文 | 錦緞

風(fēng)暴眼中的霍爾木茲海峽，在當(dāng)下比所有宏觀要素更令人神經(jīng)緊繃——那里是全球石油運(yùn)輸?shù)难屎怼?/p>

戰(zhàn)爭催化下，油運(yùn)行情在積累可觀漲幅后，市場裂痕已然顯現(xiàn)。有人篤信超長周期，有人斷言盛極而衰。

“買分歧，賣一致”的老話在耳，中遠(yuǎn)海能這家全球油運(yùn)巨頭與它所在的行業(yè)，正站在拐點(diǎn)的聚光燈下。

01 五年三倍

截至2026年3月24日，中遠(yuǎn)海能收盤價(jià)25.56元，近五年區(qū)間漲幅3.3倍（前復(fù)權(quán)），其中近一年漲幅1.4倍。其主升段出現(xiàn)在2021至2022年，以及2026年1月以后。

顯然，當(dāng)前漲幅更為陡峭。

圖：中遠(yuǎn)海通股價(jià)一年翻倍

觀察近五年P(guān)E Band，公司當(dāng)前PE（2025年預(yù)期）約30倍，PB 3倍左右，處于近五年偏高水平。PB與上一輪快速上漲的2022年峰值基本相當(dāng)。PE更多反映行業(yè)景氣度。

從2018年至今各年度漲幅看，2019年、2022年、2016年分別上漲44.13%、103.55%、93.49%。累積過高漲幅后，隨后兩至三年回報(bào)往往不佳。拉長時(shí)間看，僅有2006年和2007年實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年漲幅超20%，但2008年隨即下跌77%。

圖：中遠(yuǎn)海能近5年P(guān)E /PB band，當(dāng)前PE及PB均處于近5年偏高的區(qū)間

圖：中遠(yuǎn)海能2018年至今各年漲幅，單位：%

以VLCC期租價(jià)與中遠(yuǎn)海能（后復(fù)權(quán)）股價(jià)做相關(guān)性分析，二者相關(guān)系數(shù)約0.46，解釋力仍有不足。

圖：中遠(yuǎn)海能股價(jià)走勢與VLCC期租價(jià)

02 周期拐點(diǎn)

油運(yùn)這門生意，運(yùn)營模式極其簡單，涉及產(chǎn)油國、煉油國、消費(fèi)國，核心驅(qū)動因素包括供需地域錯(cuò)配、煉廠布局、地緣政治與航運(yùn)供給。但其超強(qiáng)周期，注定了這是一門看似簡單、實(shí)則不易的行當(dāng)。

復(fù)盤近二十五年油運(yùn)超強(qiáng)周期：經(jīng)歷了“擴(kuò)張—繁榮—過剩與出清—修復(fù)”的完整輪回。

從供需邏輯看，運(yùn)力供給具有剛性：造船周期2-3年，船隊(duì)壽命25-30年。需求方面則受經(jīng)濟(jì)周期、價(jià)格、貿(mào)易流向、庫存等因素影響，短期波動較大。地緣沖突、關(guān)鍵海峽擁堵、環(huán)保政策等，進(jìn)一步加劇供需錯(cuò)配。

●1990—2000年：油運(yùn)快速擴(kuò)張期，油品貿(mào)易量年均增速3.1%

供給端因單殼油輪替換為雙殼油輪，船隊(duì)集中拆解，運(yùn)力緊平衡，油品需求主導(dǎo)運(yùn)價(jià)。原油基本面上，受全球化與亞洲工業(yè)化影響，產(chǎn)油國以出口為主，煉廠集中在消費(fèi)國。

●2000—2010年：運(yùn)力快速擴(kuò)張，油運(yùn)供需兩旺

中國加入WTO后進(jìn)入快速城市化與工業(yè)化時(shí)代，油品進(jìn)口爆發(fā)，海運(yùn)貿(mào)易深化。同時(shí)，中亞、亞太煉廠大規(guī)模投產(chǎn)，“產(chǎn)業(yè)煉、成品運(yùn)”模式興起，成品油貿(mào)易占比升至35%。

油運(yùn)超級繁榮周期驅(qū)動船東瘋狂訂船。2003至2008年，VLCC新船訂單量增長200%，全球船廠滿負(fù)荷生產(chǎn)，2007至2009年迎來新船交付高峰。油運(yùn)運(yùn)力快速擴(kuò)張，形成供需兩旺格局。

