獨立 稀缺 穿透

榮耀至極也負重至極！

作者：俊逸

編輯：李想

風(fēng)品：夢婷

來源：銠財——銠財研究院

看懂盈利“面子”，更要讀懂增長“里子”。

3月25日，快手發(fā)布2025財報：全年營收達1428億元，同比增長12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利206億元，同比增長16.5%，雙雙刷新歷史新高，被譽最強年報。

意外的是，資本市場對此似乎并不感冒。3月26日，快手港股股價下跌14.04%至45.6港元。截止4月9日，收盤價45.02港元，總市值不足2000億港元，較上市首月高點1.67萬億，累計縮水超8成。

市場在躊躇什么？

1

三業(yè)務(wù)各有煩惱

突破戰(zhàn)怎么打

LAOCAI

看預(yù)期下菜碟，是資本常態(tài)。

聚焦快手，用戶增速放緩或是一個考量。財報顯示，2025全年，快手平均日活躍用戶（DAU）4.1億，平均月活躍用戶（MAU）7.25億，總體體量可圈可點。然若細分到月活，同比增速整體卻呈放緩態(tài)勢：一季度為2.8%，二季度3.3%，三季度3.4%，四季度0.7%。尤其第四季度DAU為4.08億，同比穩(wěn)增，環(huán)比則出現(xiàn)約800萬下滑。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，對以流量為底層資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，這一環(huán)比轉(zhuǎn)折值得警惕。如果用戶基本盤漸漸見頂，意味著快手難再通過“拉新”來驅(qū)動收入增長，未來每一分增量，都將更加依賴存量用戶的深度運營與變現(xiàn)效率提升。

深入業(yè)務(wù)端，2025年，快手線上營銷服務(wù)收入814.6億元，同比增長12.5%，占總收入比約57.1%，繼續(xù)穩(wěn)居第一大業(yè)務(wù)，但較2024的20.1%增速已有所放緩。追其原因，廣告主預(yù)算普遍收縮、行業(yè)競爭日趨白熱化等，考驗業(yè)務(wù)增長韌性。

另一主業(yè)直播也不輕松。2025年貢獻收入390.9億元，同比僅增5.4%。尤其四季度同比下滑1.9%，系該業(yè)務(wù)首次錄得季度負增。

對各大短視頻平臺而言，網(wǎng)絡(luò)直播浪潮翻滾，豐富了廣大網(wǎng)民試聽體驗、場景感拉滿，日益成為商家運營新渠道，卻也滋生了博眼球、言語低俗“擦邊球”等亂象?！缎曼S河》2025年5月曾報道，快手直播頻道存嘲諷辱罵、低俗擦邊行為等問題。

2024年以來，網(wǎng)信辦“清朗”系列專項行動持續(xù)高壓，針對直播領(lǐng)域的專項整治漸成常態(tài)。平臺由此加大內(nèi)容審核投入、封禁違規(guī)主播、重構(gòu)工會合作機制，合規(guī)成本指數(shù)級上升，收入端也面臨重塑。

行業(yè)分析師李小敬認為，直播業(yè)務(wù)的商業(yè)本質(zhì)較高依賴“注意力經(jīng)濟”與“沖動消費”，監(jiān)管環(huán)境收緊、平臺治理加碼，意在規(guī)范主播生態(tài)，有利于長期可持續(xù)發(fā)展，也帶來短期洗牌陣痛。

再看電商業(yè)務(wù)，2025年快手電商GMV達1.6萬億元，同比增長15%。而2021年至2024年增速分別為78%、33%、31%、17%，增速持續(xù)下行。且快手宣布從2026年第一季度起，為與電商同行保持一致，將不再單獨披露季度及年度GMV數(shù)據(jù)。

另一廂，據(jù)晚點LatePost，抖音電商2025年前十月的GMV增速超30%，全年GMV將邁過4萬億元關(guān)口，逼近拼多多水平。市場預(yù)計，抖音電商2025年GMV預(yù)計4.3萬億，增速超30%。兩相對照，快手電商的行業(yè)競爭處境并不多樂觀。

