導(dǎo)讀：對(duì)蜜雪來說，想要重新贏回資本市場的信心，沒有捷徑可走。

3月24日，蜜雪冰城丟給資本市場兩份“炸彈”——一份比一份炸。

第一份：2025年年報(bào)。營收335.6億，漲了35.2%；凈賺58.8億，漲了32.7%。數(shù)字漂亮得讓同行酸掉牙。

第二份：管理層大挪移。創(chuàng)始人張紅甫卸任CEO，改當(dāng)聯(lián)席董事長；接棒的，是35歲的原CFO張淵。

兩份公告，同一天出。一個(gè)曬業(yè)績，一個(gè)換主帥。一明一暗，正好湊成了蜜雪上市一周年的“全劇本”。

市場的反應(yīng)很精分：年報(bào)一出，股價(jià)當(dāng)天漲了5.95%，收?qǐng)?bào)341.8港元。但你再瞄一眼市值——截至3月25日，比2025年6月的高峰期，已經(jīng)蒸發(fā)了將近1000億港元。

資本從來都不傻，短期的歡呼，不過是給漂亮業(yè)績點(diǎn)個(gè)贊；長期的用腳投票，才是藏著最真實(shí)的疑問：這只橫掃街頭的“雪王”，從野蠻生長的“草莽英雄”，要切換到成熟規(guī)范的“公眾公司”，冰面之下，到底藏著多少?zèng)]被發(fā)現(xiàn)的裂縫？

年報(bào)很漂亮

但冰面下藏著裂縫

光看數(shù)字，蜜雪冰城2025年穩(wěn)得讓人羨慕嫉妒恨。

近60億的凈利潤，雙超30%的增速，全球門店快摸到6萬家——光是內(nèi)地一年就凈增1.3萬家。核心食材全部自產(chǎn)，28個(gè)國內(nèi)倉庫加8個(gè)海外倉，物流網(wǎng)鋪得密密實(shí)實(shí)。賬上現(xiàn)金從111億漲到199.9億，上市融來的錢還沒怎么花。

這份成績單，放在任何一個(gè)消費(fèi)品牌面前，都?jí)虼瞪虾靡魂囎印?/p>

但你要是湊近了看，冰面下的裂縫正悄悄蔓延。

利潤跑不動(dòng)了。2025年凈利潤同比增長32.7%，聽起來不錯(cuò)，但2024年這個(gè)數(shù)字是39.8%。更讓人心里打鼓的是，商品和設(shè)備銷售的毛利率從31.2%掉到了29.9%。公司說是“收入結(jié)構(gòu)變了，原材料成本漲了”。話沒說錯(cuò)，但問題在于——蜜雪的護(hù)城河就是“極致性價(jià)比”，成本端哪怕打個(gè)噴嚏，利潤端都可能得感冒。

出海踩了剎車。截至2025年底，海外門店4467家，比上一年少了428家。公司解釋是“對(duì)印尼、越南市場進(jìn)行運(yùn)營調(diào)改和優(yōu)化”。翻譯一下就是：消費(fèi)習(xí)慣不一樣，供應(yīng)鏈本地化沒那么容易，墻比想象中高。

老店賺錢變難了。瑞銀、高盛、里昂這幾家外資機(jī)構(gòu)都在擔(dān)心一件事：同店銷售可能下滑。他們預(yù)計(jì)2026年可能會(huì)掉4%到5%。門店越開越密，老店的客流被新店分走，這是加盟商最不想看到的劇本。

這份“漂亮但不踏實(shí)”的年報(bào)，恰好解釋了為什么選在這個(gè)時(shí)候換帥——趁著業(yè)績還在高位，把交接完成，總比等危機(jī)爆發(fā)了再倉促換人要從容得多。

為什么是CFO上位？

業(yè)績有隱憂，換帥解困局，這邏輯沒毛病。但問題來了，那么多高管，為什么偏偏選了一個(gè)CFO來當(dāng)CEO？

張淵的上位，其實(shí)是蜜雪向“精細(xì)化運(yùn)營”遞出的一張明牌。這位35歲的清華金融碩士，可不是“菜鳥”——在美銀證券做過投行，在高瓴投資搞過消費(fèi)賽道，資本運(yùn)作的活兒門兒清，當(dāng)年蜜雪上市的盡調(diào)，他都深度參與過。2023年加入蜜雪當(dāng)CFO，兩年時(shí)間就升任執(zhí)行副總裁，步步為營，絕非偶然。

在蜜雪看來，現(xiàn)在的局面，早就不是“開更多店、賺更多快錢”的野蠻生長階段了。規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)撞上天花板，多品牌、全球化又進(jìn)入深水區(qū)，到處都要花錢、到處都要控成本，這時(shí)候，一個(gè)擅長“砍成本、算細(xì)賬、配資本”的CFO，比擅長“搞營銷、做IP”的創(chuàng)始人，更適合操盤全局。簡單說，以前蜜雪靠“沖量”，現(xiàn)在要靠“提質(zhì)”，張淵就是那個(gè)“精打細(xì)算的管家”。

但資本市場可不買賬，第一反應(yīng)就是：這也太突然了吧？一個(gè)35歲的年輕人，能不能鎮(zhèn)住6萬家門店的龐大帝國？創(chuàng)始人放權(quán)后，職業(yè)經(jīng)理人和家族團(tuán)隊(duì)的權(quán)責(zé)怎么分？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“內(nèi)斗”？這些問號(hào)，直接反映在股價(jià)上，漲漲跌跌，全是投資者的不安。