●2010—2020年：油運(yùn)動力從過剩走向結(jié)構(gòu)改善

2008年全球金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)由衰退步入弱復(fù)蘇，油品貿(mào)易年均增速1.8%，增速放緩但成品油貿(mào)易加速（年均4.5%），占比從30%升至35%。美國頁巖油革命使其從原油凈進(jìn)口大國接近自給，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋亦造成原油進(jìn)口增速變緩。2014年油價(jià)暴跌后，OPEC+持續(xù)限產(chǎn)，原油出口量被壓制。

另一方面，繁榮周期的新船訂單持續(xù)釋放，有效運(yùn)力嚴(yán)重過剩，行業(yè)經(jīng)歷了漫長的出清期。成品油輪（MR/LR）運(yùn)力占比提升（對應(yīng)成品油貿(mào)易占比從30%升至35%），VLCC大型化（30萬噸級成為標(biāo)配）。

●2021年至今：運(yùn)力剛性收縮與超級周期前夜（運(yùn)力凈增長極低+有效運(yùn)力緊張）

俄烏沖突導(dǎo)致貿(mào)易流向重構(gòu)，平均運(yùn)距大幅拉長；OPEC+增產(chǎn)，中國進(jìn)口穩(wěn)健增長，噸海里需求強(qiáng)勁。供給方面，運(yùn)力增速趨緩，疊加船齡老化及影子船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大，有效合規(guī)運(yùn)力偏緊。

2016年至2025年，油運(yùn)平均船齡由10.2年逐年上升至13.7年，為歷史新高。從船齡結(jié)構(gòu)看，2016年以來20年以上船齡運(yùn)力占比逐年提升，至2025年末達(dá)20%。20年以上船齡油輪基本屬于“名義運(yùn)力、低效供給”，其有效運(yùn)力僅為新船的30%–50%，航速顯著下降，維修停航時(shí)間為新船的2–3倍，故障頻率顯著上升。

結(jié)合在手新船訂單，預(yù)計(jì)2026–2030年油運(yùn)運(yùn)力將呈現(xiàn)“先緊后松、長期低增”格局：2026年VLCC首次年度負(fù)增長，2027年交付高峰但難抵老船退出，2028–2030年凈增速持續(xù)低位（1.5%–2.5%），合規(guī)有效運(yùn)力長期偏緊。

圖：自其上市至今，油運(yùn)指數(shù)峰谷比為9.27倍

圖：全球油運(yùn)運(yùn)力及船齡結(jié)構(gòu)；注：船齡分布按運(yùn)力占比（%）

03 巨頭之路

中遠(yuǎn)海能是全球第一大油輪船東，在VLCC、蘇伊士、阿芙拉等主力船型中均居全球前列，同時(shí)是中國最大LNG運(yùn)輸商、全球第四大LNG船東，在全球能源運(yùn)輸格局中占據(jù)核心龍頭地位。

截至2025年末，公司控制船隊(duì)規(guī)模如下：

油運(yùn)船隊(duì)：155艘，2257.6萬載重噸，另有18艘在建（296.1萬載重噸）、6艘光租VLCC（184.2萬載重噸）待交付。占全球油輪總運(yùn)力（約6.64億載重噸）的3.4%。其中VLCC占公司油運(yùn)載重噸71%，是業(yè)績彈性核心。VLCC TCE每漲1萬美元/天，年利潤增約9.5億元。

LNG船隊(duì)：參與投資87艘，其中63艘運(yùn)營（1066.2萬立方米）、24艘在建（437.5萬立方米）。

一、國內(nèi)多次并購疊加國內(nèi)油品需求，成就油運(yùn)巨頭

公司為中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)油運(yùn)板塊上市公司，依托股東背景，通過多次并購成長為全球油運(yùn)巨頭。

圖：公司發(fā)展歷程

船東整合并非孤例。全球油運(yùn)（尤其VLCC）正經(jīng)歷歷史級集中度躍升：2023年前CR4約15%，2025年底已達(dá)35%–40%，2026年一季度進(jìn)一步升至40%–45%，從高度分散走向寡頭控盤。2026–2028年新船交付集中于頭部，CR4有望突破50%。行業(yè)競爭格局大幅改善。

