印度正進入一個經(jīng)濟規(guī)模與消費需求更清晰交匯的階段。

過去十年間，印度名義GDP由2015年約2.1萬億美元增長至2025年的超過4萬億美元，人口則已超過14億。按照當前主流預測，印度未來幾年仍有望維持約6%至7%的經(jīng)濟增長，并在2030年前后成為全球第三大經(jīng)濟體。

但比GDP總量更值得觀察的是人均收入水平。印度人均GDP從2016年的約1,714美元上升至2025年的約2,856美元。

不過印度家庭購買力的擴散并不均勻，不同地區(qū)、不同收入層級之間的消費節(jié)奏并不一致。因此，印度并不適合被簡單理解為一個“低收入、低需求”的市場。

從現(xiàn)實角度看，印度居民支出目前仍以必需消費為主，但可選消費已經(jīng)開始在部分城市和收入層級中逐步抬升。

近幾年出現(xiàn)變化的是消費者偏好的方向。

隨著組織化零售滲透、品牌商品可得性提升以及消費者對更高品質(zhì)產(chǎn)品的接觸增加，部分市場開始從單純追求低價轉(zhuǎn)向同時考慮品質(zhì)與價值。

這并不意味著整個印度市場已經(jīng)進入全面高端化階段，而是意味著一部分消費者的購買決策開始發(fā)生變化：

他們購買的不再只是“最便宜的產(chǎn)品”，而是“品質(zhì)更穩(wěn)定、包裝更好、品牌更可信、購物體驗更一致的產(chǎn)品”。

這一變化雖然是漸進式的，但已經(jīng)開始影響品類結(jié)構(gòu)、品牌定位以及零售渠道。

而這一變化，對零售行業(yè)的意義尤其直接，因為印度過去的零售體系長期建立在傳統(tǒng)渠道之上。

在相當長一段時間里，傳統(tǒng)渠道主導了接近90%的零售市場。這個模式能夠長期成立，是因為它符合印度市場本身的結(jié)構(gòu)：需求分散、地理范圍廣、單次購買金額較低、消費者依賴社區(qū)便利性，同時渠道可以深入覆蓋二、三線城市。

也正因如此，像Hindustan Unilever、Nestlé這樣的大型FMCG企業(yè)，長期都將傳統(tǒng)渠道作為最核心的分銷體系。

如今發(fā)生變化的并不是傳統(tǒng)渠道很快會退出市場，而是其他渠道開始承接不同層次的消費需求。

現(xiàn)代零售正逐步取得更多份額，尤其是在城市市場中，超市、大賣場以及連鎖零售正在更多品類中增強存在感，特別是在與更大客單價、貨架陳列、品牌展示及較高品質(zhì)商品相關(guān)的消費場景中。

按多數(shù)估算，現(xiàn)代零售目前已占印度整體零售市場約15%至25%，并貢獻約20%至25%的FMCG銷售，而且其增長速度仍快于傳統(tǒng)渠道。

與此同時，電商與即時零售(Quick Commerce)也開始成為市場結(jié)構(gòu)中的新變量。

印度在數(shù)字零售上的起步相對較晚，主要原因在于物流基礎(chǔ)設(shè)施、履約網(wǎng)絡(luò)密度以及服務(wù)一致性需要時間建立。

但趨勢已經(jīng)很清楚：在城市市場中，圍繞便利性而形成的消費需求正在為數(shù)字零售創(chuàng)造越來越多的空間，尤其是在高頻補貨、即時需求和重復購買場景中。

也正因如此，印度零售當下所處的這段過渡期值得被重點觀察。

當一個市場從單一主導渠道逐步轉(zhuǎn)向多渠道并存的結(jié)構(gòu)時，最值得思考的問題并不是“哪一個渠道會最先消失”，而是“哪一種渠道最有機會更有效率地承接下一階段的消費增長”。

在這個背景下，那些有機會逐步分流傳統(tǒng)渠道份額的賽道與公司，開始變得更值得研究。就現(xiàn)有渠道而言，現(xiàn)代零售是最具可比性，也是最現(xiàn)實的替代方向。

它同樣是線下業(yè)態(tài)，同樣服務(wù)于囤貨型消費，同樣符合FMCG的分銷邏輯；與即時零售或純電商相比，現(xiàn)代零售在經(jīng)營模式上與傳統(tǒng)零售更接近，也更容易在消費升級與組織化滲透過程中承接傳統(tǒng)渠道外溢的需求。

如果未來印度的人均收入繼續(xù)上升、消費范圍繼續(xù)擴大，現(xiàn)代零售大概率會成為這一變化最先被清晰觀察到的渠道之一。

更重要的是，印度零售市場已經(jīng)不再由單一渠道定義。傳統(tǒng)渠道未來仍然會長期存在，特別是在低線城市和更廣泛的下沉市場中。

但市場本身正在變得更加碎片化，這種碎片化大概率會隨著收入水平提升與消費分層加深而繼續(xù)推進。

對于企業(yè)與投資者來說，機會不再只是判斷“需求在哪里”，而是判斷哪個渠道最有能力承接下一階段的需求增長。

圖源：DMart官網(wǎng)

