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　　作者：火槍騎士

　　來源：雪球

　　晚上我花了一個(gè)多小時(shí)，認(rèn)真讀完了中金公司關(guān)于《地緣沖突經(jīng)濟(jì)學(xué)與資產(chǎn)定價(jià)》研究報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容詳實(shí)，系統(tǒng)復(fù)盤了過去 100 多年主要地緣沖突時(shí)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資產(chǎn)表現(xiàn)，從一戰(zhàn)、二戰(zhàn)到越戰(zhàn)、反恐戰(zhàn)爭，邏輯清晰。今天我想把自己的一些思考和收獲分享給大家，也許對當(dāng)下的投資決策有所啟發(fā)。

　　先說一個(gè)反直覺的發(fā)現(xiàn)。我們通常認(rèn)為，打仗的時(shí)候經(jīng)濟(jì)會變差，資產(chǎn)價(jià)格會下跌，但歷史數(shù)據(jù)告訴我們的故事要復(fù)雜得多。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，在地緣沖突頻發(fā)時(shí)期，西方主要經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行展現(xiàn)出非常規(guī)律性的特征。

　　政策方面，通過國家資本主義快速調(diào)動資源，表現(xiàn)為較長期的高財(cái)政赤字、產(chǎn)業(yè)政策和一攬子管制，財(cái)政主導(dǎo)下貨幣政策獨(dú)立性往往削弱，基礎(chǔ)貨幣加速投放。經(jīng)濟(jì)方面，財(cái)政貨幣雙刺激往往帶來較高的名義增速，但供給能力決定實(shí)際增速。供給能力更強(qiáng)的國家，應(yīng)對地緣沖突的韌性更強(qiáng)，政府對通脹的控制更好，實(shí)際增長往往更高，且在戰(zhàn)后復(fù)蘇較快。結(jié)構(gòu)上，投資端和生產(chǎn)端是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。

　　這些宏觀特征反映到資產(chǎn)表現(xiàn)上，就形成了非常清晰的規(guī)律。債券普遍下跌，大宗商品在價(jià)格管控前趨勢漲價(jià)，股市則反映市場對沖突前景的預(yù)期。風(fēng)格上，能夠提升國家安全保障的資產(chǎn)表現(xiàn)更好，這主要包括兩部分，一是沖突中大量消耗的原料、能源、耐用品板塊，二是提升安全和供給效率的工業(yè)、國防與科技板塊。

　　讓我用具體的歷史數(shù)據(jù)來說明這些規(guī)律。一戰(zhàn)期間，歐美主要參戰(zhàn)國政府債務(wù)杠桿大幅走高，增發(fā)國債是主要融資手段。從供給能力來看，同盟國陣營的粗鋼產(chǎn)量不及協(xié)約國，德國的煤炭產(chǎn)能也遠(yuǎn)遜于英美。結(jié)果就是，供給能力較強(qiáng)的英美實(shí)際增長較高，而歐美四國均出現(xiàn)了較大幅度的通脹。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，各國股債實(shí)際回報(bào)普遍為負(fù)，但商品價(jià)格大幅上漲。這個(gè)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)財(cái)政貨幣雙寬松遇上供給受限，通脹幾乎是必然的結(jié)果。

　　我記得報(bào)告里有組數(shù)據(jù)特別有意思。一戰(zhàn)期間各國國債收益率均有所抬升，但地緣沖突對大宗商品超級周期起到加速作用。價(jià)格管制開啟前，各類大宗商品普漲。這個(gè)現(xiàn)象很有意思，因?yàn)樗沂玖艘粋�(gè)規(guī)律，就是價(jià)格管制只能暫時(shí)抑制通脹，管制結(jié)束后往往會迎來報(bào)復(fù)性上漲。這就像彈簧，壓得越狠，反彈越強(qiáng)。

　　二戰(zhàn)期間的情況更有意思。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)開始時(shí)，盟國陣營的發(fā)電量遠(yuǎn)超德日，這反映了雙方工業(yè)實(shí)力的差距。發(fā)電量這個(gè)指標(biāo)很有意思，它比 GDP 更能反映一個(gè)國家的真實(shí)工業(yè)能力。因?yàn)?GDP 可以有很多水分，但發(fā)電量是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

　　二戰(zhàn)期間各國基本面出現(xiàn)分化，盟國陣營的通脹雖然也大幅走高，但日本、意大利、法國最為嚴(yán)重。利率管控下各國利率基本保持穩(wěn)定，但德意日聯(lián)盟的國債投資遭受較大損失。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，同盟國股市表現(xiàn)好于軸心國，資源與科技股領(lǐng)跑。這里有個(gè)細(xì)節(jié)很有意思，金屬價(jià)格在管控結(jié)束后大幅補(bǔ)漲，而原油價(jià)格受嚴(yán)格管制。這說明不同商品的供需彈性不同，價(jià)格管制的效果也不同。

