證券之星 劉鳳茹

繼2023年、2024年連續(xù)兩年?duì)I利雙降之后，健康元(600380.SH)2025年仍未走出業(yè)績低谷，營收與歸屬凈利潤、扣非后凈利潤進(jìn)一步下探。

證券之星注意到，盡管首款1類創(chuàng)新藥瑪帕西沙韋膠囊獲批上市、保健品業(yè)務(wù)逆勢增長逾36%，但集采對化學(xué)制劑及原料藥等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的沖擊持續(xù)加深，創(chuàng)新藥商業(yè)化尚未形成規(guī)模支撐，疊加應(yīng)收賬款攀升、投資現(xiàn)金流大幅凈流出等財(cái)務(wù)壓力，這家老牌藥企正陷入“舊動能衰減、新動能不足”的轉(zhuǎn)型困局。

集采重壓難消，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)失速

健康元前身系太太藥業(yè)，2001年登陸上交所，主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品及保健品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋化學(xué)制劑、生物制品、化學(xué)原料藥及中間體、中藥制劑、診斷試劑及設(shè)備、保健食品等多重領(lǐng)域。

財(cái)報(bào)顯示，健康元2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.16億元，同比下降2.58%；歸屬凈利潤13.36億元，同比下降3.68%；扣非后凈利潤同比微降0.94%至13.07億元。這是健康元連續(xù)第三年出現(xiàn)營利雙降，公司坦言“受市場環(huán)境變化、行業(yè)競爭持續(xù)加劇的挑戰(zhàn)等多重因素影響，公司整體主營業(yè)務(wù)收入略有下降”。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成為業(yè)績下滑的主要拖累。作為健康元營收第一大支柱，化學(xué)制劑板塊2025年實(shí)現(xiàn)收入72.87億元，同比下降5.64%，其中呼吸領(lǐng)域產(chǎn)品受集采政策延續(xù)及市場競爭加劇雙重沖擊，銷售額明顯下滑。盡管公司宣稱呼吸領(lǐng)域創(chuàng)新藥收入占比已超25%，但短期內(nèi)仍無法對沖傳統(tǒng)品種降價(jià)帶來的營收缺口，“以價(jià)換量”未達(dá)預(yù)期。由于營業(yè)成本降幅小于營收降幅，化學(xué)制劑毛利率減少了0.68個(gè)百分點(diǎn)至77.99%。

受部分單個(gè)產(chǎn)品價(jià)格周期性波動、市場競爭加劇等因素影響，健康元的第二大產(chǎn)品——化學(xué)原料藥及中間體表現(xiàn)疲軟，2025年?duì)I收降至47.09億元，降幅為5.76%。該產(chǎn)品毛利率不足化學(xué)制劑一半的水平，僅為34.43%，同比減少0.97個(gè)百分點(diǎn)。診斷試劑及設(shè)備板塊表現(xiàn)更弱，全年貢獻(xiàn)收入6.57億元，同比下滑8.56%，毛利率大幅下降6.61個(gè)百分點(diǎn)，成為業(yè)務(wù)短板。

證券之星注意到，盡管保健食品板塊逆勢增長36.96%，生物制品增長17.5%，中藥制劑增長14.47%，但三大板塊合計(jì)營收僅24.03億元，占總營收比重不足16%，難以撐起公司整體業(yè)績。

值得警惕的是，健康元的頹勢在季度數(shù)據(jù)上更為明顯：去年Q1-Q4的歸屬凈利潤分別為4.36億元、3.49億元、3.06億元、2.44億元，凈利潤逐季遞減，反映出盈利能力不斷減弱。與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模攀升至27.22億元，較年初增長12%，當(dāng)期公司還計(jì)提了7763.37萬元的壞賬準(zhǔn)備。在醫(yī)?？刭M(fèi)、醫(yī)院回款周期拉長的背景下，回款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇盈利壓力。

創(chuàng)新藥多點(diǎn)突破，成果與效益暫未匹配

2025年，中國醫(yī)藥創(chuàng)新在政策與市場雙驅(qū)動下邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段。國家醫(yī)保局聯(lián)合衛(wèi)健 委印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，構(gòu)建覆蓋研發(fā)、準(zhǔn)入、支付全鏈條支持體系，依托醫(yī)保數(shù)據(jù)導(dǎo)航、科技專項(xiàng)聚焦等核心舉措，為行業(yè)注入穩(wěn)定系統(tǒng)性動力。面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長瓶頸，健康元將創(chuàng)新藥作為破局關(guān)鍵。

2025年，健康元創(chuàng)新藥研發(fā)成果多點(diǎn)突破:自主研發(fā)的1類抗流感創(chuàng)新藥瑪帕西沙韋膠囊(壹立康)于12月正式獲批上市；同時(shí)，瑪帕西沙韋干混懸劑通過定量藥理學(xué)外推劑量實(shí)現(xiàn)“I期跳III期”的審評突破；此外，TSLP單抗的中重度 COPD 適應(yīng)癥獲準(zhǔn)進(jìn)入III期；具有FIC(First-in-class，同類首創(chuàng))潛力的PREP抑制劑正穩(wěn)步推進(jìn)II期臨床。但亮眼的研發(fā)數(shù)據(jù)背后，商業(yè)化兌現(xiàn)并不快——瑪帕西沙韋膠囊年末才獲批，短期內(nèi)未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性銷售收入，其余多數(shù)品種仍處于臨床中后期，短期難以貢獻(xiàn)業(yè)績。

健康元表示，目前已布局超過20款1類創(chuàng)新藥管線，而研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心動力。2025年，健康元全年研發(fā)投入14.29億元，占營收比例9.39%；研發(fā)費(fèi)用為12.73億元，同比減少11.31%，資本化比重僅14.17%，低于同行復(fù)星醫(yī)藥、華潤雙鶴等資本化水平。

證券之星注意到，健康元的國際化布局處于“高投入、低回報(bào)”階段。2025年公司斥資超15億元收購越南IMP公司，同步推進(jìn)雅加達(dá)高端原料藥基地建設(shè)，雖有助于完善全球化產(chǎn)業(yè)鏈，但短期無法形成盈利，反而加劇資金層面壓力，2025年投資活動現(xiàn)金流凈流出38.69億元。

整體而言，健康元正處于陣痛期：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受集采沖擊持續(xù)減弱，創(chuàng)新藥、國際化等新增長引擎尚未形成規(guī)模效應(yīng)。未來能否順利走出業(yè)績低谷，核心取決于創(chuàng)新藥商業(yè)化節(jié)奏提速、研發(fā)投入效率提升，以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)