IPO失敗的公司，背后往往藏著比成功上市企業(yè)更為曲折的故事。十年三闖IPO，五年四換保薦人，四次對(duì)賭三度失利。2026年4月16日，廣西雙英集團(tuán)股份有限公司（下稱“雙英集團(tuán)”）終于迎來了期盼已久的北交所上會(huì)時(shí)刻。

“高不成低不就”，正是雙英集團(tuán)十年IPO屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)的真實(shí)寫照。公司自身定位始終不夠清晰：既達(dá)不到更高板塊的上市門檻，又不愿放下身段選擇適配自身的板塊。

PART 01

高不成低不就

十年間，雙英集團(tuán)的上市板塊幾經(jīng)變更：深市主板→港交所→深市主板→北交所?；蛟S是心急亂投醫(yī)，2018 至 2023 年五年內(nèi)，公司先后更換申萬宏源、華創(chuàng)證券、申港證券、長(zhǎng)江證券四家保薦機(jī)構(gòu)，每一次更換都意味著上市計(jì)劃推倒重來，堪稱典型的 IPO “釘子戶”。

無獨(dú)有偶，上月剛剛在北交所成功過會(huì)的杰理科技，同樣是IPO 史上出了名的執(zhí)著 “釘子戶”。有趣的是，這兩家IPO“釘子戶”的董事長(zhǎng)均為女性。雙英集團(tuán)的控股股東、董事長(zhǎng)是楊英，杰理科技的董事長(zhǎng)王藝輝同樣是直接持股比例最高的個(gè)人股東。

杰理科技在登陸北交所前曾九年四闖IPO，看似屢敗屢戰(zhàn)，實(shí)則公司或許本就不急著上市：從主板轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，融資規(guī)模與估值不降反升，漲幅高達(dá) 4 倍?！皠e人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿?！?這家累計(jì)分紅近 4 億元的企業(yè)，顯然活得比誰都通透。

與杰理科技在IPO申報(bào)前引入“優(yōu)質(zhì)股東”、嫁得好郎君活得灑脫自在不同，雙英集團(tuán)曾經(jīng)四次對(duì)賭三度失敗，才在對(duì)賭期限到期前，最終下定決心“下嫁”北交所。

2017年，雙英集團(tuán)首次對(duì)賭失敗，被迫向九鼎系回購股份；2019年，第二次對(duì)賭失利，再度由國(guó)資接盤；2021年，第三次對(duì)賭告敗，實(shí)控人楊英夫婦自掏腰包承擔(dān)回購責(zé)任。每一次對(duì)賭失敗后，公司都被迫簽下新一輪對(duì)賭協(xié)議，被逼著再次沖擊IPO，由此形成了“失敗—回購—新融資—再闖關(guān)”的惡性循環(huán)。

2023年12月，雙英集團(tuán)與21名新股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定若未能在2025年底前向

證券交易所提交合格IPO申請(qǐng)資料并取得受理通知書，實(shí)控人楊英夫婦需回購約4035萬股（占總股本35.4%），按入股價(jià)格計(jì)算，潛在回購金額高達(dá)4.62億元。于是，恨嫁心切的雙英集團(tuán)，只能將北交所這個(gè)“經(jīng)濟(jì)適用男”當(dāng)作唯一的選擇。

圖片來源：雙英集團(tuán)招股書

PART 02

這心思，未免也太細(xì)膩了？

即便轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，監(jiān)管的審查也毫不馬虎。問詢函中的每個(gè)問題也都直擊要害。

雙英集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車座椅、內(nèi)外飾件和模具。問詢函的第一個(gè)問題便單刀直入：你的業(yè)務(wù)，聽起來不就是買來鋼材、塑料、電子件，再組裝成座椅嗎？技術(shù)含量在哪里？與同行相比又有何特別之處？