　　越戰(zhàn)和反恐戰(zhàn)爭時(shí)期的數(shù)據(jù)對當(dāng)下更有參考價(jià)值。介入越戰(zhàn)與反恐戰(zhàn)爭后，美國財(cái)政轉(zhuǎn)向?qū)捤�，同時(shí)通脹開始走高。介入越戰(zhàn)期間，美國經(jīng)濟(jì)從過熱走向滯脹。這個(gè)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)特別值得注意，因?yàn)闇浭峭顿Y者最不愿意看到的局面。股票跌，債券也跌，只有大宗商品漲。

　　2001 年至 2007 年間，美國財(cái)政支出占 GDP 比例增加基本由軍費(fèi)驅(qū)動。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，越戰(zhàn)對美股大盤影響相對有限，但結(jié)構(gòu)上科技、制造表現(xiàn)居前。反恐戰(zhàn)爭僅在短期影響了標(biāo)普指數(shù)，但黃金、原油開啟了牛市。有個(gè)特別值得關(guān)注的信號，央行購金趨勢在兩次局部沖突后由跌轉(zhuǎn)漲。這個(gè)信號很重要，因?yàn)檠胄惺锹斆鞯馁Y金，它們的配置方向往往預(yù)示著長期的趨勢變化。

　　把這些歷史數(shù)據(jù)串聯(lián)起來，我們可以看到一條清晰的主線。當(dāng)?shù)鼐墰_突爆發(fā)，政府的首要目標(biāo)是贏得戰(zhàn)爭或維護(hù)國家安全，這意味著財(cái)政支出會大幅增加，貨幣政策會配合財(cái)政融資，流動性會變得寬裕。同時(shí)，戰(zhàn)爭會消耗大量資源，推高大宗商品價(jià)格。那些能夠提升國家安全保障的產(chǎn)業(yè)，比如國防、科技、能源，會獲得政策支持和資金青睞。而那些依賴全球供應(yīng)鏈、效率優(yōu)先但安全邊際低的產(chǎn)業(yè)，則可能面臨挑戰(zhàn)。

　　那么，這些歷史經(jīng)驗(yàn)對當(dāng)下的投資有什么啟示呢？我覺得可以從三個(gè)時(shí)間維度來思考。短期來看，避險(xiǎn)資產(chǎn)和能源是最直接的受益者。黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在地緣沖突時(shí)期往往表現(xiàn)良好。石油作為現(xiàn)代戰(zhàn)爭的血液，需求會直接增加。中期來看，制造業(yè)和科技是提升供給效率的關(guān)鍵。戰(zhàn)爭會加速技術(shù)迭代，那些能夠提升生產(chǎn)效率、降低對外依賴的技術(shù)和公司會獲得發(fā)展機(jī)會。長期來看，資源自足和生產(chǎn)力提升是根本。一個(gè)國家如果能夠在關(guān)鍵資源上實(shí)現(xiàn)自足，在生產(chǎn)力上保持領(lǐng)先，就能在地緣沖突中占據(jù)主動。

　　說到這里，我想分享一個(gè)自己的思考。我們這一代投資者，可能從來沒有真正經(jīng)歷過大規(guī)模的地緣沖突。我們的投資框架，很大程度上建立在和平年代的經(jīng)驗(yàn)之上。效率優(yōu)先、全球化分工、低通脹環(huán)境，這些是我們習(xí)以為常的假設(shè)。但歷史告訴我們，這些假設(shè)并不是永恒的。當(dāng)世界進(jìn)入地緣沖突頻發(fā)的時(shí)期，投資邏輯會發(fā)生根本性的變化。從效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先，從全球化轉(zhuǎn)向區(qū)域化，從低通脹轉(zhuǎn)向高通脹。這種范式轉(zhuǎn)換，對投資決策的影響是深遠(yuǎn)的。

　　舉個(gè)例子。在和平年代，我們選擇供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)是價(jià)格最低、效率最高。我們會把生產(chǎn)線布局在成本最低的國家，哪怕這個(gè)國家離我們很遠(yuǎn)。我們會追求零庫存，哪怕這意味著供應(yīng)鏈更加脆弱。但在沖突時(shí)期，這些策略可能會失效。我們會選擇供應(yīng)鏈更安全、即使價(jià)格更高的供應(yīng)商。我們會增加庫存儲備，哪怕這意味著資金占用增加。在和平年代，我們追求輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式。但在沖突時(shí)期，擁有核心資源、重資產(chǎn)的公司可能更有韌性。在和平年代，我們偏好低估值、高分紅的防御性資產(chǎn)。但在沖突時(shí)期，那些能夠受益于財(cái)政擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)政策的成長型資產(chǎn)可能表現(xiàn)更好。

　　這些變化不是非黑即白的，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程。但方向是明確的，就是安全邊際的重要性在提升，效率優(yōu)先的優(yōu)先級在下降。這對我們的資產(chǎn)配置意味著什么？我覺得至少有三點(diǎn)啟示。第一，增加實(shí)物資產(chǎn)的配置比例，減少純金融資產(chǎn)的敞口。第二，關(guān)注那些能夠提升國家安全保障的產(chǎn)業(yè)，比如國防、科技、能源、糧食。第三，在選股時(shí)，把供應(yīng)鏈安全、資源自足能力作為重要的考量因素，而不僅僅是估值和成長性。