公司核心客戶綁定國內(nèi)三大石油國企，同時(shí)搭配國際石油巨頭、全球貿(mào)易商、民營煉廠，并在LNG運(yùn)輸上深度綁定國家能源項(xiàng)目與國際資源國。

二、2025年四季度運(yùn)價(jià)大漲帶動業(yè)績修復(fù)

近日中遠(yuǎn)海能公布2025年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入238.92億元，同比增長2.68%；歸母凈利潤40.37億元，同比下降0.11%；扣非歸母凈利潤33.43億元，同比下降15.99%。分季度看，Q4歸母凈利潤13.14億元，同比增長124.60%，環(huán)比增長54.04%。

近三年中遠(yuǎn)海能銷售毛利率介于26.13%–29.94%，銷售凈利率介于16.57%–18.87%，ROE穩(wěn)定在10%左右。一方面受益于行業(yè)景氣周期，另一方面或與內(nèi)部管理相關(guān)。

中遠(yuǎn)海能于2023年對核心人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司層面考核指標(biāo)主要為歸母扣非凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率、利潤總額CAGR（較2022年復(fù)合增速）。2024年、2025年均已達(dá)標(biāo)，2026年大概率亦可達(dá)標(biāo)。

圖：中遠(yuǎn)海能近十年?duì)I收、凈利潤、ROE（右軸）情況（單位：億元，%）

三、營收以油品運(yùn)輸為主，未來運(yùn)力主要布局LNG

中遠(yuǎn)海能于2016年6月剝離干散貨運(yùn)輸，同時(shí)收購大連遠(yuǎn)洋100%股權(quán)（注入油輪、LNG資產(chǎn)），完成業(yè)務(wù)切換與公司更名。目前油品運(yùn)輸在營收中約占九成。

從細(xì)分品類看，LNG運(yùn)輸毛利率49.3%（2025年年報(bào)數(shù)據(jù)），遠(yuǎn)高于油品運(yùn)輸（22.9%）。公司待交付船舶運(yùn)力主要增量為LNG船型。

圖：營收中油品運(yùn)輸占九成

圖：中遠(yuǎn)海能船隊(duì)及待釋放運(yùn)力情況

04 估值迷思

截至2026年4月9日，公司市值1396億元，PE TTM34.6倍，近一年股價(jià)上漲110%。機(jī)構(gòu)對其2026年、2027年歸母凈利潤一致預(yù)測為增長130.24%、1.58%，2026年預(yù)測PE約14.7倍，當(dāng)前股息率1.61%。市場仍以景氣投資與成長的思維看待。

圖： 同業(yè)估值對比（截至2026年4月1日）

與同業(yè)相比，考慮各公司業(yè)績彈性，從2026年預(yù)測PE看，中遠(yuǎn)海能、招商南油估值相近。招商南油內(nèi)貿(mào)油運(yùn)市占率超40%，航線穩(wěn)定、成本可控，疊加紙漿等輔助業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定毛利，2025年凈利率22.74%。

中遠(yuǎn)海能業(yè)績受國際運(yùn)價(jià)波動影響更大，在VLCC運(yùn)價(jià)看漲的情況下，業(yè)績彈性更高。2026年在凈利潤成倍增長背景下，預(yù)計(jì)ROE將大幅反超招商南油。

從分紅率看，近年中遠(yuǎn)海能分紅率在50%左右，招商南油在2025年報(bào)后方實(shí)現(xiàn)未分配母公司利潤轉(zhuǎn)正，股利支付率不足10%。中遠(yuǎn)海能安全墊更足。

當(dāng)前分歧點(diǎn)在于：僅僅是看油運(yùn)周期向上修復(fù)，還是對行業(yè)景氣預(yù)估更為樂觀？

由于行業(yè)競爭格局改善，油運(yùn)供給方議價(jià)能力提升；疊加油運(yùn)船齡新高，新船運(yùn)力釋放以置換拆解運(yùn)力為主，運(yùn)力凈增加極少，預(yù)計(jì)行業(yè)運(yùn)力維持緊平衡。

地緣政治事件——如本次霍爾木茲海峽的暫時(shí)封閉——究竟是暫時(shí)性延后油運(yùn)需求，還是永久性減少，將成為決勝未來股價(jià)走勢的預(yù)期差。