文 | 金浩

當(dāng)1.84萬(wàn)噸醋品在倉(cāng)庫(kù)中靜默堆積，新帥郜益農(nóng)接掌恒順醋業(yè)（600305.SH）的第一份年報(bào)，寫(xiě)滿了調(diào)味品行業(yè)“增收不增現(xiàn)”的殘酷寓言。

年報(bào)顯示，這家擁有186年歷史的中華老字號(hào)全年?duì)I收22.87億元，同比微增4.13%；歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比增長(zhǎng)12.8%。然而，光鮮的利潤(rùn)數(shù)據(jù)難掩造血能力的隱患——經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅2.46億元，同比驟降50.17%，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅，從上年近5億元的水平近乎腰斬。

這種業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流的劇烈背離，暴露出恒順正面臨渠道“堰塞湖”與多元化戰(zhàn)略后遺癥的雙重?cái)D壓。

在調(diào)味品行業(yè)集中度持續(xù)提升、頭部企業(yè)渠道下沉加劇的背景下，這份“紙面增長(zhǎng)”的成績(jī)單，不僅考驗(yàn)著管理層的戰(zhàn)略定力，更折射出傳統(tǒng)老字號(hào)從多元化迷途向“歸核化”突圍的轉(zhuǎn)型陣痛。

一、庫(kù)存堰塞湖

若僅看核心盈利指標(biāo)，恒順2025年的成績(jī)單可圈可點(diǎn)。全年達(dá)成營(yíng)收凈利雙增，契合其長(zhǎng)期以來(lái)的穩(wěn)健定位。

但穿透報(bào)表表象，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2024年的4.94億元驟降至2.46億元，降幅超50%，公司稱(chēng)主要因預(yù)收貨款減少、采購(gòu)及各項(xiàng)費(fèi)用支付增加。

季度數(shù)據(jù)更能反映經(jīng)營(yíng)脆弱性。2025年一季度，恒順經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-1.32億元，雖后三季度逐步回正，但全年現(xiàn)金流大幅收縮，已暴露其在賬款回收、成本管控及渠道管理上的深層短板。

與現(xiàn)金流收縮形成鮮明對(duì)比的是庫(kù)存高增。

2025年恒順營(yíng)收增速僅4.13%，但存貨規(guī)模持續(xù)攀升，截至2025年末，公司醋系列產(chǎn)品庫(kù)存量為1.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)69.22%；酒系列產(chǎn)品庫(kù)存3772.70噸，同比增長(zhǎng)55.13%；醬類(lèi)產(chǎn)品庫(kù)存量為1866.25噸，同比增長(zhǎng)4.66%。

渠道動(dòng)銷(xiāo)放緩導(dǎo)致產(chǎn)品被動(dòng)積壓特征明顯，其中酒系列呈現(xiàn)“銷(xiāo)量下滑、庫(kù)存大增”的矛盾，2025年三季度各戰(zhàn)區(qū)線下渠道收入同比下滑7.1%，進(jìn)一步印證了庫(kù)存積壓的被動(dòng)性。

在調(diào)味品行業(yè)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率是衡量企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)。據(jù)公司年報(bào)及行業(yè)公開(kāi)數(shù)據(jù)，行業(yè)龍頭海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為53天，而恒順雖經(jīng)多年優(yōu)化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從五年前的165天降至72天，但庫(kù)存規(guī)模的持續(xù)高增，仍讓其陷入周轉(zhuǎn)困境。

更值得警惕的是資產(chǎn)效率的惡化：2025年恒順固定資產(chǎn)激增至15.4億元，同比增長(zhǎng)33.32%，但單位固定資產(chǎn)收入產(chǎn)值從2.56降至1.49，大量產(chǎn)能投資未能轉(zhuǎn)化為有效收入。

高分紅背后的隱憂進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。

年報(bào)顯示，恒順擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元，合計(jì)分紅1.33億元，股利支付率高達(dá)92.44%。

