眾安在線，雖然“實(shí)打?qū)崱笔怯?，但上市?年，股價(jià)一直跌跌不休。香港的資本市場對所謂的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)，似乎不買單。2026年上半年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)巨頭眾安在線，仍正加速推動自己的兩個(gè)“小金蛋”赴港上市。

最近，AI火到互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)巨頭眾安在線正加速推動兩個(gè)AI“金蛋”赴港上市。

金蛋一號：暖哇科技再次遞表；金蛋二號：眾安信科也在年初向港交所遞交招股書，試圖在資本市場再下一城。

然而，剝開華麗的增長故事，這兩家公司的獨(dú)立盈利能力、財(cái)務(wù)的合理性等“疑點(diǎn)重重?！北姲布庇趯⑺鼈兺粕锨芭_，背后既有自身業(yè)務(wù)模式承壓的無奈，也有生態(tài)變現(xiàn)與模式自證的迫切。

暖哇科技：困在眾安生態(tài)里？

先說暖哇科技，這已是它第二次沖刺港股。

暖哇科技自稱“保險(xiǎn)AI第一股”，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年處理的保險(xiǎn)案件數(shù)量計(jì)，它被認(rèn)為是中國保險(xiǎn)業(yè)最大的獨(dú)立AI驅(qū)動科技公司。

截至2025年末，暖哇的營業(yè)收入破10億，解決方案累計(jì)被115家保險(xiǎn)公司采用，中國前十大險(xiǎn)企中有九家是其客戶。七年時(shí)間，累計(jì)促成首年保費(fèi)130億元，服務(wù)保險(xiǎn)消費(fèi)者超4400萬人。

這樣一家AI底色的公司，為什么很多人沒聽過？別說普通消費(fèi)者，就算是保險(xiǎn)從業(yè)者，可能也沒直接接觸過暖哇科技，因?yàn)樗袷且粋€(gè)保險(xiǎn)公司的科技部門。

暖哇科技并非白手起家。2018年10月，它由眾安保險(xiǎn)直接孵化，脫胎于眾安科技（眾安在線全資子公司）內(nèi)部的“醫(yī)療健康事業(yè)部”，相當(dāng)于從一個(gè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)升級為獨(dú)立公司實(shí)體。2020年，紅杉資本戰(zhàn)略入股，帶來資本背書與外部資源協(xié)同。2021年后，暖哇加速從“眾安系”向獨(dú)立第三方服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

而且暖哇科技的主營業(yè)務(wù)，并不是賣保險(xiǎn)，而是做保險(xiǎn)公司的“AI外包”，核心就兩樣：

一是AI承保解決方案：以“阿拉莫斯”系統(tǒng)為核心，自動提取體檢報(bào)告、病歷中的健康關(guān)鍵信息，匹配險(xiǎn)企規(guī)則庫，秒級出承保結(jié)果（正常保、加費(fèi)保或拒保）。2024年交叉銷售率達(dá)63.0%，累計(jì)識別高風(fēng)險(xiǎn)投保人120萬人。前期得持續(xù)投入大量資金搭建系統(tǒng)、優(yōu)化算法。

二是AI理賠解決方案：依托“羅布泊”模型對接全國醫(yī)療數(shù)據(jù)，自動核查票據(jù)合規(guī)性（如超醫(yī)保用藥、重復(fù)收費(fèi)），全自動審核準(zhǔn)確率高達(dá)98%。

聽起來技術(shù)能力不俗，但有業(yè)內(nèi)人士向陸玖商業(yè)評論表示，這是眾安把核保和理賠風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了暖哇。

在傳統(tǒng)保險(xiǎn)經(jīng)營中，核保與理賠是兩大核心風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，以往完全由保險(xiǎn)公司自己承擔(dān)。眾安通過將這兩項(xiàng)核心風(fēng)控職能外包，把原本需要自己投入大量人力、系統(tǒng)建設(shè)和風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)積累的“苦活”，變成了向暖哇采購的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。

就像某個(gè)銀行把自己的貸款審批和貸后風(fēng)控部門包裝成金融科技公司去上市，技術(shù)確實(shí)有，但也始終擺脫不了對母公司的依賴。眾安與暖哇的關(guān)系正是如此：眾安不僅是股東，還是暖哇近三年的第一大客戶。

