文丨醫(yī)線Insight，作者 | 張小漫

當(dāng)一、二線城市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭們?cè)卺t(yī)藥電商的紅海里近身肉搏時(shí)，中國(guó)廣袤的“五環(huán)外”下沉市場(chǎng)，正悄然跑出一只“隱形巨頭”。

4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“好醫(yī)生云醫(yī)療”）正式向港交所遞交招股說明書。

這份招股書向外界揭開了一個(gè)隱秘而龐大的基層醫(yī)療B2B版圖：年?duì)I收超38億元，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)超99%的縣城，直接服務(wù)超過67萬家基層醫(yī)療終端客戶。

頂著“云醫(yī)療”與“AI大模型”的科技光環(huán)，這家公司的底層商業(yè)邏輯卻十分接地氣——它就像是醫(yī)療版B2B的“拼多多”，靠著直供平價(jià)貼牌藥、打包專病診療方案，擊中了縣鎮(zhèn)村醫(yī)和單體藥店的生存痛點(diǎn)。

然而，在38億營(yíng)收的背后，好醫(yī)生云醫(yī)療也展現(xiàn)出了頗具反差感的一面：2025年凈利潤(rùn)率僅為微薄的1.4%，而維持這套龐大體系運(yùn)轉(zhuǎn)的，是近9000名外包的“地推鐵軍”。

并且，超6億元的對(duì)賭贖回壓力懸頂，也讓這場(chǎng)IPO充滿了“生死時(shí)速”的意味。

拆解好醫(yī)生云醫(yī)療的招股書，醫(yī)線Insight試圖看清這場(chǎng)下沉市場(chǎng)醫(yī)療圈的商業(yè)真相。

01 擊穿下沉市場(chǎng)： 靠什么“拿捏”67萬家“村醫(yī)”和藥店？

中國(guó)的基層醫(yī)療市場(chǎng)體量巨大，但極度分散。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，截至2024年底，中國(guó)擁有約163.6萬家基層醫(yī)療終端。

這些散落在縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村的村衛(wèi)生室、門診部、單體藥店，面臨著共同的痛點(diǎn)：供應(yīng)鏈冗長(zhǎng)低效、拿貨成本高、缺乏先進(jìn)檢驗(yàn)設(shè)備、診療能力薄弱。

好醫(yī)生云醫(yī)療的聰明之處在于，它沒有選擇直接To C去教育患者，而是選擇To B去“賦能”這些基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥店。

招股書顯示，截至2025年12月31日，好醫(yī)生云醫(yī)療已經(jīng)累計(jì)服務(wù)了超67.05萬家基層醫(yī)療終端客戶。

這其中包括了超39.01萬家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)（村衛(wèi)生室、門診部及診所），以及28.04萬家基層藥店（含超20.24萬家單體藥店和7.79萬家中小連鎖藥店）。

數(shù)據(jù)來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

它是如何黏住這些客戶的？

答案是打造了一個(gè)“檢測(cè)－診斷－用藥”的無縫閉環(huán)，共分為三大業(yè)務(wù)板塊。

一是藥品直供及分銷服務(wù)。這是公司的絕對(duì)現(xiàn)金牛，2025年貢獻(xiàn)了30.28億元營(yíng)收，占比高達(dá)79.2%。

二是專病診治解決方案。該業(yè)務(wù)是公司近年來發(fā)力的高附加值業(yè)務(wù)，2025年?duì)I收7.25億元，占比19.0%。

三是檢驗(yàn)診斷解決方案。這是公司的起家業(yè)務(wù)，通過與獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室合作及提供POCT（即時(shí)檢驗(yàn)）設(shè)備，幫小診所做臨床檢驗(yàn)。2025年?duì)I收6947萬元，占比1.8%。

通過這套組合拳，好醫(yī)生云醫(yī)療不僅幫村醫(yī)解決了“沒有藥”和“藥太貴”的問題，還幫他們解決了“看不了病”的問題，一舉成為全國(guó)基層醫(yī)療市場(chǎng)不可繞開的“中間商”。

