重因素在共同作用。一方面，近年來(lái)土地成本持續(xù)上升，尤其是一線城市的核心地塊，競(jìng)拍激烈，地價(jià)占售價(jià)的比例不斷提高。另一方面，限價(jià)政策尚未完全松綁，銷售端的價(jià)格天花板依然存在。兩端擠壓之下，利潤(rùn)空間自然越來(lái)越薄。

更讓人擔(dān)憂的是，這種毛利率壓力短期內(nèi)恐怕難以緩解。中海2025年新增的土地儲(chǔ)備，大多位于一線城市核心地段，獲取成本更高。這些項(xiàng)目將在未來(lái)兩到三年內(nèi)陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，屆時(shí)毛利率能否改善，取決于售價(jià)端能否有足夠的上行空間。

興業(yè)證券的一份研報(bào)指出，考慮到中海已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額開始下滑，預(yù)計(jì)收入端短期仍有下行壓力。該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026年至2028年，中海的核心凈利潤(rùn)將分別為117億元、114億元、111億元，同比分別下降10.0%、2.6%、2.7%。

也就是說，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的眼中，中海的盈利壓力并非短期波動(dòng)，而是一個(gè)可能持續(xù)數(shù)年的趨勢(shì)。如果這一預(yù)測(cè)成真，中海的利潤(rùn)規(guī)模將連續(xù)五年走低。

逆勢(shì)猛拿地，一場(chǎng)豪賭的B面

與銷售端的強(qiáng)勢(shì)相匹配的，是中海在土地市場(chǎng)上的激進(jìn)姿態(tài)。

2025年全年，中海在內(nèi)地15個(gè)城市及香港共獲取35幅地塊，新增土地儲(chǔ)備總建筑面積499萬(wàn)平方米，權(quán)益地價(jià)高達(dá)924.2億元。這個(gè)數(shù)字不僅遠(yuǎn)超2024年同期，更讓中海在新增購(gòu)地金額上排到了行業(yè)第一。

這種拿地節(jié)奏在去年三季度表現(xiàn)得尤為突出。僅第三季度，中海單季權(quán)益地價(jià)就達(dá)到365.24億元，同比大增近五倍。到了10月底，中海又以44.65億元拿下上海徐匯區(qū)一宗地塊。這種力度和節(jié)奏，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中顯得格外扎眼。

從投資方向來(lái)看，中海將彈藥集中打在了最核心的城市。香港及北上廣深五個(gè)核心城市的權(quán)益購(gòu)地金額占比約73.9%。截至2025年末，中海（不含中海宏洋）總土儲(chǔ)2528萬(wàn)平方米，一線及強(qiáng)二線城市貨值占比高達(dá)86.5%。

“重倉(cāng)一線城市”的策略，在邏輯上是成立的。當(dāng)行業(yè)整體下行、三四線城市風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，一線城市和強(qiáng)二線城市的需求韌性和安全性顯然更高。中海的銷售業(yè)績(jī)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)——正是靠這些核心城市的項(xiàng)目，才撐起了權(quán)益銷售額行業(yè)第一的位置。

中海主席顏建國(guó)在財(cái)報(bào)中將這一成績(jī)歸結(jié)為“強(qiáng)聚焦安全性、確定性更高的一線城市，同時(shí)抓住其他重點(diǎn)城市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”。數(shù)據(jù)印證了這一策略的有效性。報(bào)告期內(nèi)，中海系列公司在香港及北上廣深五個(gè)核心城市實(shí)現(xiàn)合約銷售額1254.4億元，占比高達(dá)57.3%。其中，北京一城就貢獻(xiàn)了502.6億元，香港市場(chǎng)銷售222.3億元，首次躋身當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)第五名。

但問題在于，一線城市的地，并不便宜。中海拿地的節(jié)奏和價(jià)格，意味著未來(lái)幾年要消化相當(dāng)高的土地成本。而當(dāng)前毛利率已經(jīng)在下滑，如果未來(lái)市場(chǎng)沒有出現(xiàn)明顯回暖，或者售價(jià)上漲的空間有限，這些高價(jià)地就會(huì)持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間。

這是一場(chǎng)豪賭。賭的是未來(lái)幾年一線城市核心地段的資產(chǎn)價(jià)格能夠繼續(xù)上漲，賭的是限價(jià)政策能夠進(jìn)一步松綁，賭的是市場(chǎng)需求能夠消化這些高成本的項(xiàng)目。如果這些條件都能滿足，那么今天的高價(jià)拿地就是明天的豐厚利潤(rùn)。但如果市場(chǎng)走勢(shì)不及預(yù)期，那么毛利率的壓力只會(huì)越來(lái)越大。

安全墊夠厚

但方向比安全更重要

客觀地說，中海的財(cái)務(wù)狀況依然穩(wěn)健，甚至可以說是行業(yè)內(nèi)最好的之一。

截至2025年末，公司凈負(fù)債率為34.2%，遠(yuǎn)低于“綠檔”標(biāo)準(zhǔn)；平均融資成本2.8%，處于行業(yè)低位；2025全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入167.3億元，連續(xù)三年超百億。這些數(shù)字足以讓絕大多數(shù)同行羨慕。

此外，中海的商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入已經(jīng)能夠完全覆蓋公司的總利息支出。2025年，華夏中海商業(yè)REIT成功在深交所上市，成為行業(yè)首單“收購(gòu)-改造-提升-退出”模式的消費(fèi)REIT，實(shí)現(xiàn)了“投、融、建、管、退”的閉環(huán)。

這些都為中海提供了足夠的安全邊際。低融資成本意味著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，穩(wěn)健的杠桿水平意味著未來(lái)還有加杠桿的空間，商業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定收入則提供了持續(xù)的資金補(bǔ)充。

但問題在于，安全邊際再厚，如果主業(yè)持續(xù)失血，也很難稱得上健康。中海真正的挑戰(zhàn)不在于能不能活下去，而在于如何重新找回盈利能力。

作為一家以穩(wěn)健著稱、長(zhǎng)期領(lǐng)跑行業(yè)盈利能力的頭部房企，中海正在經(jīng)歷一場(chǎng)來(lái)自內(nèi)部經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與外部市場(chǎng)環(huán)境雙重?cái)D壓的陣痛。銷售端的風(fēng)光，暫時(shí)還無(wú)法掩蓋盈利端的疲態(tài)。在行業(yè)深度調(diào)整的當(dāng)下，守住規(guī)模的同時(shí)重塑盈利能力，可能是這家老牌央企面臨的最重要課題。