2023年至2025年，暖哇來自眾安的收入分別為4.04億元、4.27億元及4.43億元，占各期總收入比重雖從61.8%降至43.3%，仍處于高位。

同時(shí)，暖哇也向眾安采購電信及技術(shù)服務(wù)。“股東+客戶+供應(yīng)商”的三重身份，使其業(yè)務(wù)獨(dú)立性受到外界質(zhì)疑。換句話說，眾安把風(fēng)險(xiǎn)外包給暖哇，暖哇反過來又從眾安汲取數(shù)據(jù)養(yǎng)分。雖然暖哇的經(jīng)調(diào)凈利潤目前為正（2023年至2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1852萬元、5750萬元、6055萬元，已連續(xù)三年盈利）但這種盈利模式是否健康，仍待觀察。

特別是當(dāng)前，頭部險(xiǎn)企正在加速AI自主研發(fā)。不久前，中國平安升級了快捷服務(wù)平臺，整合300余項(xiàng)服務(wù)打造統(tǒng)一入口，以超過90%的端到端AI解決率覆蓋平安80%的場景，計(jì)劃未來實(shí)現(xiàn)全場景覆蓋。新華保險(xiǎn)2025年數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入達(dá)10.9億元，上線了11個(gè)大模型驅(qū)動的智能體。中國太保自主研發(fā)的“靈析”AI員工，將大模型深度融入理賠核心流程。

對頭部險(xiǎn)企而言，將AI從“采購服務(wù)”轉(zhuǎn)向“自主研發(fā)”并非難事。這將對像暖哇這樣的獨(dú)立第三方AI科技公司形成全方位的競爭擠壓。這一點(diǎn)在招股書中也有印證，2023年到2025年，暖哇的客戶留存率分別為74.2%、77.7%和69.6%；收入留存率分別為160.2%、134.0%和96.5%。2025年收入留存率跌破100%，意味著新增客戶收入已無法覆蓋流失客戶收入，保險(xiǎn)公司們對暖哇解決方案的依賴度有所下降，市場競爭壓力加大。

關(guān)于未來，暖哇科技在募資用途也寫了，未來要拓展海外市場，尤其是東南亞及中東。但一方面是AI保險(xiǎn)賽道仍有想象空間，另一方面是自身獨(dú)立造血能力與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)尚待驗(yàn)證，暖哇科技要想真正走出眾安生態(tài)，恐怕還有很長的路要走。

眾安信科：財(cái)務(wù)異象頻發(fā)，“紙上富貴”難掩失血

與暖哇同期沖刺港股的眾安信科，和暖哇的上市劇本相似。

眾安信科也主打企業(yè)級AI解決方案。招股書顯示，2023年至2025年三季度，其營收、凈利潤連年攀升，2024年還躋身國內(nèi)“配備垂直大模型能力”的企業(yè)級AI服務(wù)商第四位，看似是優(yōu)質(zhì)潛力股。但翻看其主營業(yè)務(wù)，眾安信科更像是企業(yè)內(nèi)部一個(gè)做AI營銷、智能客服的部門。

真正讓外界質(zhì)疑的是其財(cái)務(wù)合理性。整體毛利率從2023年的13.7%飆升至2025年前三季度的40.8%，其中智能營銷解決方案的毛利率更從4.6%暴增至46.1%。公司解釋稱毛利率上升得益于降低外包成本、提升效率，但如此大幅度的成本下降與費(fèi)用激增并存，違背一般的規(guī)模經(jīng)濟(jì)邏輯。

因?yàn)榕c此同時(shí)，銷售、行政及研發(fā)費(fèi)用率卻從9.1%升至30.4%。按常理，毛利率提升應(yīng)伴隨費(fèi)用率優(yōu)化，這種“雙漲”背離可能指向成本與費(fèi)用的歸集不準(zhǔn)確。某會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)經(jīng)理對陸玖商業(yè)評論表示，這種異常或許是為了沖刺上市而進(jìn)行的財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)。

2025年前三季度，眾安信科的銷售費(fèi)用同比暴增1257.72%，研發(fā)費(fèi)用同比增長374.23%，增速均遠(yuǎn)超62.3%的營收增速。銷售費(fèi)用的畸高增長，可能是為快速做大規(guī)模付出的代價(jià)；研發(fā)費(fèi)用的激增則可能包含為滿足“科技”定位而進(jìn)行的集中投入。