時光荏苒，將時間指針撥回到2023年10月，宿華卸任快手董事長，CEO程一笑兼任。

復(fù)盤其全面掌舵的兩年時間，2024年，快手營收1268.98億元，同比增長11.8%；歸母凈利增至153.35億元，增速139.8%。相較之下2025年營收增速再有提升，只是凈利增速放緩。結(jié)合上述三大業(yè)務(wù)各有現(xiàn)實煩惱，能否找到新增長引擎，突破存量天花板，快手、程一笑有資格慶祝、沒時間停歇，仍在自證路上。

2

罰單、投訴面面觀

修好合規(guī)課

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越是壓力時，越是修心處，當(dāng)規(guī)模速度退場，質(zhì)量合規(guī)就成為平臺長期穩(wěn)健發(fā)展的核心變量。

2025年9月，國家市場監(jiān)管總局披露，快手全資子公司成都快購（運營“快手小店”）被立案調(diào)查。根據(jù)前期核查情況，監(jiān)管總局表示，此舉旨在進一步壓實電商平臺主體責(zé)任，保護廣大消費者和中小微商家合法權(quán)益，推動直播電商行業(yè)提升合規(guī)水平。

據(jù)“網(wǎng)信北京”2026年2月6日消息，針對快手平臺出現(xiàn)色情低俗內(nèi)容直播問題，北京市網(wǎng)信辦進行立案調(diào)查。經(jīng)查實，快手未履行網(wǎng)絡(luò)安全保護義務(wù)，未及時處置系統(tǒng)漏洞及違法信息，情節(jié)嚴重。最終北京快手被處警告、1.191億罰款，并責(zé)令限期改正。

此外，版權(quán)合規(guī)方面也有精進提示。如據(jù)山西經(jīng)濟報2025年8月消息，快手因未經(jīng)許可傳播《德云斗笑社》第一季和第二季、《長相思》（第一季）涉侵權(quán)糾紛兩案，分別由廣東省、重慶市高級人民法院作出終審判決。兩院均認定該短視頻平臺存侵權(quán)行為，并合計賠償8910萬元。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年4月9日，快手商城累計相關(guān)投訴121131條，主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、售后與服務(wù)環(huán)節(jié)；快手短視頻相關(guān)累計投訴78808條，涉及高息借款、未成年人直播打賞等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

客觀而言，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實，上述投訴或有偏頗片面處，上述罰單訴訟等也有滯后性，不代表當(dāng)下情形，高回復(fù)率更反映出快手對品控的重視程度。但還是那句話，產(chǎn)品體驗、合規(guī)口碑是發(fā)展基礎(chǔ)。面對種種質(zhì)疑，多些查漏補缺、俯身傾聽反思總沒有錯。

說到底，內(nèi)容生態(tài)安全性、健康度的重要性不言而喻。如何舉一反三、風(fēng)險前置，快手面對一場壓力測試，也是一次蛻變契機。

3

豪擲260億

可靈看點挑戰(zhàn)兼具

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好消息是，快手也在居安思危，一直在探尋新增曲線。比如AI，正被寄予厚望，成為破局關(guān)鍵變量。

財報顯示，2025年可靈全年收入突破10億元，四個季度分別貢獻1.5億、2.5億、3億和3.4億元，呈穩(wěn)步攀升態(tài)勢。另據(jù)首席執(zhí)行官程一笑披露，2026年1月可靈單月收入已升至3億美元以上，“基于當(dāng)前的增長勢頭和商業(yè)化進展，公司對其2026年實現(xiàn)收入同比翻倍以上增長保持較強信心?！痹鰟莺推谠S可見一斑。

從戰(zhàn)略布局看，快手AI戰(zhàn)略正雙線推進：一方面聚焦對外商業(yè)化，圍繞視頻創(chuàng)作與營銷場景落地；一方面反哺主業(yè)，生成式推薦大模型與智能出價模型已在2025年四季度為國內(nèi)線上營銷服務(wù)帶來約5%的收入提升。

