本文作者：許超

來(lái)源：硬AI

摩根士丹利發(fā)布深度報(bào)告，首次系統(tǒng)拆解兩大上市Neocloud——CoreWeave與Nebius的戰(zhàn)略異同。

在大摩分析師看來(lái)，CoreWeave憑借規(guī)模領(lǐng)先、執(zhí)行記錄扎實(shí)與高能見度的融資路徑確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位；Nebius則以更豐富的現(xiàn)貨市場(chǎng)彈性、面向企業(yè)客戶的多元化戰(zhàn)略，以及更靈活的資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建差異化期權(quán)價(jià)值。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的鴻溝一目了然。2025年，CoreWeave實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.3億美元（同比增長(zhǎng)168%），EBITDA高達(dá)31億美元，利潤(rùn)率60%；Nebius營(yíng)收僅5.3億美元（同比增長(zhǎng)479%），EBITDA虧損6,500萬(wàn)美元（利潤(rùn)率-12%）。但增速本身同樣令人印象深刻——摩根士丹利預(yù)計(jì)2026年CoreWeave營(yíng)收將增至約125億美元，Nebius則有望躍升至約33億美元，兩家公司均處于超高速擴(kuò)張軌道。

對(duì)投資者最為關(guān)鍵的博弈點(diǎn)在于：CoreWeave超過(guò)98%的業(yè)務(wù)綁定多年期"使用或付費(fèi)"長(zhǎng)期合同，提供了強(qiáng)大收入能見度；但Nebius更高比例的現(xiàn)貨市場(chǎng)敞口，可能在GPU定價(jià)持續(xù)走強(qiáng)的當(dāng)下帶來(lái)更大近期彈性。Nebius微軟和Meta合同之外的約5.5億美元ARR，主要來(lái)自按需/現(xiàn)貨市場(chǎng)及較短期限合同，在當(dāng)前需求旺盛、供給受限的市場(chǎng)環(huán)境中，具備更大的重新定價(jià)空間。強(qiáng)勁需求疊加供給瓶頸、內(nèi)存價(jià)格通脹以及自主智能體（如OpenClaw等）推動(dòng)的token消耗激增，均支持近期GPU定價(jià)趨勢(shì)保持正向。

現(xiàn)貨市場(chǎng)敞口：Nebius占優(yōu)，短期或受益于GPU漲價(jià)

投資者當(dāng)前最關(guān)心的問(wèn)題之一：誰(shuí)能從GPU價(jià)格上漲中獲益更多？答案指向Nebius。

Nebius約5.5億美元的ARR（不含微軟和Meta合同部分）主要來(lái)自按需/現(xiàn)貨市場(chǎng)以及合同期限較短（多數(shù)估計(jì)不足1年）的客戶，這些合同在需求旺盛、供給緊張的背景下，存在向上重新定價(jià)的空間。相比之下，CoreWeave超過(guò)98%的業(yè)務(wù)綁定在多年期"按需支付"長(zhǎng)期合同中，鎖定了收入可見性，但也犧牲了現(xiàn)貨市場(chǎng)的彈性。

摩根士丹利指出，內(nèi)存價(jià)格上漲推升資本支出通脹、部署挑戰(zhàn)以及OpenClaw等自主智能體對(duì)算力消耗的持續(xù)提升，均可能在短期內(nèi)維持GPU定價(jià)的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。若GPU價(jià)格持續(xù)攀升，Nebius或?qū)⒊掷m(xù)跑贏。

數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略：并駕齊驅(qū)，但結(jié)構(gòu)有別

CoreWeave與Nebius均采用"混合型"數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略，將租賃托管（co-location）、定制建設(shè)（build-to-suit）與自建自有相結(jié)合，但現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)構(gòu)存在明顯差異。

CoreWeave現(xiàn)有43個(gè)數(shù)據(jù)中心，以租賃托管為主，但正在積極引入自建和合資模式，例如賓夕法尼亞州蘭卡斯特300MW自建項(xiàng)目（初期100MW，可擴(kuò)展至300MW）和新澤西肯尼爾沃思250MW合資項(xiàng)目（CoreWeave持15%股權(quán)，預(yù)計(jì)2027年初投運(yùn)）。