這一點(diǎn)也可以從研發(fā)投入端得到印證。盡管眾安信科對外宣稱具備“垂直大模型能力”，其實(shí)際研發(fā)投入?yún)s表現(xiàn)平平：2023年僅1091.8萬元，2024年增至2679.1萬元，2025年前三季度為5971萬元，占收入比例分別為4.8%、8.7%和20.6%。

在AI驅(qū)動型企業(yè)中，這一強(qiáng)度并不突出，與其宣稱的技術(shù)領(lǐng)先地位存在明顯落差。1000萬到5000萬元的研發(fā)投入，大致相當(dāng)于一個(gè)業(yè)務(wù)部門幾十名程序員的工資水平，在2023年“百模大戰(zhàn)”期間，1000萬元的投入連一個(gè)基礎(chǔ)模型都訓(xùn)練不出來。

關(guān)聯(lián)交易問題同樣不容忽視。眾安信科自誕生之初就與“眾安系”緊密綁定：2023年至2025年前三季度，來自眾安集團(tuán)的收入分別占同期總收入的44.4%、44.6%和23.0%。同時(shí)，2024年眾安集團(tuán)也是其最大供應(yīng)商，采購額占總采購額的43.2%，和暖哇一樣，形成“客戶+供應(yīng)商”的雙重閉環(huán)。

特別是2025年第四季度關(guān)聯(lián)交易突然暴增：前三季度與眾安系的交易額為1.28億元，全年預(yù)計(jì)2.53億元，意味著單季度交易量高達(dá)1.25億元，占全年近50%。該審計(jì)經(jīng)理表示，這種年末大額集中簽約的情況存在提前確認(rèn)收入的嫌疑。母公司既是最大客戶又是最大供應(yīng)商的格局，很難排除利益輸送或虛構(gòu)交易的可能。

另外，眾安信科的利潤，似乎只是“賬面盈利”。如2024年及2025年前三季度，它的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-2805.3萬元和-6027.6萬元，連續(xù)大額凈流出，而同期凈利潤為3323.1萬元、3165.5萬元，利潤大量沉淀在應(yīng)收賬款中。

貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的71天飆升至2024年的134天，2025年前三季度更增至153天，回款明顯放緩。這種“紙上富貴”使眾安信科不得不持續(xù)依賴外部融資——2025年內(nèi)完成A輪及B輪共約4.92億元融資，投后估值22.15億元。若無法改善自身造血能力，就只能靠上市續(xù)命。

當(dāng)然，我們并不否認(rèn)在AI To B的市場中，眾安信科所切入的賽道確實(shí)有一定想象空間，特別是最近的大模型熱潮讓AI To B更加熱鬧，但眾安信科的獨(dú)立能力，終究還是一個(gè)大大的問號。

眾安急推“小弟”上市，意欲何為？

就在暖哇和眾安信科相繼遞表之際，一個(gè)問題隨之浮現(xiàn)：眾安在線為何如此著急？或許可以從市場對眾安在線的態(tài)度中找到答案。

盡管2025年眾安在線財(cái)報(bào)表現(xiàn)亮眼：總保費(fèi)357.35億元，同比增長6.9%；凈利潤18億元，同比大增198.3%；承保利潤14.12億元，同比增長42.5%，已連續(xù)五年承保盈利。但財(cái)報(bào)發(fā)布次日，股價(jià)卻放量下跌超5.5%，創(chuàng)下年內(nèi)最大單日跌幅。市場用腳投票，信號耐人尋味。

細(xì)看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可知，數(shù)字生活生態(tài)雖然以159.73億元的總保費(fèi)穩(wěn)居第一大生態(tài)，但同比微降約1.4%，增長陷入停滯。2025年，健康生態(tài)成為眾安在線的增長主力軍，總保費(fèi)達(dá)126.82億元，同比增長22.7%；汽車生態(tài)同樣表現(xiàn)搶眼，緊抓新能源行業(yè)機(jī)遇，全年總保費(fèi)27.60億元，同比增長34.6%，新能源車險(xiǎn)總保費(fèi)增長約206.2%。消費(fèi)金融生態(tài)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)43.2億元，同比下降約10.6%，占總保費(fèi)比例僅為12.1%，承保綜合成本率從2024年同期的90.1%急劇攀升至97.0%。

整體來看，眾安在線承保綜合成本率為95.8%，較2024年改善1.1個(gè)百分點(diǎn)，綜合賠付率為57.1%。分板塊看，增長最快的健康生態(tài)的綜合賠付率同比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)至42.1%。在互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)市場，如果無法有效控制賠付成本，承保利潤的可持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