亮眼的收入數(shù)據(jù)與程一笑的信心表態(tài)，描繪出一幅AI驅(qū)動增長的樂觀圖景。不過，這不代表無懈可擊，若上升到行業(yè)視角，仍需警惕勁敵抖音。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對銠財表示，快手與抖音在商業(yè)化路徑上差異顯著。抖音通過AI打通全場景并對外開放，形成平臺化生態(tài)與多層級標簽體系；快手AI則主要服務(wù)站內(nèi)業(yè)務(wù)，以工具化能力變現(xiàn)為主，開放度和商業(yè)化天花板與抖音不在同一量級。因此，二者差距不僅是技術(shù)層面，更是戰(zhàn)略層級的分野。這意味著在AI時代，抖音或?qū)碛懈鼜姷脑捳Z權(quán)、更高的生態(tài)壁壘和更大的成長空間。

當(dāng)然，賽道方興未艾、勝負未定、你我皆黑馬。為建立AI壁壘，快手也在不斷加大相關(guān)投資。就在2025年業(yè)績電話會上，公司提出2026年資本開支計劃約260億元，同比增約110億元，主要投向可靈大模型、其他基礎(chǔ)模型及算力基礎(chǔ)設(shè)施。

確實該加把勁了，盡管增速亮眼，然靈營收體量貢獻上2025年占比僅0.7%，想填補主業(yè)增長放緩留下的缺口，真正擔(dān)起新曲線重擔(dān)，可靈還任重道遠、需快速起量。

除了路徑選擇，一些現(xiàn)實挑戰(zhàn)也不容回避。比如算力基座方面，快手自有公有云基礎(chǔ)設(shè)施不占優(yōu)，而AI視頻生成是重資產(chǎn)賽道，算力缺口意味著可靈未來可能更多依賴第三方云服務(wù)，其商業(yè)化收入將一定程度上以算力賬單的形式外流，需防范陷入“給云服務(wù)商打長工”的被動局面。相比之下，字節(jié)即夢、阿里萬相、騰訊混元均依托自研云底座，在成本控制與彈性調(diào)度上有一定先發(fā)優(yōu)勢。

其次，警惕技術(shù)領(lǐng)先窗口期正加速關(guān)閉。2024年6月率先發(fā)布后，可靈一度領(lǐng)跑國內(nèi)AI視頻生成賽道。可進入2026年，字節(jié)旗下Seedance 2.0在敘事邏輯、多鏡頭應(yīng)用、原生音畫同步等維度形成“代際差”，可靈雖有多次迭代，如何實現(xiàn)一次底層模型能力躍遷仍是嚴肅話題。

以字節(jié)即夢AI為例，深度嵌入抖音、剪映、豆包、火山引擎等全域生態(tài)，形成“生成—剪輯—發(fā)布—傳播”的完整鏈路，用戶遷移成本極低。而其與可靈的核心用戶重合度較高，一旦用戶心智被占領(lǐng)，快手增量盤就可能陷入被動。

4

四大看點

“隱形價值”別忽視

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當(dāng)然，企業(yè)都是螺旋式生長，鮮有一帆風(fēng)順者。問題挑戰(zhàn)越多，也代表了改善空間、發(fā)展?jié)摿υ酱蟆Ｈ舸┩付唐谇榫w面，快手財報中同樣含有不少價值看點，一些喜報振奮人心。

縱觀此次“變陣”，有一條清晰明線：快手正將技術(shù)愿景沉淀為長期護城河。長周期來看，蓄力深耕正在完成一場從“流量擴張”到“技術(shù)驅(qū)動”的深層切換。它們構(gòu)成了公司周期跨越、韌性生長的真正底氣。

首先，財務(wù)基本盤較穩(wěn)健，為持久戰(zhàn)備足彈藥。

一些輿論聲音對260億元資本開支有擔(dān)憂，實則忽略了快手家底的厚實。2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤達206億元，自由現(xiàn)金流近120億元，期末現(xiàn)金儲備更增至1049億元。這種“手里有糧”的狀態(tài)，可以讓其飽有戰(zhàn)略定力。