Nebius在芬蘭曼察拉已有一處75MW的自建數(shù)據(jù)中心正在運(yùn)營(yíng)，并規(guī)劃了阿拉巴馬州伯明翰300MW項(xiàng)目（2026年二季度開工）和密蘇里州獨(dú)立市1200MW超大型園區(qū)（一期250MW計(jì)劃2027年10月完工，全部完工預(yù)計(jì)至2029年底）。Nebius視自建園區(qū)為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)最優(yōu)解，因其可更好地控制成本和運(yùn)營(yíng)。

兩者均將共置托管作為快速擴(kuò)張的重要工具，并預(yù)計(jì)在未來(lái)加大自建比重以獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益和運(yùn)營(yíng)控制權(quán)。

電力規(guī)模：CoreWeave遙遙領(lǐng)先，Nebius快速追趕

電力是AI算力云競(jìng)爭(zhēng)的核心資源。

截至2025年底，CoreWeave已簽約電力容量達(dá)3.1GW，活躍電力超過(guò)850MW；Nebius簽約電力達(dá)2GW，活躍電力僅170MW——CoreWeave的活躍電力是Nebius的整整5倍。

從中長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，CoreWeave規(guī)劃到2030年實(shí)現(xiàn)超過(guò)8GW的簽約電力，而Nebius的目標(biāo)是2026年底達(dá)到3GW、2030年達(dá)到5GW。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，CoreWeave每年可新增約1GW活躍電力，Nebius每年凈增約600MW。這一差距主要反映了歷史執(zhí)行積累的不同——CoreWeave已證明其大規(guī)模落地能力，而Nebius的故事仍處于相對(duì)早期階段。

資本結(jié)構(gòu)與融資：CoreWeave路徑清晰但負(fù)債高企，Nebius靈活但存在不確定性

為支撐龐大的資本支出，兩家公司均需持續(xù)大規(guī)模融資，但模式差異顯著。

CoreWeave以延遲提款定期貸款（DDTL）為核心融資工具，已發(fā)展出成熟的資產(chǎn)級(jí)債務(wù)融資體系。

截至2025年底，CoreWeave總債務(wù)本金達(dá)216億美元（其中45%為DDTL）。歷次DDTL的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023年7月，23億美元）利率15%；DDTL 4.0（2026年3月，85億美元）固定利率約5.9%。摩根士丹利預(yù)計(jì)CoreWeave債務(wù)規(guī)模將從2025年的210億美元增至2026年的460億美元，并在2028年進(jìn)一步攀升至920億美元。

Nebius從更干凈的資產(chǎn)負(fù)債表起步，主要依賴可轉(zhuǎn)債、股權(quán)發(fā)行（ATM計(jì)劃，2500萬(wàn)股）以及客戶預(yù)付款融資。近期完成的43.38億美元可轉(zhuǎn)債發(fā)行（其中2031年到期25.88億美元，2033年到期17.50億美元）進(jìn)一步充實(shí)了流動(dòng)性。

2026年資本支出計(jì)劃方面，CoreWeave指引為300至350億美元，Nebius為160至200億美元，兩者均已獲得來(lái)自英偉達(dá)的20億美元戰(zhàn)略投資。

客戶集中度與市場(chǎng)策略：規(guī)模優(yōu)先vs企業(yè)多元化

CoreWeave的戰(zhàn)略核心是"以最快速度做到最大規(guī)模"。

公司當(dāng)前約三分之二的收入來(lái)自微軟，預(yù)計(jì)2026年底約三分之二的ARR來(lái)自微軟、OpenAI和Meta三家合計(jì)。高度集中的客戶結(jié)構(gòu)帶來(lái)了極強(qiáng)的收入可見性，但也埋下了集中度風(fēng)險(xiǎn)。

Nebius的戰(zhàn)略方向則是"向更廣泛的企業(yè)客戶和AI初創(chuàng)公司銷售AI云"。目前Nebius的積壓訂單同樣高度集中，但與微軟和Meta的錨定合同質(zhì)量極高。