按2024年收入計(jì)，好醫(yī)生云醫(yī)療在中國(guó)基層醫(yī)療藥品直供市場(chǎng)排名第二。

數(shù)據(jù)來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

02 拆解38億元營(yíng)收： 毛利率相差7倍的“貼牌平替”與“專病包”

基層診所和藥店為什么愿意在好醫(yī)生云醫(yī)療的APP上持續(xù)下單？

核心在于兩個(gè)字：搞錢。

好醫(yī)生云醫(yī)療深諳基層終端的盈利痛點(diǎn)，為其提供了利潤(rùn)空間較大的產(chǎn)品。

這在其最核心的“藥品直供及分銷服務(wù)”的毛利率表現(xiàn)上體現(xiàn)得淋漓盡致。

招股書顯示，該業(yè)務(wù)分為“自有品牌藥品”（代工貼牌）和“普藥業(yè)務(wù)”（第三方品牌分銷）。

2025年，自有品牌藥品貢獻(xiàn)了20.27億元營(yíng)收，毛利率為28.3%，歷史最高在2023年曾達(dá)到31.5%。

而同期，普藥業(yè)務(wù)營(yíng)收約為10億元，毛利率卻僅有3.9%。

兩者毛利率相差超過7倍。

數(shù)據(jù)來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

好醫(yī)生云醫(yī)療在招股書中直言不諱地指出了這種“平替”邏輯：依托與中國(guó)廣泛、下沉的診所與藥店的緊密互動(dòng)，能夠迅速甄別具備自有品牌“平替”開發(fā)可行性與商業(yè)合理性的特定藥品品種。

簡(jiǎn)單來說，就是通過代工生產(chǎn)價(jià)格實(shí)惠且高質(zhì)量的“平替藥”（貼上“蜀漢本草”“馳銘”等自有品牌），砍掉中間商賺差價(jià)。

對(duì)于基層機(jī)構(gòu)而言，這也大幅降低了采購(gòu)成本，招股書稱“在最佳情況下幫助客戶降低最多50%的單位采購(gòu)成本”。

除了用高毛利的“平替藥”綁定客戶，好醫(yī)生云醫(yī)療還在大力推廣客單價(jià)更高的“專病診治解決方案”。

這套方案主要以中醫(yī)藥為特色，針對(duì)慢性病和常見病，將檢驗(yàn)、診斷和用藥打包成“定制解決方案套餐”賣給診所。

招股書中列舉了兩個(gè)非常生動(dòng)的下沉市場(chǎng)商業(yè)案例。

第一個(gè)案例診所A，主治慢性肺病。以前只能提供肌肉注射、靜脈注射及常規(guī)西藥治療，十分依賴激素和抗生素。

引入了好醫(yī)生云醫(yī)療主打的“金蟾療法”后，結(jié)合口服液、膏藥、穴位貼敷、霧化等中醫(yī)療法，無需患者留在現(xiàn)場(chǎng)輸液。

結(jié)果就是，診所在不需要推廣的情況下門診量大增，甚至開出了第二家分所。

第二個(gè)案例是診所B，主治腫瘤輔助及慢性消化系統(tǒng)疾病。

以前每天接診的復(fù)雜疾病治愈率低。引入“延動(dòng)療法”（核心原料包含美洲大蠊）后，診療疾病從28種擴(kuò)展到53種，現(xiàn)場(chǎng)注射需求降為零，患者滿意度達(dá)到約95%。

截至2025年底，好醫(yī)生云醫(yī)療已經(jīng)開發(fā)了13個(gè)這樣的專病包，覆蓋了超過15.1萬家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

這種將醫(yī)療服務(wù)“產(chǎn)品化”“套餐化”的打法，撐起了該板塊2023—2025年19.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

03 科技“祛魅”： 0.3%的研發(fā)費(fèi)率與近9000人的“地推鐵軍”

一個(gè)重要的問題是，好醫(yī)生云醫(yī)療是不是一家科技公司？

縱觀招股書，雖然名字里帶有“云醫(yī)療科技”，且服務(wù)主要通過線上APP（如藥約約、診教授、診寶倍）完成，但在面對(duì)極度分散的下沉市場(chǎng)時(shí)，這依然是一門極重人力的苦生意。

