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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：中泰證券資管 唐軍

來(lái)源：雪球

近期，在美以伊沖突后，中東原油供給面臨沖擊，全球資本市場(chǎng)和各類資產(chǎn)價(jià)格都受到明顯影響。3月以來(lái)，除原油以外，全球股市、債市、黃金、有色金屬等主要資產(chǎn)均出現(xiàn)較大跌幅。這也導(dǎo)致過(guò)去兩年表現(xiàn)穩(wěn)健且收益可觀的多元配置型策略也出現(xiàn)了較大回撤。

不少投資者可能要問(wèn)，多元配置不是分散風(fēng)險(xiǎn)了嗎？不是“全天候”嗎？多元配置策略是否失效了？要回答這些問(wèn)題，可能要從多元配置降低波動(dòng)的原理說(shuō)起。

圖1 2026年3月份以來(lái)各類資產(chǎn)價(jià)格的漲跌幅

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2026年2月28日-3月31日

01

多元配置降低風(fēng)險(xiǎn)的效果，

依賴于資產(chǎn)間的低（或負(fù)）相關(guān)性

我們都能理解“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”能降低風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)前提是這些籃子的可靠性是不相關(guān)或者低相關(guān)的。但在一些特殊時(shí)間，許多籃子可能都身處同一個(gè)巨大的暴風(fēng)眼，此時(shí)這些籃子的可靠性就高度相關(guān)了，即便雞蛋被放在不同的籃子里，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有降低多少。

所以，多元配置的關(guān)鍵就在于找到低相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)或子策略（可統(tǒng)稱為“回報(bào)流”），然后按照科學(xué)的比例分散配置。

比如，大部分時(shí)候股票和債券兩類資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)是負(fù)相關(guān)的，這既符合過(guò)去歷史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，也有很強(qiáng)的邏輯依據(jù)。

理論上說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于比較好的時(shí)候，上市公司業(yè)績(jī)變好，股票表現(xiàn)好，而這時(shí)愿意發(fā)債加杠桿的企業(yè)增多（債券供給增加），愿意儲(chǔ)蓄和買債券的人會(huì)減少（經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候居民收入預(yù)期樂(lè)觀，加杠桿買房或消費(fèi)的動(dòng)力更大），這就會(huì)導(dǎo)致債券供給增加需求減少?gòu)亩碌�。反過(guò)來(lái)，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候就股票表現(xiàn)不好而債券表現(xiàn)好。

由于股票和債券的負(fù)相關(guān)性，如果同時(shí)配這兩種資產(chǎn)，兩者的波動(dòng)會(huì)相互抵消一部分，從而獲得更穩(wěn)健的表現(xiàn)。更具體一點(diǎn)，假如配置20%的股票和80%的債券，可以獲得“20%的股票收益率+80%的債券收益率”，但承擔(dān)的波動(dòng)卻顯著小于“20%的股票波動(dòng)+80%的債券波動(dòng)”。這也是“資產(chǎn)配置是唯一的免費(fèi)的午餐”這一說(shuō)法的原因。

02

資產(chǎn)間相關(guān)性發(fā)生變化時(shí)

多元配置的效果就會(huì)下降

理解了多元配置的降低風(fēng)險(xiǎn)的原理之后，你就容易理解，為什么當(dāng)資產(chǎn)間的相關(guān)性發(fā)生變化時(shí)，多元配置的效果會(huì)大打折扣。

比如，自2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE政策。隨后的十幾年里，當(dāng)QE力度加大時(shí)，通常會(huì)出現(xiàn)美股和美債同漲，而當(dāng)QE退出預(yù)期提高時(shí)，就容易出現(xiàn)美股和美債同跌。這說(shuō)明QE對(duì)美股和美債的影響超過(guò)了前文所述的經(jīng)濟(jì)周期的影響。美股和美債從過(guò)去長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)變成經(jīng)常出現(xiàn)階段性的正相關(guān)，這無(wú)疑顯著降低了股債分散配置的效果。

當(dāng)QE這種宏觀因素發(fā)生變化并導(dǎo)致資產(chǎn)間相關(guān)性發(fā)生變化時(shí)，如果再按照資產(chǎn)歷史價(jià)格計(jì)算得到的相關(guān)性來(lái)做配置，就會(huì)明顯失效。這時(shí)我們需要針對(duì)新的宏觀驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行分析，選取歷史上宏觀因子與當(dāng)前比較匹配的區(qū)間作為樣本來(lái)計(jì)算資產(chǎn)波動(dòng)率和相關(guān)性。如果歷史上也找不到相對(duì)應(yīng)的匹配區(qū)間，則需要考慮其他辦法，甚至可以考慮主觀地給定一組參數(shù)（波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)）。這時(shí)，主觀拍定的一組參數(shù)，至少方向沒(méi)有錯(cuò)，效果會(huì)顯著優(yōu)于不加思考地延用歷史數(shù)據(jù)。

