導(dǎo)語(yǔ)：復(fù)星2025年風(fēng)險(xiǎn)出清，賬面虧損背后是聚焦主業(yè)、輕裝上陣，確定性增強(qiáng)，新周期可期。

剛剛過(guò)去的2025年，復(fù)星過(guò)了一個(gè)“坎”。

3月30日，復(fù)星國(guó)際(00656.HK)發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)報(bào)告，公司出現(xiàn)234億元的賬面虧損，頗讓市場(chǎng)意外。但如果我們剝離數(shù)字的表象，看到的其實(shí)是一家公司的財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)出清”：復(fù)星根據(jù)財(cái)務(wù)審慎原則，對(duì)地產(chǎn)和非主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行了一次性的非現(xiàn)金減值計(jì)提，這筆虧損幾乎全部源于非現(xiàn)金的減值計(jì)提，不影響業(yè)務(wù)基本面和經(jīng)營(yíng)。

也就是說(shuō)，這次財(cái)務(wù)上的“瘦身”，是復(fù)星卸下舊周期包袱，進(jìn)一步聚焦主業(yè)，以求在新周期的賽道上跑得更加穩(wěn)健輕盈。

自3月初發(fā)布盈警到財(cái)報(bào)公布，復(fù)星國(guó)際股價(jià)上漲近20%，顯示資本市場(chǎng)對(duì)復(fù)星這一處理表示認(rèn)可。也有多家券商發(fā)布研報(bào)，表示復(fù)星國(guó)際估值向上空間值得期待，給予復(fù)星國(guó)際“增持”評(píng)級(jí)。

01 賬面虧損的背后：“歷史包袱”出清

細(xì)究復(fù)星此次虧損原因，主要是受房地產(chǎn)下行周期影響，對(duì)旗下部分地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行的賬面價(jià)值重估，還有則是剝離非核心資產(chǎn)時(shí)進(jìn)行的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減計(jì)。實(shí)際上，復(fù)星2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣1734.25億元，經(jīng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為人民幣40億元，基本面保持穩(wěn)健。

綜合分析可見，這只是對(duì)歷史累積風(fēng)險(xiǎn)的一次性出清，并未影響公司日常經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流及業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)。即便經(jīng)歷了如此大規(guī)模的計(jì)提，公司調(diào)整后凈資產(chǎn)（NAV）仍達(dá)到1335億元，真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值依然穩(wěn)固。就像老房子翻新，砸墻換管線的動(dòng)靜不小，賬面上也記了一筆裝修費(fèi)，但承重墻還在，地基也沒動(dòng)。復(fù)星的醫(yī)藥、保險(xiǎn)、文旅這些核心產(chǎn)業(yè)，就是那個(gè)承重墻。這次業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，其四大核心子公司收入1,282.4億元，占集團(tuán)總收入74%，復(fù)星一直推進(jìn)的“產(chǎn)業(yè)聚焦”，已有明顯成果。此外，細(xì)看財(cái)報(bào)還可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星的造血能力也依然強(qiáng)勁，旗下核心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)�。簭�(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額52.13億元，豫園股份24.5億元，海南礦業(yè)16.37億元。

早在2022年，復(fù)星就提出“瘦身健體”戰(zhàn)略，要更加聚焦主業(yè)，此次甩掉地產(chǎn)周期的包袱后，資源不用再分散于非核心賽道，而是高度集中于優(yōu)勢(shì)賽道，讓復(fù)星的發(fā)展方向聚焦，核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力也在資源聚集中持續(xù)提升。

即便如此，面對(duì)市場(chǎng)的疑惑，復(fù)星仍然選擇了最直接的回應(yīng)方式——控股股東及高管計(jì)劃增持不超過(guò)5億港元，公司啟動(dòng)不超過(guò)10億港元的股份回購(gòu)。在資本市場(chǎng)，沒有什么比“自己人”掏出真金白銀更具有說(shuō)服力的。

02 “晴天修屋頂”的底氣：完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換

若問是什么讓復(fù)星敢于在“晴天修屋頂”并增持回購(gòu)？答案是，復(fù)星已完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，新動(dòng)能已經(jīng)可以支撐其未來(lái)的增長(zhǎng)。

