歐陽曉紅/文

當一只私募信貸基金告訴投資者，其資產仍然“按凈值計價”，卻只能按5%的比例取回現(xiàn)金時，市場可能正在失去信任，而不只是流動性。

2026年春天，美國私募信貸的問題，在于“它到底有多少價值，只有在有人要離場時才會被看見”。Blue Owl（藍貓頭鷹私人信貸投資公司）在今年4月初披露，兩只零售導向私募信貸基金一季度贖回申請分別達到40.7%、21.9%，最終都按季度5%上限處理。

周一（4月6日），Blue Owl股價下跌，收于8.45美元，創(chuàng)歷史收盤價新低。由于Blue Owl對軟件類借款人的信用敞口較高，更容易受到人工智能（AI）風險重估敘事沖擊，公開市場正將Blue Owl視為押注美國私募信貸持續(xù)承壓的代表性標的。

同時，以另類資產為核心的全球資產管理公司Barings（霸菱）旗下一只私募信貸基金也因贖回激增而同樣啟動限贖處理。限贖原本屬于私募信貸產品條款的一部分，但當它在頭部機構接連出現(xiàn)時，市場對這一資產類別流動性承諾的看法就會改變。

這場看不見的“擠兌”，是否暗示美國私募信貸可能改寫下一輪全球風險定價？同時，值得警惕的是，風險的最后承接者已經從銀行表內，悄悄轉向基金、保險與財富管理產品。

“后雷曼時代”新裂縫

裂縫跡象已經出現(xiàn)。3月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾說，美聯(lián)儲正在密切關注美國私募信貸領域，但暫時沒看到足以拖垮整個金融體系的跡象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱，私募信貸可能不構成系統(tǒng)性風險，但信用周期一旦轉弱，損失可能高于預期，且透明度和估值問題會放大拋售沖動。

市場最容易犯的錯誤，是總想用上一輪危機的輪廓識別這一輪風險。那么，美國私募信貸風險會不會演變成“下一場雷曼危機”？

2008年的典型風險結構，是銀行表內高杠桿、證券化鏈條嵌套、支付清算體系承壓；而今天的私募信貸壓力，更像是風險從銀行“搬家”到了銀行之外。美聯(lián)儲2025年研究顯示，截至2024年二季度，美國私募信貸資產規(guī)模約1.34萬億美元，全球接近2萬億美元；截至2024年一季度，大型美國銀行對BDC（商業(yè)發(fā)展公司，專門為各類中小企業(yè)匯集私募信貸資源）的授信承諾約560億美元。銀行仍在鏈條之中，但更像連接器和杠桿提供方，而不是唯一的最終風險倉庫。

這也是為什么“凈值看起來穩(wěn)定”并不足以讓市場安心。大量私募貸款不像公開債券那樣連續(xù)交易，更多依賴模型、季度評估和非公開可比假設來定價。平時，這種機制讓組合波動顯得平滑，但一旦投資者真正想離場，問題就會變成：能以什么價格、在什么時間、賣給誰？

為什么偏偏是現(xiàn)在

私募信貸正同時承受來自宏觀環(huán)境與微觀基礎的雙重擠壓。

宏觀環(huán)境方面，中東地區(qū)沖突推高油價，通脹黏性重新回到市場視野。4月初，杰米·戴蒙曾警告，中東地區(qū)沖突可能帶來油價和大宗商品沖擊，令通脹更頑固、利率高于市場原先設想。與此同時，摩根士丹利、高盛和巴克萊銀行等機構已將對下一次美聯(lián)儲降息的預期普遍推遲到2026年9月附近。對私募信貸而言，“高利率遲遲不走”才是真正的危險。因其意味著依賴浮息融資的借款人，要更長時間承受高現(xiàn)金利息負擔；依賴再融資續(xù)命的故事，也要面對更貴、更難，甚至續(xù)不上的風險。