　　我想再深入聊聊黃金這個(gè)資產(chǎn)。報(bào)告里提到，央行購金趨勢在兩次局部沖突后由跌轉(zhuǎn)漲。這個(gè)信號特別值得關(guān)注。因?yàn)檠胄泻蜕舨灰粯�，它們的資金量大，投資周期長，決策更加謹(jǐn)慎。央行增持黃金，說明它們對未來的貨幣體系有擔(dān)憂。美元還是不是最安全的儲備貨幣？美債還是不是最安全的資產(chǎn)？這些問題，央行比我們想得更多。從歷史數(shù)據(jù)看，黃金在地緣沖突時(shí)期的表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)。越戰(zhàn)期間黃金領(lǐng)漲，反恐戰(zhàn)爭后黃金開啟牛市。但黃金也有缺點(diǎn)，它不產(chǎn)生現(xiàn)金流，長期回報(bào)率不如股票。所以我的觀點(diǎn)是，黃金可以作為組合中的避險(xiǎn)配置，但不宜重倉。

　　再聊聊石油。石油是現(xiàn)代工業(yè)的血液，也是現(xiàn)代戰(zhàn)爭的血液。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格在越戰(zhàn)和反恐戰(zhàn)爭時(shí)期都出現(xiàn)了大幅上漲。但石油投資有個(gè)問題，就是波動太大。地緣政治一有風(fēng)吹草動，油價(jià)就上躥下跳。而且石油是周期性行業(yè)，景氣輪回很快。所以投資石油，時(shí)機(jī)把握很重要。我的建議是，可以關(guān)注那些成本低、資源儲量豐富的石油公司，而不是直接炒原油期貨。

　　最后說說科技和制造業(yè)。這兩個(gè)板塊在越戰(zhàn)期間表現(xiàn)居前，這很有意思。因?yàn)閼?zhàn)爭會加速技術(shù)迭代，那些能夠提升軍事實(shí)力、生產(chǎn)效率的技術(shù)會獲得大量投入。這個(gè)邏輯在當(dāng)下依然成立。比如半導(dǎo)體、人工智能、航空航天，這些既是民用技術(shù)，也是軍用技術(shù)。投入這些領(lǐng)域，既能提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力，也能提升國防實(shí)力。所以我覺得，科技和制造業(yè)是中長期最值得關(guān)注的方向。

　　當(dāng)然，歷史不會簡單重復(fù)。不同歷史時(shí)期的政策與宏觀環(huán)境存在差異，這份報(bào)告的價(jià)值不在于給出確定的預(yù)測，而在于提供一個(gè)分析的框架。當(dāng)我們面對不確定的地緣政治環(huán)境時(shí)，可以問問自己，如果歷史重演，我的資產(chǎn)配置能否經(jīng)受住考驗(yàn)？我的投資組合中，有多少是效率優(yōu)先的，有多少是安全優(yōu)先的？如果世界真的進(jìn)入一個(gè)地緣沖突頻發(fā)的時(shí)期，我的投資邏輯是否需要調(diào)整？

　　我覺得，這份報(bào)告最大的價(jià)值，是讓我們意識到，投資框架需要與時(shí)俱進(jìn)。和平年代的投資邏輯，不一定適用于沖突時(shí)期。效率優(yōu)先的投資策略，不一定適用于安全優(yōu)先的時(shí)代。這不是說我們要完全拋棄過去的經(jīng)驗(yàn)，而是要在原有框架的基礎(chǔ)上，增加一些新的考量因素。比如，在評估一家公司時(shí)，除了看它的盈利能力、成長性，還要看它的供應(yīng)鏈安全、技術(shù)自主可控能力。在配置資產(chǎn)時(shí)，除了考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮極端情況下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　對了，還想補(bǔ)充一點(diǎn)關(guān)于資產(chǎn)配置的實(shí)操建議。很多球友可能會問，知道了這些規(guī)律，具體應(yīng)該怎么操作呢？我覺得可以分幾步走。第一步是檢視現(xiàn)有持倉，看看自己的投資組合中，有多少是效率優(yōu)先的，有多少是安全優(yōu)先的。比如，那些依賴全球供應(yīng)鏈、海外收入占比高的公司，可能就需要重新評估一下。而那些擁有核心資源、技術(shù)自主可控的公司，可能值得加倉。第二步是調(diào)整倉位結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加實(shí)物資產(chǎn)的配置比例。這里的實(shí)物資產(chǎn)，不只是黃金石油，也包括那些擁有核心資產(chǎn)的公司股票。第三步是保持靈活性，根據(jù)形勢變化動態(tài)調(diào)整。地緣政治是動態(tài)變化的，我們的配置也要隨之調(diào)整。