更需關(guān)注的是，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損從9.34億元急劇收窄至7600萬元，同比改善幅度超90%。海外減虧與國內(nèi)盈利形成合力，共同構(gòu)建起一個較為穩(wěn)健的財務(wù)底座。

另一廂，資本開支并非“無底洞”，而是由業(yè)務(wù)增長驅(qū)動的自我造血。上述260億元的資本開支計劃，乍看是一筆不小投入，但拆解來看其投向清晰、邏輯自洽。正如快手CFO金秉在業(yè)績會上所明確的，這筆投入既包含可靈大模型及其他基礎(chǔ)大模型的算力支出，也涵蓋常規(guī)服務(wù)器采購及數(shù)據(jù)/算力中心建設(shè)。

其中，可靈大模型Capex的增長，一方面來自用戶規(guī)模和收入增長所帶動的推理算力需求，一方面來自模型持續(xù)升級所需的訓(xùn)練算力儲備，即算力擴張由真實的業(yè)務(wù)需求驅(qū)動，而非盲目堆砌。

其次，AI技術(shù)漸融發(fā)展肌理，從“控費降本”走向“系統(tǒng)增收”。

快手AI的應(yīng)用早已跨越基礎(chǔ)降本階段，在核心業(yè)務(wù)中實現(xiàn)了可量化的價值。廣告端，生成式推薦大模型直接拉動國內(nèi)營銷收入提升約5%，AIGC素材單季消耗約40億元；電商端，OneSearch架構(gòu)讓商城搜索訂單量提升約3%，實現(xiàn)從“流量匹配”到“需求理解”躍遷；內(nèi)容端，多模態(tài)大模型讓推薦系統(tǒng)更懂用戶，又為所有商業(yè)變現(xiàn)提供了底層支撐。

綜合來看，可靈雖有種種挑戰(zhàn)，商業(yè)化故事卻頗具想象力。它不僅在C端擁有超6000萬用戶，更在B端為超3萬家企業(yè)提供API服務(wù)，例如深度參與華策影視熱播劇《太平年》的特效制作等。

再者，海外業(yè)務(wù)從“燒錢換增長”切換到“效率驅(qū)動”，減虧成效不斷釋放。

2025年，快手海外營收破50億元，經(jīng)營虧損銳減至7600萬元，同比改善91.9%。在巴西等核心市場，DAU與用戶時長保持穩(wěn)健，電商業(yè)務(wù)開始貢獻關(guān)鍵增量。這標志著公司海外市場正從粗放擴張向精細化運營的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，成為又一潛在增長引擎。

最后，估值邏輯錯位，價值沉淀有爆發(fā)潛能。

在銠財看來，當(dāng)前資本市場對平臺型公司仍沿用“成本－利潤”的舊視角，將AI投入視為利潤侵蝕；而對純AI公司卻采用“增長潛力”的估值邏輯。這種錯位，恰恰是快手被低估的一個根源考量。

如果參照AI編程工具Cursor在2億美元ARR時獲得約90億美元估值的前例，可靈獨立估值空間本應(yīng)十分可觀。市場或許只看到投入成本，卻忽略了背后沉淀為可靈、為海外業(yè)務(wù)、為整個生態(tài)帶來的長期價值。

一句話，股價漲落或只是一種短期情緒，價值終將回歸理性。市場習(xí)慣用舊地圖尋找新大陸，而快手正用自繪制的新航線蹚出一張新愿景。千億現(xiàn)金是底氣，AI落地是抓手，海外減虧都是佐證。

烈火出真金，偉大企業(yè)都是磨礪出來的。但愿快手能快速消積弊、強優(yōu)勢、展現(xiàn)出更多的自我進化力。在一次次業(yè)績改善、攻堅克難、實力深蹲后，迎來“隱形價值”的爆發(fā)式起跳。