上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技（集團）股份有限公司（股票簡稱：心脈醫(yī)療）于2012年成立，2019年首批登陸科創(chuàng)板上市。心脈醫(yī)療專注于主動脈、外周血管及腫瘤介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，擁有多家子公司，包括藍脈醫(yī)療、鴻脈醫(yī)療、拓脈醫(yī)療以及美國子公司Endovastec US和英國子公司Lombard Medical等。

心脈醫(yī)療目前在全球范圍內(nèi)共有30多款已上市在售產(chǎn)品，主要涵蓋胸主動脈和腹主動脈覆膜支架、術(shù)中支架、外周血管支架、藥物球囊擴張導(dǎo)管、球囊擴張導(dǎo)管、腔靜脈濾器及濾器回收器等產(chǎn)品。

心脈醫(yī)療就是我們前兩天分析過的港股“微創(chuàng)醫(yī)療”的成員企業(yè)，只是微創(chuàng)醫(yī)療間接持股占比沒有超過50%，只是第一大股東。

2025年，心脈醫(yī)療的營收同比增長12%，把上年基本停滯的營收增長水平，重新拉起來了。對于一家營收10億出頭的醫(yī)療器械公司來說，維持較高的營收增長速度，仍然是相當(dāng)重要的。

“主動脈支架類”業(yè)務(wù)同比增長近一成，“外周及其他”業(yè)務(wù)增長要快一倍。兩大業(yè)務(wù)的占比略有波動，但并沒有實質(zhì)性的變化。

國內(nèi)外市場都在增長，但國外市場的增速要快10多倍，增長額上也比國內(nèi)市場高，占比大幅提升至近兩成的水平。在現(xiàn)在的國際貿(mào)易環(huán)境下，通過國外市場的高增長，來大幅提升營收的平均增長率，心脈醫(yī)療的表現(xiàn)，算是相當(dāng)牛的了。

2025年的凈利潤同比增長12.2%，略高于同期營收增速，同樣是改善了2024年增速下降的問題。凈利潤的總體表現(xiàn)也營收的同步程度，總體上維持得不錯。

毛利率呈臺階狀下滑，下滑的幅度并不算大，七年累計下滑7.7個百分點，平均每年才下滑1.1個百分點，2025年的毛利率在近幾年中最低，但也是超七成的高水平。

銷售凈利率的水平總體穩(wěn)定，特別是最近四年，在40%左右穩(wěn)中有升。最近兩年的凈資產(chǎn)收益率大幅下降，應(yīng)該與2023年大額定增融資，所產(chǎn)生的稀釋有關(guān)。

主營業(yè)務(wù)盈利空間在2023年達到峰值，后續(xù)兩年持續(xù)下降，2025年的44個百分點，仍然是極高的水平。

期間費用占營收比在三成左右，隨著營收的增長總體有下降的趨勢。但是在營收增長較慢的年份，其占比反彈的幅度也不低，最近三年基本穩(wěn)定，這可能是后續(xù)營收增長會變慢的信號。

2023年及以前，期間費用中最大的項目是研發(fā)費用，看起來一切正常。最近兩年，研發(fā)費用壓縮，銷售費用增長。雖然不能說這一定就是不好的表現(xiàn)，但確實容易給人造成重營銷、輕研發(fā)的不好印象。

在其他收益方面，2025年的凈收益有所下降，主要是“投資收益”方面的下降比較明顯，兩大減值損失已略有增長，但政府補助還是有所提升的。

其他收益方面的總體表現(xiàn)中規(guī)中矩，雖然對凈利潤的貢獻并不是特別大，但也不能說就不重要。

分季度來看，2025年前兩個季度的營收在下跌，這是2024年三季度所開始的下跌，向后的延續(xù)。也就是說，已經(jīng)出現(xiàn)了一輪近一年的波動。由于其分布在兩個不同的年份，體現(xiàn)在年度上，就仍然是增長的狀態(tài)，但并非沒得體現(xiàn)，比如2024年的增速就比較低。

凈利潤的波動要相對大一些，但總體上營收下跌的四個季度表現(xiàn)相對較差，規(guī)模效應(yīng)還是有明顯體現(xiàn)的。

主營業(yè)務(wù)盈利空間極高，但波動也很大。2024年四季度只有幾個百分點，但并沒有虧損，前面看到當(dāng)季的歸母凈利潤虧損，應(yīng)該和其他收益等方面的影響有關(guān)。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)正常，在波動中有逐步走高的趨勢。2022年以來的固定資產(chǎn)投資規(guī)模有所擴大，為此在2023年進行了大額的定增融資，扣除其他融資項目影響后，當(dāng)年凈融資都還有16億元。

這就是我們在前面看到2024年和2025年，在盈利增長的情況下，凈資產(chǎn)收益率反而大幅下跌的主要原因。說白了，就是凈利潤被上升過快的凈資產(chǎn)給稀釋了。

近幾個年末的固定資產(chǎn)基本穩(wěn)定，但在建工程和無形資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)的增長速度很快，導(dǎo)致整個經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增長速度也很快。

在建工程大幅增長，主要項目是“全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地項目”，這個大項目對未來營收增長的促進作用如何，由于其預(yù)算為19億元，2025年末的工程進度僅為31.9%，只有耐心等其建成投產(chǎn)后，再來看效果了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”和凈利潤的差異并不是很大，甚至在2024年還低于凈利潤。這主要是應(yīng)收項目和存貨的資金占用增加所致，同時應(yīng)付項目的反向變化也起到了一定的抵消作用。

至于說為何2025年末在營收增長的情況下，應(yīng)收和應(yīng)付項目方面發(fā)生了相反的波動，我個人還是覺得，這仍然是一個后續(xù)營收增長可能變慢的信號。但這些信號并不一定就會成為現(xiàn)實，畢竟后續(xù)的經(jīng)營，還可以在執(zhí)行中，通過調(diào)整力度和方向進行干預(yù)。

心脈醫(yī)療本來的資產(chǎn)負債率就極低，2023年大額定增融資后就更低了。短期償債能力是變態(tài)級的強，償債方面基本就沒有任何負擔(dān)，但其壞處也有，那就是過多的凈資產(chǎn)，對凈利潤的稀釋較大。

心脈醫(yī)療表現(xiàn)不錯。哪怕2024年以來的增速變慢，2025年已基本扭轉(zhuǎn)了這一形勢。但是，其后續(xù)增長的動力仍然存在隱憂，特別是其運營資金和期間費用均出現(xiàn)與增長期明顯不同的方向變化。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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