更讓市場心里發(fā)毛的，是2025年蜜雪做的一筆“糊涂賬”——花2.97億，買了個(gè)“自己人”的公司。

當(dāng)年10月，蜜雪以5.6億的估值，收購了鮮啤福鹿家53%的股權(quán)。乍一看，是為了補(bǔ)齊“早咖午茶晚酒”的場景，找第二增長曲線，沒毛病。但深挖一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這事兒疑點(diǎn)重重：福鹿家的實(shí)控人，是張紅甫的妻子田海霞，交易前她直接持股60.05%，說白了，就是“自己人買自己人”。

更離譜的是估值：福鹿家2024年才剛扭虧為盈，凈利潤只有107萬元，按收購價(jià)算，市盈率高達(dá)523倍！要知道，A股、H股的啤酒板塊，平均估值連30倍都不到，這相當(dāng)于用買勞斯萊斯的錢，買了一輛二手代步車。雖然公司說，交易走了合規(guī)程序，張紅甫也回避了表決，但“瓜田李下”，“自己人賺自己人錢”的味道，怎么都蓋不住。

而且，跨界做鮮啤，哪有那么容易？茶飲和啤酒，消費(fèi)場景差遠(yuǎn)了——一個(gè)是白天解渴的剛需，一個(gè)是晚上放松的消遣；運(yùn)營邏輯也完全不同，啤酒要保鮮、要冷鏈，還要適配夜間消費(fèi)場景，這些蜜雪都沒經(jīng)驗(yàn)。福鹿家能不能靠著蜜雪的供應(yīng)鏈活下去，能不能賺錢，現(xiàn)在還是個(gè)未知數(shù)。這場高溢價(jià)的關(guān)聯(lián)收購，不光燒錢，更燒資本的信任——當(dāng)公司治理和家族利益攪在一起，資本市場自然會(huì)用腳投票，估值打折，也就不奇怪了。

重新贏回資本市場的信心

為破解單一茶飲的增長瓶頸，蜜雪正全力推進(jìn) “茶飲 + 咖啡 + 鮮啤” 的多品牌戰(zhàn)略，試圖從單品公司轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型企業(yè)。

除兩大子品牌，蜜雪還試水早餐、蛋糕，打造 “雪王樂園”，試圖拓展消費(fèi)邊界。但多品牌擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：品牌資源被稀釋，“雪王” 的高性價(jià)比心智是否會(huì)被模糊？管理半徑大幅擴(kuò)大，總部對(duì)不同品類、數(shù)千家門店的管控能力能否跟上？資金、人力被分散，是否會(huì)影響主品牌的運(yùn)營質(zhì)量？這些問題，都讓資本市場對(duì)其 “平臺(tái)化轉(zhuǎn)型” 的前景保持謹(jǐn)慎。

蜜雪市值千億蒸發(fā)的核心，是資本市場對(duì)其定價(jià)邏輯的根本轉(zhuǎn)變：從追捧的高成長故事，轉(zhuǎn)向擔(dān)憂“增長天花板與盈利持續(xù)性”。上市初期，市場為 “萬店規(guī)模 + 全球化 + 高增長”溢價(jià)，市值一度突破 2300 億港元；如今，當(dāng)規(guī)模逼近極限、全球化遇阻、毛利率下滑，資本開始重新審視其價(jià)值。

短期股價(jià)的上漲，是因?yàn)槭袌稣J(rèn)可張淵接棒后“降本增效”的預(yù)期，認(rèn)可公司從“規(guī)模優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)先”。但長期的市值縮水，說明大家心里還是沒底。

對(duì)蜜雪來說，眼下的困局，是所有頭部消費(fèi)品牌從“初創(chuàng)”到“成熟”必經(jīng)的陣痛。當(dāng)年靠“極致性價(jià)比+加盟擴(kuò)張”橫掃市場的打法，已經(jīng)走到盡頭。未來的核心競爭力，必須換一套：供應(yīng)鏈深度優(yōu)化、單店效率提升、治理結(jié)構(gòu)透明、多品牌真正協(xié)同。

從街頭一家刨冰店，到千億市值的茶飲巨頭，蜜雪冰城用了十幾年，走完了別人幾十年的路。但當(dāng)規(guī)模撞上天花板、增長遇到瓶頸、資本信任面臨大考，“雪王”的下半場，早就不是“開更多店、賣更多杯”那么簡單了。

這場千億市值的保衛(wèi)戰(zhàn)，本質(zhì)是一場關(guān)于增長質(zhì)量、公司治理、戰(zhàn)略定力的綜合大考。只有拿出扎實(shí)的單店盈利、清晰的第二曲線、透明的治理結(jié)構(gòu)，才能把冰面下的裂縫一塊塊補(bǔ)上，重新贏回資本市場的信心。

晴天修屋頂，雨天不漏水。 但必須承認(rèn)，換帥只是第一步，后面的路，才是真正的考驗(yàn)。千億市值的保衛(wèi)戰(zhàn)，從來都不是靠一次人事調(diào)整就能打贏的，它是一場關(guān)于增長質(zhì)量、公司治理、戰(zhàn)略定力的綜合大考。對(duì)蜜雪來說，想要重新贏回資本市場的信心，沒有捷徑可走。