但眼下美國私募信貸的壓力，并不只是宏觀利率或基金流動性問題。更深層的背景，是資金端長期追逐高回報，推動資本持續(xù)涌向軟件與AI等高估值、高波動賽道。近年來，在低利率和高流動性環(huán)境中，資金對“高收益、低波動、可替代公開市場”的產品需求持續(xù)上升，私募信貸則在這一過程中不斷擴張，并逐步將更多風險承接到銀行體系之外。某種意義上，這確實帶有2000年互聯(lián)網泡沫的影子：資本先押注敘事，再用敘事抬高估值與融資能力。

高盛研究認為，當前AI熱潮與2000年互聯(lián)網泡沫“有相似之處，但并非簡單重演”——市場已出現(xiàn)局部過熱、估值和資本開支偏激進的問題，但主導AI主題的頭部公司盈利與現(xiàn)金流基礎更強，因此更像“局部泡沫或泡沫苗頭”，而非全面的互聯(lián)網泡沫重演。

更具體地看，問題高度集中于最為敏感的領域——軟件行業(yè)的借款人。

過去幾年，軟件公司憑借高毛利、訂閱收入和“輕資產高現(xiàn)金流”的敘事，成為私募信貸偏愛的借款人之一；但如今，AI正在改變這種敘事。目前，私募信貸行業(yè)正面對越來越多的擔憂：AI可能侵蝕部分軟件公司的盈利模式、定價能力和償債能力，而軟件又恰恰是私募信貸組合中的核心風險敞口。換句話說，市場現(xiàn)在擔心的，已不只是“經濟會不會放緩”，而是借款人的商業(yè)模式本身是否正在被重估。

值得玩味的是，就在贖回壓力受到市場關注的前一天，Blue Owl于2026年3月31日宣布，旗下“資產特殊機會基金IX期”最終募集約29億美元，高于此前設定的25億美元目標。與帶季度流動性安排的產品不同，這類基金面向機構投資者、鎖定期更長，強調資產支持、機會型配置和下行保護。對市場而言，這說明當前美國私募信貸的問題，并非資金是否整體離場，而是資金正在離開哪里、又流向哪里。

Blue Owl限贖與超額募資并存，折射出資本在私募信貸內部重新分層：從半流動、零售化、企業(yè)信用導向的產品，流向更封閉、機構化、強調資產支持與下行保護的策略。

由此可見，Blue Owl限贖、股價下跌，以及對軟件借款人AI風險的重新定價，正在共同推高行業(yè)風險溢價。

市場先行信號

真正成熟的市場觀察，從來不只盯表態(tài)，而是更看價格、條款和行為。真正的重估，往往先發(fā)生在融資條件里，而不是管理人的月度凈值里。

限贖似乎有演變成行業(yè)現(xiàn)象的跡象。Blue Owl兩只私募信貸基金遭遇贖回申請，最終都按季度5%上限兌付；霸菱也已跟進啟動同類限贖門檻。此前，多家大型機構亦出現(xiàn)限贖或接近贖回上限的情況。限贖并不自動等于失控，但一旦限贖開始在多個頭部機構同時出現(xiàn)，它就不再只是“產品設計中的正常條款”，而是在提醒市場——整個資產類別的流動性承諾正在被重新定價。

此外，公開市場已經表達不安。上市的商業(yè)發(fā)展公司和另類資管機構的股票已率先承壓。公開市場一旦持續(xù)給商業(yè)發(fā)展公司打折，本質上就是在說：賬面凈值也許不錯，但它不代表真實流動性條件下的可兌現(xiàn)價格。二級市場正在用折價，對一級市場的估值敘事提出挑戰(zhàn)。

銀行融資端也開始變臉。美國大型銀行已開始收緊對私募信貸基金的貸款支持。銀行很現(xiàn)實，要算折價率、預支率和融資利差。當銀行開始認為相關資產更難處置、價值更不確定、再融資環(huán)境更脆弱時，他們會用更高的價格、更短的期限、更嚴格的抵押品要求來表達判斷。對專業(yè)投資人來說，這類信號的信息密度，往往高于一封寫給LP（出資人）的安撫信。

