首份招股書(shū)失效五天后，TOP TOY再次在港交所遞表。

作為名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌，2020年成立的TOP TOY借助母公司的渠道優(yōu)勢(shì)，在短短幾年內(nèi)迅速崛起。

最新的招股書(shū)顯示，2023年至2025年，TOP TOY收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，復(fù)合增速超過(guò)50%；其在中國(guó)潮玩市場(chǎng)的份額為4.8%，位列第二。

2025年9月，TOP TOY首次提交招股說(shuō)明書(shū)。之前的7月，TOP TOY完成A輪融資，投后估值約13億美元（約102億港元）。

按照港交所的規(guī)定，6個(gè)月后上市申請(qǐng)失效。“失效本身是技術(shù)動(dòng)作，但遲遲沒(méi)有完成定價(jià)，背后反映的是估值、利潤(rùn)質(zhì)量和商業(yè)模式定位仍在博弈?！眳R生國(guó)際資本總裁黃立沖在接受《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》采訪(fǎng)時(shí)分析，TOP TOY若在當(dāng)前階段上市，估值仍不會(huì)太高，“可能在80億到120億港元這一區(qū)間?！?/p>

對(duì)于TOP TOY來(lái)說(shuō)更為緊迫的是，去年7月的那輪融資中，附帶了明確對(duì)賭條款：若公司未能在三年內(nèi)完成合資格IPO，投資人有權(quán)要求贖回股份，贖回價(jià)格取“發(fā)行價(jià)加10%年單利”與“公允價(jià)值”兩者中的較高者。

以此時(shí)間表計(jì)算，留給TOP TOY的時(shí)間最多還有27個(gè)月。

TOP TOY到底算什么公司？

作為一家定位為全球潮玩集合店的品牌，TOP TOY的商業(yè)模式圍繞“自有IP+授權(quán)IP+他牌IP”三層IP矩陣展開(kāi)。

招股書(shū)顯示，截至2026年3月，TOP TOY擁有24個(gè)自有IP、42個(gè)授權(quán)IP，并與660個(gè)第三方IP展開(kāi)合作。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，其自有IP貢獻(xiàn)仍較為有限，占比僅為5.7%，其余94.3%的收入來(lái)自授權(quán)及合作IP。2025年，公司依托三麗鷗、迪士尼、漫威等IP快速鋪貨，搪膠毛絨品類(lèi)收入達(dá)11.02億元，占比接近三分之一。

TOP TOY潮玩產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)指標(biāo)

“資本市場(chǎng)也確實(shí)對(duì)TOP TOY有實(shí)質(zhì)性顧慮?！秉S立沖認(rèn)為，核心爭(zhēng)議點(diǎn)不是TOP TOY“能不能開(kāi)店”，而在“能不能從渠道生意變成更高質(zhì)量的IP生意”。

他解釋道，從資本市場(chǎng)視角看，大致會(huì)把潮玩公司分成三類(lèi)：一類(lèi)是渠道型/集合零售型，重點(diǎn)看門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、同店、周轉(zhuǎn)和渠道效率；另一類(lèi)是玩具產(chǎn)品公司，看研發(fā)、SKU、供應(yīng)鏈和授權(quán)IP效率；第三類(lèi)是IP消費(fèi)品牌/平臺(tái)型，看自有IP矩陣、復(fù)購(gòu)、全球化和IP生命周期。

“IP運(yùn)營(yíng)概念的估值可能最高，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也越大，需要驗(yàn)證IP受歡迎；制造業(yè)（玩具產(chǎn)品公司）估值最低，因?yàn)橹皇侵圃鞗](méi)有更多附加值；TOP TOY目前的情況更像零售?！毕沩炠Y本董事沈萌告訴《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》。

這與潮玩賽道中已經(jīng)在港股上市的泡泡瑪特存在本質(zhì)差異，也完全處于不同的估值體系。

泡泡瑪特的商業(yè)模式是從孵化、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)再到直營(yíng)DTC銷(xiāo)售，圍繞IP建立全產(chǎn)業(yè)鏈。

2020年12月11日上市時(shí)，泡泡瑪特發(fā)行價(jià)38.5港元，開(kāi)盤(pán)價(jià)即沖至75.1港元。當(dāng)日收盤(pán)時(shí)漲幅回落至79.22%，總市值約953.29億港元。