可見(jiàn)，當(dāng)資產(chǎn)間的相關(guān)性發(fā)生變化，我們先要分析和判斷是何種宏觀因素或者邏輯導(dǎo)致的，然后才能給出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)辦法，比如找歷史上曾出現(xiàn)的類似的宏觀環(huán)境的樣本，或者根據(jù)對(duì)宏觀因素的理解主觀給定參數(shù)。

03

本輪資產(chǎn)同跌是“滯漲邏輯”

還是“流動(dòng)性危機(jī)”？

那么本輪資產(chǎn)同步快速下跌，是什么宏觀因素起主要驅(qū)動(dòng)作用呢？比較流行的說(shuō)法是通脹（或者滯漲）邏輯，即油價(jià)上漲導(dǎo)致通脹上漲，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不降息甚至加息，從而導(dǎo)致美債、美股、黃金、有色金屬等均同步下跌。

其中，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致美股、美債下跌的邏輯比較簡(jiǎn)單直接。但通脹會(huì)導(dǎo)致有色金屬下跌的邏輯似乎不那么有力。歷史上看，通脹時(shí)期有色金屬上漲的概率更大，油價(jià)上漲也會(huì)直接或間接提高有色金屬的開(kāi)采和冶煉成本。但市場(chǎng)上很多分析認(rèn)為通脹起來(lái)后美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑，從而帶來(lái)有色金屬的總需求下降，這相當(dāng)于有色金屬下跌交易的是未來(lái)總需求下降的邏輯，而不是當(dāng)下通脹上升的邏輯。這可能有一點(diǎn)牽強(qiáng)，但也算能自圓其說(shuō)。

關(guān)鍵是黃金。每次看到通脹會(huì)導(dǎo)致加息從而導(dǎo)致黃金下跌的觀點(diǎn)時(shí)，我就會(huì)想起也常看到的通脹會(huì)推漲黃金的分析報(bào)告。我想很多投資者可能也有這個(gè)困惑，通脹對(duì)黃金到底是利好還是利空？

比如，我在豆包里輸入“請(qǐng)從財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道和研究報(bào)告中檢索美國(guó)通脹導(dǎo)致黃金上漲的內(nèi)容，請(qǐng)列出10篇可信度比較高的，列出標(biāo)題、來(lái)源、發(fā)布時(shí)間以及每篇關(guān)于通脹和黃金的簡(jiǎn)要表述”，得到以下內(nèi)容：

類似的，我再讓豆包檢索10篇“美國(guó)通脹導(dǎo)致黃金下跌的內(nèi)容”：

其實(shí)關(guān)于通脹對(duì)黃金到底是利好還是利空這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)谝郧暗奈恼轮杏蟹治鲞^(guò)。結(jié)論是：從黃金的實(shí)物資產(chǎn)屬性來(lái)說(shuō)，通脹直接利好黃金價(jià)格，但從黃金不生息的屬性來(lái)說(shuō)，加息利空黃金價(jià)格。所以簡(jiǎn)單說(shuō)，通脹利好黃金，或者通脹導(dǎo)致加息從而利空黃金，都是只挑了一個(gè)角度說(shuō)。專業(yè)的分析方法是要看加息的力度，加息后的名義利率是否會(huì)超過(guò)通脹預(yù)期，即看實(shí)際利率（=名義利率-通脹預(yù)期）。

對(duì)于本次中東石油供給導(dǎo)致的通脹預(yù)期上升來(lái)說(shuō)，不同于總需求過(guò)熱導(dǎo)致的通脹，能源供給問(wèn)題推升物價(jià)的同時(shí)會(huì)伴隨著疲軟的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，即滯漲的預(yù)期。這時(shí)全球各國(guó)央行對(duì)加息都會(huì)比較謹(jǐn)慎。

可見(jiàn)，滯漲預(yù)期時(shí)，對(duì)應(yīng)的是較高的通脹和較謹(jǐn)慎的加息，這對(duì)黃金是很有利的宏觀環(huán)境。從歷史看，滯漲周期里，黃金都表現(xiàn)出了較大漲幅。

因此，本輪全球股市、債市、有色金屬、黃金同步大跌，我們更傾向于認(rèn)為是短期流動(dòng)性問(wèn)題，而不是交易中長(zhǎng)期的“滯漲”預(yù)期。在出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，投資者傾向于賣出所有資產(chǎn)而預(yù)留更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)不確定性，尤其是前期漲幅較大、杠桿資金較多、流動(dòng)性較好的資產(chǎn)會(huì)遭到更多的拋售。

這次流動(dòng)性沖擊可能不止影響資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)由于存在贖回壓力而更容易受到流動(dòng)性沖擊），中東產(chǎn)油國(guó)由于賣油收入的突然減少、石油進(jìn)口國(guó)因?yàn)楦哂蛢r(jià)而出現(xiàn)的支出突然增加（如土耳其）等情況，都有可能導(dǎo)致短期財(cái)政收支壓力，從而暫停買入資產(chǎn)甚至臨時(shí)賣出黃金、美債等儲(chǔ)備資產(chǎn)。這也意味著這一次的流動(dòng)性沖擊的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)相對(duì)長(zhǎng)一些。