招股書揭示了一個(gè)真相：營(yíng)收規(guī)模雖大，但并不經(jīng)濟(jì)。

2023年、2024年和2025年，好醫(yī)生云醫(yī)療的年內(nèi)利潤(rùn)分別為6248萬元、3781萬元和5405萬元。

相較于38.2億的龐大營(yíng)收，2025年其凈利潤(rùn)率僅為1.4%。

數(shù)據(jù)來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

錢都被誰賺走了？

答案是：龐大的線下營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

招股書顯示，截至2025年12月31日，公司全職銷售人員僅有476名，但卻有著一支由CSO（合同銷售組織）外派的、高達(dá)8881名的“彈性招募銷售人員”大軍。

這近9000人的地推鐵軍，是好醫(yī)生云醫(yī)療能夠掃蕩全國(guó)2800多個(gè)縣城、把藥賣進(jìn)村衛(wèi)生室的真正底牌。

地推團(tuán)隊(duì)吞噬了利潤(rùn)。2023年至2025年，公司的銷售及市場(chǎng)費(fèi)用分別高達(dá)7.47億元、6.98億元和6.75億元。

2025年的銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的比重達(dá)到了17.6%，直接擠壓了凈利潤(rùn)空間。

同時(shí)，與高昂的銷售費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的，是研發(fā)投入。

2023年、2024年和2025年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為849萬元、755萬元和1308萬元。2025年的研發(fā)費(fèi)率僅為0.3%。

數(shù)據(jù)來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

在招股書中，好醫(yī)生云醫(yī)療多次強(qiáng)調(diào)自身的“數(shù)智化”能力，提及基于2025年8月引入的AI智能體發(fā)展演變而成的“AI好醫(yī)生診療支持系統(tǒng)”，聲稱內(nèi)嵌了醫(yī)療大語(yǔ)言模型，5秒內(nèi)可生成合規(guī)病歷。

然而，招股書細(xì)節(jié)顯示，這個(gè)大模型能力（“全診醫(yī)療大模型”）來源于一家名為“全診醫(yī)學(xué)”的公司。

而在遞表前夕的2025年7月，好醫(yī)生云醫(yī)療作價(jià)1500萬元（以發(fā)行股份形式支付），向全診醫(yī)學(xué)收購(gòu)了其旗下子公司“杭州好醫(yī)生全診”80%的股權(quán)，全診醫(yī)學(xué)亦借此入股好醫(yī)生云醫(yī)療。

“作為中國(guó)最大的基層醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，我們持續(xù)看好全診醫(yī)學(xué)重塑醫(yī)療效率的底層變革力。好醫(yī)生集團(tuán)認(rèn)為，提升基層醫(yī)療服務(wù)能力是健康中國(guó)建設(shè)的基石。好醫(yī)生集團(tuán)擁有覆蓋全國(guó)廣泛基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的深厚渠道基礎(chǔ)，深刻理解他們的需求和挑戰(zhàn)。與全診醫(yī)學(xué)的戰(zhàn)略合作，是將世界領(lǐng)先的AI技術(shù)與我們強(qiáng)大的市場(chǎng)落地能力結(jié)合的關(guān)鍵一步�！焙冕t(yī)生云醫(yī)療首席財(cái)務(wù)官兼董事會(huì)秘書楊寧在當(dāng)時(shí)的融資稿里表示。

在較低研發(fā)投入下，雖與合作方一起做“醫(yī)療大模型”，但目前好醫(yī)生云醫(yī)療的科技成色還有待長(zhǎng)期觀察。

04 沖刺港股背后： 挑戰(zhàn)雖在，但社會(huì)價(jià)值不可忽視

為什么凈利潤(rùn)率僅有1.4%，好醫(yī)生云醫(yī)療還要在此刻急踩油門沖刺港股？

一個(gè)重要原因是資產(chǎn)負(fù)債表里藏著“生死時(shí)速”的秘密，即高懸頭頂?shù)摹皩?duì)賭協(xié)議”。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，公司錄得流動(dòng)資產(chǎn)凈值1.57億元，但到了2025年12月31日，公司錄得流動(dòng)負(fù)債凈額1.34億元。