創(chuàng)新與全球化，正成為復(fù)星最鮮明的兩個(gè)增長(zhǎng)引擎。

復(fù)星創(chuàng)業(yè)以PCR乙肝試劑起步，其后一直將創(chuàng)新研發(fā)作為核心戰(zhàn)略之一，近十多年來(lái)持續(xù)保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，2025年更是高達(dá)78億元。以復(fù)星醫(yī)藥為例，2025年研發(fā)總投入達(dá)59.1億元，70%以上投向了創(chuàng)新藥。復(fù)宏漢霖研發(fā)開支24.92億元，同比增加超6億元，都被用于創(chuàng)新型研發(fā)項(xiàng)目。此外，復(fù)星還積極擁抱AI，分別發(fā)布了自研醫(yī)藥智能體平臺(tái)PharmAID?、全球首個(gè)全場(chǎng)景AI度假智能體AI G.O（智能管家），并通過(guò)PE/VC積極捕捉獨(dú)角獸機(jī)遇。

覆蓋近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)的全球產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，為復(fù)星發(fā)展貢獻(xiàn)強(qiáng)大動(dòng)能，成為支撐復(fù)星發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)星在2007年香港上市后，在中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中最早啟動(dòng)全球化步伐，一路摸索走到2025年，復(fù)星國(guó)際的海外收入達(dá)到948.6億元，占比攀升至歷史新高的55%，較2020年提升近5.4個(gè)百分點(diǎn)。

今天，復(fù)星進(jìn)入全球化的3.0時(shí)期，從過(guò)去的“買全球”進(jìn)入了“賺全球”時(shí)期，邁向產(chǎn)品、服務(wù)、品牌成體系的全球化。例如復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)的創(chuàng)新藥，現(xiàn)在可以在歐洲、東南亞等多個(gè)海外市場(chǎng)上市，復(fù)宏漢霖的漢利康、漢曲優(yōu)等核心產(chǎn)品在全球約60個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市。豫園股份海外布局實(shí)現(xiàn)突破、葡萄牙保險(xiǎn)海外總保費(fèi)占比超30%、海南礦業(yè)積極布局全球資源，復(fù)星的投入回報(bào)率正被全球研發(fā)、全球生產(chǎn)、全球市場(chǎng)的深度協(xié)同效應(yīng)成倍放大。

03 核心企業(yè)的答卷：創(chuàng)新成果邁入價(jià)值兌現(xiàn)周期

2025年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出現(xiàn)爆發(fā)，而這一年也正是復(fù)星創(chuàng)新戰(zhàn)略成果集中兌現(xiàn)的一年，旗下多家核心上市公司交出亮眼成績(jī)單，新的動(dòng)能輪廓越發(fā)清晰。

復(fù)星醫(yī)藥2025年全年?duì)I收415億元，歸母凈利潤(rùn)33.71億元，同比增長(zhǎng)超21%，還達(dá)成多項(xiàng)全球雙向許可與合作開發(fā)，潛在里程碑金額超40億美元。作為健康板塊的絕對(duì)主力，復(fù)星醫(yī)藥全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥品收入同比大增近30%，達(dá)到98.93億元。7個(gè)創(chuàng)新藥品共16項(xiàng)適應(yīng)癥于境內(nèi)外獲批上市，6個(gè)創(chuàng)新藥品種上市申請(qǐng)獲受理，近40項(xiàng)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)獲中、美、歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，多個(gè)核心產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段。

復(fù)星旗下生物醫(yī)藥創(chuàng)新平臺(tái)復(fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.27億元，持續(xù)三年收入和利潤(rùn)雙增長(zhǎng),除了HLX43成為全球首個(gè)進(jìn)入Ⅱ期臨床試驗(yàn)的PD-L1 ADC，還有多款潛力巨大的重磅藥品。

富足板塊方面，葡萄牙保險(xiǎn)凈利潤(rùn)超2億歐元，國(guó)際業(yè)務(wù)占比超過(guò)30%。鼎睿再保險(xiǎn)2025年總保費(fèi)同比增長(zhǎng)25%，達(dá)到22億美元，凈利潤(rùn)1.9億美元，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)近2億美元年度凈利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)的復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)和復(fù)星保德信人壽，雙雙實(shí)現(xiàn)收入與利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，連續(xù)多年保持盈利。穩(wěn)健的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