04

流動(dòng)性沖擊

多元配置該如何應(yīng)對(duì)？

流動(dòng)性沖擊對(duì)各類投資策略可能都是“黑天鵝”般的考驗(yàn)，既不好提前預(yù)測(cè)，也不容易事后應(yīng)對(duì)。多元配置也同樣面臨這樣的難題。作為長(zhǎng)期從事投資研究的一員，以下幾點(diǎn)是我們的一些思考和建議，供大家參考。

事先做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，并留有一定余地，避免被動(dòng)止損。比如，你的組合的最大回撤希望控制在-5%以內(nèi)，那么平時(shí)做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算時(shí)可能需要按最大回撤-3%來(lái)控，這樣一旦遇到流動(dòng)性沖擊，最大回撤就有可能不突破-5%。

事先做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，才能盡量避免在流動(dòng)性沖擊時(shí)因?yàn)橘~戶突破了最大回撤約束而被動(dòng)止損。因?yàn)椴呗缘耐|(zhì)性或者大多數(shù)投資者的忍耐度是比較接近的，往往觸發(fā)止損時(shí)會(huì)帶來(lái)大量同一類型的止損交易，而發(fā)生踩踏效應(yīng)。所以事先做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，盡量避免在踩踏中被動(dòng)止損，而在市場(chǎng)恢復(fù)一定的流動(dòng)性后主動(dòng)減倉(cāng)或調(diào)倉(cāng)，能減少流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的損失。

流動(dòng)性趨緊時(shí)，可以暫時(shí)主觀上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)度量（波動(dòng)率）。在做多元資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算時(shí)，通常是基于資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率以及相關(guān)性來(lái)度量其風(fēng)險(xiǎn)的。而流動(dòng)性壓力增加時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率可能快速升高，此時(shí)如果仍用歷史波動(dòng)率代表其風(fēng)險(xiǎn)就明顯低估了。但除了歷史波動(dòng)率也沒(méi)有更好的數(shù)據(jù)能客觀度量其風(fēng)險(xiǎn)，我們的經(jīng)驗(yàn)是可以在歷史波動(dòng)率的基礎(chǔ)上暫時(shí)主觀地上調(diào)一定的系數(shù)。

區(qū)分收緊總體風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與止損的區(qū)別。在流動(dòng)性沖擊時(shí)，由于組合已經(jīng)發(fā)生了一些回撤，能繼續(xù)承受的回撤就減小了，所以需要收緊總體的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。這意味著減少總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸，至于各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)怎么分配頭寸，仍取決于配置觀點(diǎn)。這與通常說(shuō)的止損是有區(qū)別的，止損往往會(huì)止掉跌得最多的那個(gè)資產(chǎn)，而這在流動(dòng)性沖擊時(shí)可能并不明智。

記得早些年有個(gè)債券基金經(jīng)理告訴我，當(dāng)債基遇到大面積贖回壓力時(shí)，“好債券”因?yàn)槠淞鲃?dòng)性好會(huì)被先拋售（因?yàn)槟苜u出量，回籠資金應(yīng)對(duì)贖回），導(dǎo)致跌得比較多，差債券反而跌得少（因?yàn)闆](méi)流動(dòng)性拋售也賣不出量反而就沒(méi)人拋了）。這時(shí)候我們不能因?yàn)楹脗枚嗑秃?jiǎn)單地止損手里的好債券，反而留著暫時(shí)跌得少的差債券。具體到這次，我們也應(yīng)該思考，哪些資產(chǎn)是值得保留的“好資產(chǎn)”，而不是誰(shuí)跌得多就止損誰(shuí)。

從資產(chǎn)價(jià)格行為本身來(lái)觀察流動(dòng)性危機(jī)是否緩解，而非緊盯事件本身滿天飛的消息。這次的流動(dòng)性沖擊緣于美以對(duì)伊朗的軍事行動(dòng)，我們可以看到大量的財(cái)經(jīng)媒體和投研機(jī)構(gòu)緊密跟蹤和分析戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)的發(fā)展和動(dòng)態(tài)。但一會(huì)是戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)的消息，一會(huì)又是馬上要結(jié)束的消息，如果過(guò)多的讓這些消息來(lái)影響我們的投資判斷，恐怕只會(huì)有害而無(wú)益。相反，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格行為本身來(lái)觀察，可能是更可行的方法。比如，觀察股市、債市、黃金等資產(chǎn)價(jià)格的同步性是否有下降了？黃金與原油價(jià)格的負(fù)相關(guān)性是否減弱？這些變化可能是流動(dòng)性緩解的重要信號(hào)。

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程