近日，國貨美妝巨頭自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂集團(tuán)”）在港交所更新了招股說明書。

招股書顯示，2023年到2025年，自然堂集團(tuán)的營業(yè)收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元，同期凈利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2025年收入同比增長15.6%，凈利潤更是猛增84.8%，貌似交出了一份相當(dāng)亮眼的成績單。

以2024年零售額計算，自然堂集團(tuán)是中國第三大國貨化妝品集團(tuán)，市場占有率1.7%，旗下旗艦品牌自然堂更是中國第二大國貨化妝品品牌。

然而，清揚(yáng)君財經(jīng)觀察室分析發(fā)現(xiàn)，這家有著二十多年歷史的國貨老將，在沖刺港股的路上，仍然面臨著不少棘手的難題。

嚴(yán)重依賴單一品牌，抗風(fēng)險能力存疑

招股書顯示，2023年至2025年，旗艦品牌“自然堂”的收入貢獻(xiàn)率始終維持在95%以上，凸顯了集團(tuán)對單一品牌的極度依賴。

從品類結(jié)構(gòu)看，護(hù)膚業(yè)務(wù)是絕對支柱，同期營收占比均超過86%；相比之下，彩妝等品類增長乏力，2025年第二大品類的彩妝營收僅2.09億元，占比不足4%。

雖然自然堂集團(tuán)旗下還有珀芙研、美素、春夏、己出等四個品牌，但它們的合計收入占比從未超過4.5%。這就好比一個籃球隊里，主力中鋒一個人包辦了95%的得分，其他隊員幾乎形同虛設(shè)。

或許正是基于此，2024年1月，伽藍(lán)集團(tuán)正式更名為上海自然堂集團(tuán)有限公司。

然而，一旦自然堂這個核心品牌遭遇市場波動、口碑危機(jī)或者競爭沖擊，整個自然堂集團(tuán)的業(yè)績將面臨劇烈震蕩。

對比行業(yè)內(nèi)其他頭部玩家，這種單一品牌依賴度顯然偏高。多品牌矩陣的協(xié)同效應(yīng)遲遲未能顯現(xiàn)，自然堂需要盡快解決這個問題：下一個增長點(diǎn)在哪里？

銷售費(fèi)用高企，利潤被嚴(yán)重侵蝕

2023年至2025年，自然堂集團(tuán)的銷售及營銷成本分別高達(dá)24.06億元、27.17億元和30.44億元，分別占當(dāng)期收入的比例分別為54.2%、59.0%和57.2%。也就是說，公司每賺100塊錢，就有將近60塊錢砸在了營銷推廣上。

根據(jù)招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，自然堂集團(tuán)近三年的凈利潤率呈現(xiàn)先降后升的“V型”走勢：2023年為6.8%，2024年下降至4.1%，2025年回升至6.6%。2024年凈利潤率下滑的主要原因是公司為加強(qiáng)產(chǎn)品和品牌營銷活動，導(dǎo)致銷售及營銷成本大幅增加——當(dāng)年銷售及營銷成本同比增長12.9%，而同期收入增幅僅為3.6%，高額的營銷投入擠壓了利潤空間。2025年凈利潤率的回升則得益于整體毛利率的改善以及銷售及營銷成本控制效率的提高。

這種“燒錢換增長”的模式在美妝行業(yè)并不罕見，但問題在于，如此高昂的營銷投入并未帶來相應(yīng)水平的凈利潤：與同期超過70%的毛利率相比，中間的差額幾乎全被銷售費(fèi)用吞噬。

流量越來越貴，獲客成本越來越高，這是所有依賴線上渠道的品牌共同面臨的困境。自然堂集團(tuán)的線上收入占比已經(jīng)從2023年的61.9%攀升至2025年的69.5%，對天貓、抖音、京東等平臺的依賴程度不斷加深。一旦平臺流量政策發(fā)生變化，或者平臺抽成比例上調(diào)，公司的盈利能力將面臨進(jìn)一步擠壓。

當(dāng)然，自然堂集團(tuán)2025年凈利潤84.8%的增幅遠(yuǎn)超營收15.6%的增長，這并非單純的業(yè)務(wù)擴(kuò)張結(jié)果，而是一場深刻的渠道利益分配重構(gòu)。從渠道表現(xiàn)看，線上整體16.86%的增速跑贏線下12.96%，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著：直營門店以23.24%的高速增長成為核心引擎，而線上零售商則出現(xiàn)4.54%的負(fù)增長，表明品牌正主動收縮第三方平臺依賴，將流量與利潤向自營體系集中。

線下渠道的調(diào)整更為激進(jìn)。傳統(tǒng)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)遭遇7.19%的下滑，顯示品牌正在主動剝離低效分銷環(huán)節(jié)；與此同時，線下零售商板塊卻實(shí)現(xiàn)54.29%的爆發(fā)式增長，這極可能是品牌通過開設(shè)自營門店或升級核心合作終端，直接觸達(dá)消費(fèi)者并攫取終端零售溢價。