快樂板塊亦不乏亮點(diǎn)，豫園股份以場(chǎng)景創(chuàng)新激活消費(fèi)，2025年其營(yíng)收約364億元，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是絕對(duì)支柱，占比提升至72%。豫園燈會(huì)作為現(xiàn)象級(jí)IP，國(guó)內(nèi)“六區(qū)聯(lián)動(dòng)”總客流超600萬(wàn)人次，銷售額超12億元；海外版燈會(huì)走進(jìn)泰國(guó)、越南，獻(xiàn)禮中泰建交50周年，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)傳統(tǒng)文化IP的文化出海。復(fù)星旅文表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，得益于全球運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)提升，其全年收入177.6億，創(chuàng)下歷史新高。

智造方面，海南礦業(yè)2025年?duì)I收增長(zhǎng)8.62%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大增近18%。新能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從0到1的重要突破，馬里布谷尼鋰礦產(chǎn)出鋰精礦4.5萬(wàn)噸，首批已運(yùn)抵海南自貿(mào)區(qū)，成為自貿(mào)港封關(guān)后首票“零關(guān)稅”申報(bào)入境的新能源礦產(chǎn)，充分享受自貿(mào)港政策紅利。穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，讓海南礦業(yè)市值全年上漲超64%。

04 輕裝前行的未來(lái)：多重確定性錨定新增長(zhǎng)周期

要是問資本市場(chǎng)最珍視的是什么？答案可能有很多，但確定性一定是其中之一。這次出清風(fēng)險(xiǎn)后，市場(chǎng)看到一個(gè)路徑更清晰、更具確定性的復(fù)星。

2025年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，復(fù)星國(guó)際對(duì)應(yīng)每股NAV達(dá)到港元18.1元，相較當(dāng)前股價(jià)折價(jià)約75%。

這種確定性是多維度的，財(cái)務(wù)包袱已出清，健康、快樂、富足、智造四大板塊盈利路徑清晰，尤其是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流與長(zhǎng)線資金，創(chuàng)新與全球化成效持續(xù)兌現(xiàn)，未來(lái)增長(zhǎng)可期。

在3月31日舉行的2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，復(fù)星國(guó)際管理層就市場(chǎng)關(guān)切的問題進(jìn)行了深入交流，董事長(zhǎng)郭廣昌對(duì)這次計(jì)提做了解釋，他強(qiáng)調(diào)：“堅(jiān)決退出盈利不佳、價(jià)值不達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)，把資源聚焦到高增長(zhǎng)核心賽道”；同時(shí)也坦言：“短期內(nèi)會(huì)有陣痛，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，所做的這些都是為了復(fù)星走得更穩(wěn)、走得更遠(yuǎn)”。

復(fù)星國(guó)際股價(jià)的持續(xù)上漲，已表明資本市場(chǎng)的態(tài)度。3月份，花旗、瑞銀、國(guó)泰海通等多家機(jī)構(gòu)相繼發(fā)表研報(bào)，認(rèn)為隨著減值計(jì)提落地、歷史包袱出清，公司經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好，盈利與派息規(guī)劃清晰，流動(dòng)性處可控水平，預(yù)計(jì)復(fù)星國(guó)際2026年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，給予復(fù)星國(guó)際“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)出清、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、創(chuàng)新成果持續(xù)落地，全球產(chǎn)業(yè)深耕持續(xù)推進(jìn)，可以想見，市場(chǎng)對(duì)復(fù)星的估值邏輯會(huì)向“創(chuàng)新溢價(jià)”切換，在股價(jià)處于底部區(qū)域的當(dāng)下，提升空間將徐徐拉開。

“力爭(zhēng)推動(dòng)逐步恢復(fù)人民幣百億利潤(rùn)規(guī)模；集團(tuán)層面目標(biāo)回籠人民幣600億資金，將集團(tuán)層面總負(fù)債降至人民幣600億以下，力爭(zhēng)達(dá)成投資級(jí)評(píng)級(jí)�！惫鶑V昌在日前發(fā)布的致股東信中表示。有理由相信，卸下包袱、輕裝上陣的復(fù)星，會(huì)以更強(qiáng)的確定性，穩(wěn)步走向一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的新周期。正如郭廣昌所言，復(fù)星要“站在價(jià)值的地板上與周期共舞”，未來(lái)的復(fù)星，“不去爭(zhēng)一時(shí)之快，我們要立長(zhǎng)久之基�！