去年泡泡瑪特收入為371.2億元，其中99%以上來(lái)自自有產(chǎn)品，年內(nèi)溢利為130.1億元。截至目前，在股價(jià)大幅回落后，其市值也依然超過(guò)2000億港元。

在黃立沖看來(lái)，估值的差距是因?yàn)橐粋€(gè)賺的是“IP的錢(qián)”，一個(gè)賺的是“渠道的錢(qián)”。

TOP TOY顯然也有自己的優(yōu)勢(shì)?！癟OP TOY已將‘集合品牌’做出規(guī)模，會(huì)員和渠道基礎(chǔ)不弱，自研產(chǎn)品收入占比已經(jīng)達(dá)到56.7%，背后又有MINISO（名創(chuàng)優(yōu)品）渠道和海外驗(yàn)證能力的加持。”黃立沖分析，但這些，尚不足以讓其跳出當(dāng)前的估值框架。

懸在頭上的IPO“時(shí)間表”

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，TOP TOY毛利率分別為31.4%、32.7%和32.1%。而2025年泡泡瑪特的毛利率是72.1%。

2023年至2025年，TOP TOY毛利率截圖

對(duì)TOP TOY而言，現(xiàn)階段更需要完成一次結(jié)構(gòu)升級(jí)。

“想要獲得更高的估值，就要在有限窗口內(nèi)拉升毛利率，并向資本市場(chǎng)展示自有‘IP能力’?！秉S立沖認(rèn)為，對(duì)于現(xiàn)階段的TOP TOY，重要的是自有IP占比能不能從個(gè)位數(shù)走向雙位數(shù)，同店增速能不能回到中個(gè)位數(shù)以上，毛利率能不能穩(wěn)定抬升。

TOP TOY也在嘗試改變，招股書(shū)顯示，其自有IP收入占比從2025年6月30日的0.5%提升至2025年12月31日的5.7%。

TOP TOY此前曾公開(kāi)，其2025年推出的自有IP“Nommi糯米兒”全年銷(xiāo)售額突破2億元，且公司正持續(xù)加大對(duì)自有IP孵化的投入，2025年底開(kāi)始陸續(xù)推出Mochi、Ninimo、Fofo等原創(chuàng)IP。

在晶捷品牌咨詢(xún)創(chuàng)始人陳晶晶看來(lái)，下階段，TOP TOY需要在既有模式上向高毛利環(huán)節(jié)逐步滲透，即通過(guò)輕IP化提升自有供給占比，向上游延伸至聯(lián)合開(kāi)發(fā)，借助平臺(tái)數(shù)據(jù)反向定義產(chǎn)品；同時(shí)，對(duì)爆款SKU進(jìn)行OEM/ODM（代工生產(chǎn)的兩種類(lèi)型），反向整合供應(yīng)鏈，從分銷(xiāo)商向具備產(chǎn)品能力的渠道公司轉(zhuǎn)變。

“做得好往上談，做不好就會(huì)被壓回更接近零售公司的價(jià)位?！秉S立沖判斷。

而對(duì)TOP TOY而言，更寶貴的是時(shí)間。

對(duì)賭條款已經(jīng)開(kāi)始影響公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。招股書(shū)顯示，2025年公司確認(rèn)先股贖回負(fù)債約5.74億元，僅當(dāng)年公允價(jià)值變動(dòng)就計(jì)入損益約1.58億元，直接壓低凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2025年TOP TOY凈利潤(rùn)僅為1.01億元，同比下降65.6%。對(duì)于利潤(rùn)大幅下滑，公司在招股書(shū)中解釋?zhuān)饕艿焦煞葜Ц顿M(fèi)用增加以及優(yōu)先股相關(guān)贖回負(fù)債估值變動(dòng)的影響。若剔除相關(guān)因素，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為5.22億元。

黃立沖認(rèn)為，最理想的時(shí)間點(diǎn)是在2026年內(nèi)完成IPO，避免把核心風(fēng)險(xiǎn)拖到2027年以后。如果未完成，就需要在兩年內(nèi)把“自研產(chǎn)品”進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為“自有IP資產(chǎn)”，驅(qū)動(dòng)同店增長(zhǎng)，提升毛利率和利潤(rùn)質(zhì)量。否則到了2028年，談判桌就會(huì)從“融資定價(jià)”變成“贖回壓力”。