在現(xiàn)金流腰斬、庫(kù)存高企的背景下，將絕大部分凈利潤(rùn)用于分紅，雖能短期穩(wěn)定投資者信心，但也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其運(yùn)營(yíng)資金安全的質(zhì)疑。

二、多元化迷途

庫(kù)存堰塞湖的背后，是過(guò)去十年多元化戰(zhàn)略的失衡。傳統(tǒng)食醋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂后，恒順自2015年前后啟動(dòng)“醋、酒、醬”三駕馬車(chē)戰(zhàn)略，但其多元化布局并未達(dá)成預(yù)期效果。

2025年年報(bào)清晰呈現(xiàn)了這一困境：醬類(lèi)產(chǎn)品毛利率跌破2.4%，近乎無(wú)利可圖；酒系列動(dòng)銷(xiāo)困難問(wèn)題突出；即便直銷(xiāo)渠道營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)81.84%，其毛利率也僅為9.13%，同比暴跌34.71個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，恒順為突破渠道瓶頸付出了巨大成本代價(jià)。

對(duì)比同行，恒順的多元化困境更為突出。海天味業(yè)依托7000家左右的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)、超60%的餐飲渠道占比，實(shí)現(xiàn)相關(guān)多元化（從醬油擴(kuò)展到蠔油、料酒、復(fù)合調(diào)味料）的協(xié)同效應(yīng)。而恒順的“醋+酒+醬”，看似同屬調(diào)味品賽道，實(shí)則邏輯迥異。

更致命的是資源分散。恒順全年?duì)I收僅22.87億元，歸母凈利潤(rùn)1.44億元，體量不足海天味業(yè)的1/12，這種規(guī)模決定了它無(wú)法像海天那樣多線作戰(zhàn)。

區(qū)域數(shù)據(jù)印證了這一短板。2025年一季度，恒順在大本營(yíng)華東市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，東部戰(zhàn)區(qū)收入同比增長(zhǎng)68%，但二季度形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，東部戰(zhàn)區(qū)收入同比暴跌41.28%，中部戰(zhàn)區(qū)下滑16.66%。截至2025年6月末，江蘇地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比仍高達(dá)65%，全國(guó)化布局進(jìn)展緩慢。

這與千禾味業(yè)專(zhuān)注醬油+醋、深耕高端市場(chǎng)的聚焦策略形成鮮明對(duì)比，也與海天味業(yè)深耕全國(guó)化20年的路徑相去甚遠(yuǎn)。

事實(shí)上，隨著食醋行業(yè)集中度持續(xù)提升，恒順的多元化分散戰(zhàn)略，顯然與行業(yè)趨勢(shì)相悖。

三、歸核之路

2025年2月，曾任鎮(zhèn)江交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)、鎮(zhèn)江市統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)的郜益農(nóng)上任后，明確提出“堅(jiān)持醋主業(yè)發(fā)展”的經(jīng)營(yíng)思路，一場(chǎng)遲來(lái)的“歸核化”改革正式啟動(dòng)。

從2025年三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，改革已初見(jiàn)成效：醋主業(yè)同比保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸母凈利率提升至6.2%，同比增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。

但這場(chǎng)歸核突圍面臨三重挑戰(zhàn)。

第一重挑戰(zhàn)是消化庫(kù)存堰塞湖。當(dāng)前存貨規(guī)模高企，按當(dāng)前銷(xiāo)量測(cè)算，庫(kù)存消化需要較長(zhǎng)周期。若采取降價(jià)促銷(xiāo)策略，恒順32.39%的毛利率（同比下降6.71%）能否承受進(jìn)一步擠壓？若計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，又將對(duì)利潤(rùn)造成多大沖擊？

海天味業(yè)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。2023-2024年，海天主動(dòng)啟動(dòng)渠道調(diào)整與去庫(kù)存，雖短期影響營(yíng)收增速，但換來(lái)了健康的渠道生態(tài)——2025年海天經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)77.46億元，渠道庫(kù)存維持在1.5-2個(gè)月的健康水平。