國際清算銀行今年3月的研究指出，私募信貸對SaaS（軟件即服務）企業(yè)的貸款已升至逾5000億美元，占直接貸款總額的約19%；在AI可能沖擊傳統(tǒng)SaaS商業(yè)模式的擔憂下，軟件股下跌，商業(yè)發(fā)展公司折價加深。

違約沒有消失，只是被推遲確認。3月底，有消息稱，私募信貸機構正在允許部分借款人延后現(xiàn)金支付、接受更寬松條款，以避免貸款立刻被打成違約。正因為此，這類風險往往不會像公開市場那樣瞬間出清，而會先表現(xiàn)為：壞消息還沒完全進入價格，但融資條件已經先變了。

誰在接風險

在這種結構下，監(jiān)管層和投資者最需要修正的，不是“是否承認有風險”，而是“是否仍在用上一輪危機的坐標系篩查這一輪風險”。

鮑威爾的表態(tài)和杰米·戴蒙的判斷的話外音是，目前，相關風險還沒有進入銀行資本金層面的失控階段。

如果說2000年的互聯(lián)網泡沫風險主要暴露在股權市場，那么現(xiàn)在的風險脆弱點則正嵌在私募信貸、商業(yè)發(fā)展公司、保險和財富產品等非銀信用鏈條中。這一輪風險未必會像當年互聯(lián)網泡沫那樣，先在公開股票市場上集中爆發(fā)，而更可能沿著“估值滯后—融資收緊—贖回上升—違約抬頭”的鏈條，在非銀體系內部逐步傳導。

如果說私募信貸風險并非只是AI泡沫的表象，那么AI敘事的過度膨脹，正在將這一非銀信用體系的裂縫更快暴露出來。

這也是為什么，現(xiàn)在的風險結構與2000年或2008年都不完全相同。2000年互聯(lián)網泡沫破裂，首當其沖的是股權估值；2008年金融危機爆發(fā)，首先失控的是銀行資本與證券化鏈條；而這一次，更值得警惕的是AI敘事推動下的高估值融資、高收益配置和非銀信用擴張，正在共同構成一種更隱蔽、更難迅速出清的風險傳導機制。

有分析認為，這不是2008年的金融機構資本金危機。當前更像是一個不透明、非銀化、估值滯后的信用市場，在更高利率和AI重估環(huán)境下出現(xiàn)的一場壓力測試。它可能演變成重要的信用風險事件，但更像2026年下半年到2027年的“多點爆發(fā)”：先是軟件和服務借款人違約率上升，再到零售化私募信貸產品持續(xù)限贖，隨后才看會不會通過銀行、保險和貸款抵押債券等融資鏈條放大風險。摩根士丹利稱，年化私募信貸違約率在2026年下半年到2027年上半年可能到8%，這已經不是“沒事”，而是實質性信用惡化。

面向全球的初創(chuàng)公司融資數據商業(yè)信息平臺——Crunchbase的數據顯示，2026年一季度全球初創(chuàng)公司融資約2970億美元，其中AI相關融資約2400億美元，占比約80%。這意味著，全球AI投融資并未降溫，仍在加速，且資金更趨集中。更進一步看，AI融資仍明顯向美國頭部公司和少數超大額交易集中，這也使得AI熱潮一旦轉向，其影響更容易通過估值重估、信用收緊和風險偏好下降，向美國私募信貸市場傳導。

如此，美國私募信貸的裂縫，或是AI資本熱潮進入后半段后，股權市場過熱跡象、軟件信用重估與非銀金融脆弱性相互疊加的早期顯影。私募信貸風險不是問題的根源，但可能是AI泡沫開始傳導至風險定價的第一現(xiàn)場。

世界花了十幾年修補銀行，但市場現(xiàn)在才開始意識到，新的裂縫，或在銀行之外。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業(yè)經驗。