這種“去中間化”的渠道策略，本質(zhì)上是將原本分給代理商、經(jīng)銷商的利潤空間回收至品牌方。直營與自營渠道的銷售額按零售價入賬，遠(yuǎn)高于供貨價，因此即便總營收僅溫和增長，但因高毛利業(yè)務(wù)占比大幅提升，直接撬動了凈利潤的倍數(shù)級增長。這不僅是數(shù)字游戲，更是品牌從“批發(fā)商”向“零售商”角色轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略勝利。

家族企業(yè)色彩濃厚，治理結(jié)構(gòu)引關(guān)注

招股書披露，自然堂集團(tuán)的控股股東為鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四人組成的家族集團(tuán)。其中，鄭春穎擔(dān)任董事長兼首席執(zhí)行官，鄭春彬、鄭春威均為執(zhí)行董事，鄭小丹為非執(zhí)行董事。四人通過一系列BVI公司架構(gòu)，合計持有公司上市前約87.82%的投票權(quán)。

家族式管理在企業(yè)初創(chuàng)期或許有助于提高決策效率，但當(dāng)公司走向公開資本市場，治理結(jié)構(gòu)的透明度、獨(dú)立性以及中小股東權(quán)益保護(hù)等問題就會成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

值得一提的是，自然堂集團(tuán)還出現(xiàn)了第三方付款安排——少數(shù)客戶通過其指定的第三方結(jié)算付款。雖然公司表示這類交易金額占比“均少于0.1%”，且已于2025年9月停止，但這種操作在合規(guī)層面難免讓人產(chǎn)生疑問。

一盤貨經(jīng)銷商動力不足

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023至2025年間，自然堂集團(tuán)線上營收從27.49億元增長至36.95億元，營收占比由61.9%提升至69.5%，已接近七成。與此同時，線下渠道雖仍覆蓋全國6.48萬個終端零售點(diǎn)，涵蓋百貨、商超、化妝品店等多元業(yè)態(tài)，但2025年僅貢獻(xiàn)了30.2%的營收。

若對標(biāo)年營收超百億的珀萊雅與營收超91億元的上美股份——二者線上渠道占比均高達(dá)90%，自然堂的線上渠道仍具顯著增長潛力，而線下渠道則持續(xù)承壓。這一趨勢的背后，是近年來電子商務(wù)的迅猛發(fā)展推動中國化妝品行業(yè)線上銷售占比不斷攀升，傳統(tǒng)經(jīng)銷商等線下渠道客流量持續(xù)下滑。

盡管自然堂集團(tuán)已明確將通過開設(shè)新線下零售點(diǎn)及旗艦店來強(qiáng)化市場影響力，并推行以“全渠道均衡發(fā)展”為核心的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)線上線下協(xié)同，但其力推的“一盤貨”模式正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在該模式下，銷量不斷下降的經(jīng)銷商積極性會越來越低，給自然堂集團(tuán)帶來了潛在的運(yùn)營風(fēng)險。一方面，自然堂集團(tuán)需獨(dú)自承擔(dān)庫存管理與物流配送的全部職責(zé)，這不僅會大幅增加運(yùn)營成本，也對資金鏈管理構(gòu)成更大壓力。另一方面，該模式的推行涉及代理商、經(jīng)銷商及一線銷售人員等多方利益，自然堂集團(tuán)在溝通與執(zhí)行層面需投入大量精力，推進(jìn)過程中存在諸多不確定因素。

因此，如何有效激勵經(jīng)銷商、平衡各方利益，并優(yōu)化“一盤貨”模式下的供應(yīng)鏈管理，將是自然堂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全渠道協(xié)同、確保戰(zhàn)略順利落地的關(guān)鍵所在。倘若自然堂集團(tuán)無法有效優(yōu)化其龐大的6.48萬個終端零售網(wǎng)絡(luò)，很可能會在激烈的競爭中持續(xù)落后于曾經(jīng)的追趕者。

從2001年推出自然堂品牌，到如今沖擊港股IPO，自然堂集團(tuán)確實(shí)走出了一條屬于國貨美妝的成長之路。自主研發(fā)核心成分喜默因、建設(shè)數(shù)字化“一盤貨”系統(tǒng)、布局線上線下全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，這些舉措都顯示出公司的進(jìn)取心。

但資本市場的邏輯很簡單：既要看過去的故事，更要看未來的確定性。單一品牌依賴、營銷費(fèi)用高企、家族治理結(jié)構(gòu)、一盤貨經(jīng)銷商動力，這幾個問題如果不能很好地解決，即便成功上市，自然堂在二級市場的表現(xiàn)也可能面臨不小的挑戰(zhàn)。

對于國貨美妝而言，資本故事的構(gòu)建不能止步于情懷和規(guī)模。畢竟，面對那些浸潤在直播間與小紅書文化中的Z世代，唯有與時俱進(jìn)，才能贏得未來。

圖源：自然堂官網(wǎng)、招股書

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