第二重挑戰(zhàn)是突破全國(guó)化困局。恒順的全國(guó)化之路已走了十幾年，但始終未能突破區(qū)域壁壘。核心問(wèn)題在于，其品牌認(rèn)知高度依賴(lài)“中華老字號(hào)”的歷史積淀，在年輕消費(fèi)者與外地市場(chǎng)中吸引力正在減弱；同時(shí)，據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，恒順餐飲渠道占比不足10%，遠(yuǎn)低于海天的60%，而餐飲渠道作為食醋消費(fèi)的核心場(chǎng)景，正是全國(guó)化滲透的關(guān)鍵。

破局關(guān)鍵在于差異化布局與渠道精耕。事實(shí)上，恒順已開(kāi)始嘗試破圈，通過(guò)贊助蘇超聯(lián)賽、推出香醋可樂(lè)、菠蘿醋飲料等方式觸達(dá)年輕消費(fèi)群體，相關(guān)宣傳內(nèi)容全平臺(tái)播放量達(dá)151萬(wàn)次。

第三重挑戰(zhàn)是應(yīng)對(duì)消費(fèi)變遷與頭部擠壓。隨著年輕人做飯頻率下降，醋的消費(fèi)場(chǎng)景逐漸萎縮，而功能型食醋、果醋等細(xì)分賽道則呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，據(jù)第三方行業(yè)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2025年果醋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)178億元，復(fù)合增長(zhǎng)率19.4%。

更緊迫的威脅來(lái)自海天味業(yè)。

據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，海天在食醋領(lǐng)域快速追趕，其食醋銷(xiāo)量已逼近行業(yè)第一梯隊(duì)；依托48000瓶/小時(shí)的智能化灌裝設(shè)備帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，以及6726家經(jīng)銷(xiāo)商、300萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)的渠道優(yōu)勢(shì)，海天在食醋領(lǐng)域的追趕勢(shì)頭迅猛。2025年海天成功掛牌港股，獲得資本加持后，其在食醋領(lǐng)域的擴(kuò)張意圖愈發(fā)明顯。

針對(duì)這一現(xiàn)狀，恒順需加大品類(lèi)創(chuàng)新投入：一方面，深耕傳統(tǒng)食醋的年份價(jià)值與有機(jī)屬性；另一方面，布局功能型醋產(chǎn)品（保健醋、口服醋飲等），2025年推出的沙棘醋、藜麥醋等產(chǎn)品，已開(kāi)始探索健康化轉(zhuǎn)型。

四、尾聲：186歲老字號(hào)的生死抉擇

2026年，恒順站在百年發(fā)展的十字路口。庫(kù)存高企、多元化后遺癥、區(qū)域依賴(lài)等問(wèn)題亟待解決，全國(guó)化推進(jìn)、消費(fèi)變遷、頭部擠壓等挑戰(zhàn)也同步存在。

郜益農(nóng)提出的“歸核”戰(zhàn)略，方向清晰且貼合行業(yè)趨勢(shì)——行業(yè)集中度提升背景下，唯有聚焦核心、深耕優(yōu)勢(shì)，才能站穩(wěn)腳跟。

正確的戰(zhàn)略并不意味著輕松突圍。

海天花20年建成全國(guó)渠道帝國(guó)，千禾用15年扎根高端醬油市場(chǎng)，恒順的老字號(hào)復(fù)興，注定需要長(zhǎng)期投入與堅(jiān)持。它需摒棄多元化急功近利的執(zhí)念，聚焦醋主業(yè)消化庫(kù)存；突破渠道壁壘，破解區(qū)域依賴(lài)；緊跟消費(fèi)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)品牌與產(chǎn)品創(chuàng)新。

對(duì)于這家擁有186年歷史的老字號(hào)來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)并非發(fā)展增速放緩，而是再次偏離戰(zhàn)略方向。過(guò)去的多元化迷途，已讓其付出沉重代價(jià)；如今的歸核之路，雖充滿挑戰(zhàn)，卻是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的唯一路徑。

這一次，恒順已無(wú)試錯(cuò)空間。在調(diào)味品行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局下，老字號(hào)的突圍窗口期正不斷收窄。