具體而言，Meta最新合同中的150億美元部分屬于"剩余容量兜底承諾"，為Nebius提供了向中小企業(yè)客戶和信用評(píng)級(jí)較低的AI初創(chuàng)公司出售GPU算力的"彈藥"（CoreWeave與英偉達(dá)也有類似的60億美元兜底協(xié)議）。

Nebius的目標(biāo)是在2026年底實(shí)現(xiàn)微軟和Meta合同ARR達(dá)40至45億美元，并逐步向70至90億美元的廣泛客戶ARR目標(biāo)邁進(jìn)。

軟件棧：CoreWeave更成熟，Nebius走差異化路線

兩家公司均致力于將自身定位為"全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)"，而非單純的GPU租賃商。

CoreWeave的軟件棧更為成熟，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施編排、可觀測(cè)性、工作負(fù)載管理和存儲(chǔ)方面，其Object Storage業(yè)務(wù)ARR已超過(guò)1億美元（截至2025年三季度），并通過(guò)NVIDIA合作將軟件直接推向全球云服務(wù)商和企業(yè)客戶。

Nebius則更專注于構(gòu)建緊密集成的安全AI云環(huán)境，強(qiáng)調(diào)虛擬化、租戶隔離、工作負(fù)載編排和推理工具鏈，目標(biāo)是打造面向企業(yè)客戶的垂直整合AI云平臺(tái)。

總體而言，CoreWeave在軟件成熟度和平臺(tái)廣度上領(lǐng)先，Nebius則在面向應(yīng)用層和推理場(chǎng)景的差異化產(chǎn)品上具有長(zhǎng)期潛力。

盈利能力：起點(diǎn)迥異，終點(diǎn)或?qū)②呁?/p>

CoreWeave已具備強(qiáng)勁的EBITDA盈利能力（2025年EBITDA利潤(rùn)率60.8%），但由于資本部署加速與收入確認(rèn)之間的時(shí)間錯(cuò)配，調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率正面臨階段性壓縮（2026年預(yù)計(jì)降至8%，2027年回升至15.9%，2028年進(jìn)一步回升至22.4%）。

Nebius目前仍處于大幅虧損階段（2025年調(diào)整后EBIT利潤(rùn)率-96.8%），主要原因包括：從Yandex繼承了大量員工和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用基礎(chǔ)、旗下虧損資產(chǎn)（如AVride）的拖累，以及大規(guī)模擴(kuò)張期間的折舊和利息壓力。

然而，摩根士丹利預(yù)計(jì)Nebius的EBITDA利潤(rùn)率將從2025年的-12.2%迅速改善至2026年的40.8%，2027年達(dá)62.1%，2028年達(dá)70.6%——若Nebius能夠成功兌現(xiàn)自建數(shù)據(jù)中心的TCO優(yōu)勢(shì)和更高利潤(rùn)率的企業(yè)客戶轉(zhuǎn)型，其長(zhǎng)期盈利潛力不容忽視。

兩者均面臨估值挑戰(zhàn)

摩根士丹利對(duì)兩者均給予"中性"評(píng)級(jí)，且目標(biāo)價(jià)均低于當(dāng)前股價(jià)，反映出當(dāng)前估值已較為充分地定價(jià)了樂(lè)觀預(yù)期。

CoreWeave的核心風(fēng)險(xiǎn)在于高達(dá)460億美元（2026年預(yù)計(jì)）的債務(wù)規(guī)模和高度集中的客戶結(jié)構(gòu)；Nebius的核心風(fēng)險(xiǎn)則在于短期營(yíng)收目標(biāo)激進(jìn)、盈利記錄尚未被驗(yàn)證，以及向更廣泛企業(yè)客戶群體的銷售轉(zhuǎn)型仍面臨較大不確定性。

兩家公司共同面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)包括：AI需求正?；⒋罂蛻魞?nèi)部化AI算力以及GPU有效使用壽命縮短。對(duì)于尋找規(guī)模與確定性的投資者，CoreWeave的執(zhí)行力和財(cái)務(wù)可見度更具吸引力；對(duì)于追求增長(zhǎng)彈性與多元化期權(quán)價(jià)值的投資者，Nebius的現(xiàn)貨市場(chǎng)敞口和企業(yè)云戰(zhàn)略則提供了差異化的投資邏輯。