圖片來源：北交所問詢函

而問詢函的第二個(gè)問題，或許本身就已回答了第一個(gè)——2025年末，雙英集團(tuán)員工總數(shù)為3711人，其中勞務(wù)外包人數(shù)高達(dá)3044人，外包規(guī)模已逼近正式員工數(shù)量。這意味著，工廠里近一半的工作是由外包人員完成的。這技術(shù)含量，又能高到哪里去？

圖片來源：雙英集團(tuán)招股書

與此同時(shí)，雙英集團(tuán)還通過安置殘疾員工享受巨額稅收優(yōu)惠。招股書顯示，2023—2025 年，雙英集團(tuán)因安置殘疾人享受增值稅即征即退優(yōu)惠金額分別為 4144.38 萬元、4448.69 萬元和 4465.54 萬元，占利潤(rùn)總額比例分別為 36.03%、39.59% 和 24.05%。

兩項(xiàng)安排 “精準(zhǔn)卡位”，勾勒出公司在用工上的精打細(xì)算，適合安置殘疾人并獲取退稅的崗位，優(yōu)先使用殘疾人員工；普通崗位則選用成本更低、方式更靈活的外包工；僅核心崗位配備正式員工。

PART 03

丟出去的“燙手山芋”，還得自己撿回來

IPO問詢函第三個(gè)問題，直指其骨架業(yè)務(wù) “左手倒右手” 的關(guān)聯(lián)交易問題。事情始于 2019 年。雙英主營(yíng)汽車座椅，骨架以鋼材為主要原料。2017 年起鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)被兩頭擠壓，骨架業(yè)務(wù)成為拖累 IPO 報(bào)表的 “燙手山芋”。為此，楊英夫婦決定將這塊虧損業(yè)務(wù)剝離至體外。

2019年下半年，實(shí)控人楊英親自操盤：收購重慶甫拓、新設(shè)柳州普拓，表面與雙英無股權(quán)關(guān)聯(lián)，實(shí)則均由其夫婦控制，專門承接骨架業(yè)務(wù)。雙英再將相關(guān)廠房、設(shè)備租賃給這兩家公司，生產(chǎn)后回購骨架用于座椅組裝。

2020—2021年鋼材價(jià)格大漲，兩家體外公司持續(xù)承壓虧損，2022 年甫拓仍未扭虧；而雙英集團(tuán)因剝離虧損業(yè)務(wù)，報(bào)表明顯改善。

2022年底，雙英再次啟動(dòng)深主板 IPO前夕，監(jiān)管趨嚴(yán)，此類體外調(diào)節(jié)利潤(rùn)的操作觸碰審核紅線，公司隨即通過資產(chǎn)收購將骨架業(yè)務(wù)重新收回。

雙英將此次回購按 “資產(chǎn)收購” 而非 “業(yè)務(wù)合并” 處理，以規(guī)避體外虧損并表，被北交所直接問詢合理性及合規(guī)性，并要求按業(yè)務(wù)合并口徑重新測(cè)算影響。

圖片來源：北交所問詢函

2024年 6 月更顯戲劇性：柳州普拓、重慶甫拓分別更名為食品貿(mào)易公司，經(jīng)營(yíng)范圍從汽車零部件轉(zhuǎn)為農(nóng)產(chǎn)品、食品、飼料銷售以避免追查，隨后于當(dāng)年 10—11 月相繼注銷。

這心思，未免也太細(xì)膩了？從剝離虧損業(yè)務(wù)到大量使用外包工，再到精準(zhǔn)卡位殘疾人退稅，每一步都算得精精明明?？蓡栴}恰恰在于：算計(jì)越多，底子越薄?！伴T當(dāng)戶對(duì)”四個(gè)字，雙英集團(tuán)十年IPO可能都沒真正想明白，最后被對(duì)賭協(xié)議逼著“下嫁”北交所。這給所有擬上市企業(yè)上了一課：與其機(jī)關(guān)算盡、反復(fù)橫跳，不如一開始就認(rèn)清自己，找個(gè)門當(dāng)戶對(duì)的板塊，踏踏實(shí)實(shí)上市。