另外，2025年眾安在線總投資收益同比增長59.1%至21.24億元，總投資收益率5.3%，凈投資收益率僅1.9%。承保利潤14.12億元，但投資端收益總額更高，這種利潤結(jié)構(gòu)很依賴資本市場行情。而且去年各家險(xiǎn)企投資收益普遍向好，新華保險(xiǎn)以6.6%的總投資收益率領(lǐng)跑，中國人壽達(dá)6.09%，中國平安綜合投資收益率6.3%，中國太保和中國人保均為5.7%。

正是由于盈利波動、綜合成本率承壓等問題，眾安急需一個(gè)新的資本故事來提振信心。推動子公司獨(dú)立上市，可以向外展示生態(tài)裂變能力，從而反哺母公司的估值邏輯。

況且，暖哇和眾安信科本質(zhì)上是眾安內(nèi)部孵化的科技生態(tài)企業(yè)。通過上市，眾安可以將前期投入轉(zhuǎn)化為股權(quán)流動性，實(shí)現(xiàn)部分套現(xiàn)，此前孵化的百保君已經(jīng)暴雷，更凸顯了退出渠道的緊迫性。

在承保綜合成本率居高不下、賠付率攀升的背景下，承保利潤的可持續(xù)性本就面臨考驗(yàn)，來自子公司上市的財(cái)務(wù)回報(bào)對眾安尤為關(guān)鍵。畢竟既是客戶又是供應(yīng)商深度綁定的“輸血”模式不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。上市正是將關(guān)聯(lián)交易支撐的賬面利潤轉(zhuǎn)化為真實(shí)資本收益的最佳出口。

一個(gè)思考：互聯(lián)網(wǎng)+保險(xiǎn)的模式是否成立

眾安在線一度被視為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的標(biāo)桿，代表了傳統(tǒng)金融與數(shù)字科技融合的理想范本。眾安的版圖遠(yuǎn)不止保險(xiǎn)——還布局了數(shù)字銀行、互聯(lián)網(wǎng)助貸，構(gòu)建起保險(xiǎn)、科技、小貸、助貸的閉環(huán)生態(tài)；在境外，甚至涉足穩(wěn)定幣。

但這些年，眾安的模式一再受到質(zhì)疑。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)最核心的根基是用戶信任，然而眾安的“魔方業(yè)務(wù)”卻屢屢失分。

所謂“魔方業(yè)務(wù)”，就是通過免費(fèi)贈險(xiǎn)或低保費(fèi)、低保額、高免賠的產(chǎn)品吸引客源，再引導(dǎo)客戶“升級”為常規(guī)投保。大量消費(fèi)者反映，初期僅需幾塊、十幾塊甚至零元，隨后未經(jīng)通知保費(fèi)驟增至幾百元。這種“低價(jià)獲客、高價(jià)轉(zhuǎn)化”的策略，短期內(nèi)驅(qū)動了保費(fèi)增長，卻嚴(yán)重侵蝕了用戶信任。

陸玖商業(yè)評論在黑貓投訴等平臺上發(fā)現(xiàn)，類似投訴比比皆是。去年，眾安在線還因?yàn)椤耙槐滩桢X”的營銷話術(shù)涉嫌誤導(dǎo)消費(fèi)者而引發(fā)輿情。

無獨(dú)有偶，暖哇全資子公司愛邦保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)近年來因“套路營銷”“自動扣款”等問題頻遭投訴，內(nèi)容涉及“擅自扣款”“不知情投?！钡取Ｏ嗨频臓I銷手法暴露了整個(gè)“眾安系”在合規(guī)與用戶權(quán)益保護(hù)方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

正因如此，將科技子公司分拆上市，若能獲得資本市場認(rèn)可，便能佐證眾安的技術(shù)能力具有獨(dú)立市場價(jià)值，而非僅僅服務(wù)于內(nèi)部業(yè)務(wù)。這也是眾安回應(yīng)外界“科技屬性薄弱”質(zhì)疑的關(guān)鍵一招。

然而，缺乏獨(dú)立造血能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高企的“小弟”，即便被眾安強(qiáng)行推上牌桌，也很難贏得真正長久的信任。與其急于打造“眾安系”版圖，不如先扎扎實(shí)實(shí)解決子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性與盈利質(zhì)量的問題。否則，上市或許只是另一場泡沫的開始。