導(dǎo)致這一財(cái)務(wù)窟窿的核心原因，是“權(quán)益股份贖回負(fù)債”的流動(dòng)部分由2024年底的1.92億元大幅增加至2025年底的6.23億元，以及貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)的同步增加。

這源于公司在歷次融資中與PE/VC簽下的嚴(yán)苛“對(duì)賭協(xié)議”。

早在2020年，奧博資本就已入局，目前持股14.07%，是最大的外部機(jī)構(gòu)股東。

2025年9月，就在遞交招股書前夕，公司又密集引入了德賽創(chuàng)新、市北高新等十余家地方國(guó)資和投資機(jī)構(gòu)，吸金1.25億元。

但資本的錢并不好拿。根據(jù)補(bǔ)充對(duì)賭協(xié)議，如果好醫(yī)生云醫(yī)療未能在2026年12月31日前完成IPO上市或并購(gòu)，A輪、B輪及Pre-IPO輪投資者有權(quán)要求公司贖回其投資。

贖回金額為本金的1.0倍至1.2倍，外加每年6%至8%的單利利息。面對(duì)這筆超6億元的潛在“債務(wù)”，以及賬面僅剩5852萬元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，沖刺港股成了好醫(yī)生云醫(yī)療需要完成的任務(wù)。

圖片來源：好醫(yī)生云醫(yī)療招股書

這是其當(dāng)下的重要挑戰(zhàn)。

但不可否認(rèn)的是，評(píng)價(jià)一家公司的價(jià)值，不能僅僅算一筆財(cái)務(wù)賬看短期，更要算一筆“社會(huì)賬”來看長(zhǎng)期。

當(dāng)前，中國(guó)醫(yī)療體系面臨的最大痛點(diǎn)是資源分配不均，不足4%的醫(yī)院承擔(dān)了全國(guó)近一半的診療量。

國(guó)家近年來大力推行“強(qiáng)基層”和“分級(jí)診療”，核心訴求就是“小病不出村，常見病不出鄉(xiāng)”。

然而，基層醫(yī)療留不住患者的根本原因在于：缺設(shè)備、缺好藥、缺技術(shù)。

好醫(yī)生云醫(yī)療打造的“檢測(cè)－診斷－用藥”閉環(huán)，恰恰是在用市場(chǎng)化的手段，在一定程度上替社會(huì)解決這個(gè)命題。

比如讓基層有設(shè)備，投放POCT檢測(cè)設(shè)備，接入第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所，讓村醫(yī)也能抽血化驗(yàn)看指標(biāo)。

又如讓基層有好藥，通過直供“平替藥”，砍掉中間冗長(zhǎng)的流通環(huán)節(jié)，讓老百姓在家門口買到性價(jià)比較高的藥。

再如讓基層有技術(shù)，推出包含“金蟾療法”等特色中醫(yī)藥的專病診治包，配合后臺(tái)醫(yī)學(xué)專家團(tuán)隊(duì)的遠(yuǎn)程指導(dǎo)，讓村醫(yī)敢看病、能看病。

據(jù)招股書測(cè)算，通過賦能這67萬家基層醫(yī)療終端，好醫(yī)生云醫(yī)療間接惠及的中國(guó)基層老百姓多達(dá)6.17億人。

讓優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源真正沉下去，這本身就是一項(xiàng)極具ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）價(jià)值的社會(huì)普惠事業(yè)。

所以從這個(gè)維度看，好醫(yī)生云醫(yī)療固然有著資本退出的緊迫感，但從賣平價(jià)藥的“醫(yī)療版拼多多”，到賦能基層村醫(yī)的“新基建”，這家腳踩泥土的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，走的是一條“難而正確”的路。

一旦隨著后續(xù)IPO募資落地，其全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)將進(jìn)一步織密，跨越了規(guī)模拐點(diǎn)，這只深耕下沉市場(chǎng)的“隱形巨頭”，或?qū)⒂瓉韺儆谒膬r(jià)值重估。