Avenue Supermarts Ltd.(DMart)是印度最具代表性的食品與日用品現(xiàn)代零售企業(yè)之一，其核心業(yè)態(tài)為以高性價比為導向的連鎖超市模式，圍繞居民日常采購需求、規(guī)?；少從芰σ约皣栏竦拈T店經(jīng)營紀律展開。

公司的經(jīng)營邏輯在于，通過覆蓋食品、FMCG與一般商品的綜合品類組合，以具有競爭力的價格吸引客流，并借助較高的庫存周轉(zhuǎn)效率與嚴格的成本控制來支撐門店模型。

在印度零售體系中，DMart通常被視為組織化現(xiàn)代零售的代表性企業(yè)之一，其線下門店模式能夠更有效承接囤貨型消費需求，相較傳統(tǒng)渠道也更具標準化、可復制性與規(guī)模擴張能力。

其中更值得關(guān)注的是其擴張方向正發(fā)生變化：

FY26新增的85家門店中，西部34家、南部28家、北部20家、東部3家，北印度在新增門店中的占比已升至24%，而FY23這一比例僅為8%；另一方面，西部地區(qū)在新增門店中的占比由FY23的55%下降至FY26的40%。

這一變化的意義在于DMart正從其最熟悉、供應鏈效率最高的西部市場逐步進入經(jīng)營難度更高的北部。

西部，尤其是Maharashtra與Gujarat，一直是DMart最成熟的核心區(qū)域，不僅門店密度高、消費者認知強，供應鏈、倉儲與補貨體系也更完善，因此門店模型更容易維持效率。

相比之下，北印度的物流組織更復雜、區(qū)域分散度更高，同時還需要面對Reliance等本土基礎(chǔ)更深的大型零售集團競爭。

在這種背景下，北上擴張雖然意味著更大的長期市場空間，但短期內(nèi)也可能帶來更高的履約、運輸與前期組織成本，從而對經(jīng)營利潤率形成一定壓力。

換句話說，DMart當前的北方擴張并非簡單復制舊模型，而更像是在用階段性的效率讓渡換取未來的新市場份額；這也意味著，后續(xù)真正需要觀察的不只是開店數(shù)量，而是這些新區(qū)域門店能否在一定時間內(nèi)逐步接近西部成熟市場的經(jīng)營效率。

數(shù)據(jù)來源： Company, HSIE Research

數(shù)據(jù)來源： Screener.in

數(shù)據(jù)來源： Screener.in

從本質(zhì)上看，DMart仍然是一家依靠門店擴張，穩(wěn)定周轉(zhuǎn)與嚴格執(zhí)行力驅(qū)動增長的現(xiàn)代零售企業(yè)。

過去十多年這一模式反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上：

公司收入從FY14的INR4,686 crore(約合人民幣34.72億元)增長至FY25的INR59,358 crore(約合人民幣439.76億元)，TTM收入達到INR 66,009 crore(約合人民幣489.13億元)；同期凈利潤從INR161 crore(約合人民幣1.19億元)提升至INR2,707 crore(約合人民幣20.06億元)，TTM凈利潤為INR2,864 crore(約合人民幣21.22億元)。

更重要的是，在收入規(guī)模持續(xù)放大的同時，DMart并沒有明顯犧牲經(jīng)營質(zhì)量：其營業(yè)利潤率大致維持在7%至9%區(qū)間，凈利率也大致保持在4%至6%。

這說明DMart并不是單純依靠放量來增長，而是在保持門店經(jīng)濟模型穩(wěn)定的前提下持續(xù)擴張。

從收入軌跡看，DMart在印度零售中依然具備較強的持續(xù)性。

FY21收入從FY20的INR24,870 crore(約合人民幣184.34億元)回落至INR24,143 crore(約合人民幣178.94億元)，但之后的收入增長還在逐步加速中：

FY22收入回升至INR30,976 crore(約合人民幣229.53億元)，F(xiàn)Y23進一步增至INR42,840 crore(約合人民幣317.44億元)，F(xiàn)Y24達到INR50,789 crore(約合人民幣376.25億元)，F(xiàn)Y25升至INR59,358 crore(約合人民幣439.76億元)，而TTM已達INR66,009 crore(約合人民幣489.13億元)。

這說明DMart并不是一家在大基數(shù)上明顯放緩的成熟零售商，而是在門店規(guī)模已達到較大體量后，收入仍然能保持擴張。

數(shù)據(jù)來源： Company, HSIE Research

數(shù)據(jù)來源： Company, HSIE Research

經(jīng)歷了開店節(jié)奏偏慢帶來的壓力后收入逐漸增長。隨著通脹環(huán)境更趨正常、新店貢獻提高，經(jīng)營恢復的基礎(chǔ)正在形成。

當前中期預測對應FY26至FY28E收入復合增速為21.6%、EPS復合增速為26.7%，假設(shè)基礎(chǔ)是每年新增80至85家門店，以及平均約10%的同店增長。

這說明DMart下一階段的增長邏輯并沒有改變，核心仍是過去一直有效的幾項驅(qū)動因素：控制節(jié)奏的擴張、逐步提升密度，以及在低滲透市場中的執(zhí)行能力。

DMart的核心線下業(yè)務(wù)仍然盈利，但線上業(yè)務(wù)處于投入期并持續(xù)拖累整體利潤表現(xiàn)。虧損擴大主要與業(yè)務(wù)模式從自提點轉(zhuǎn)向到家配送后履約成本抬升有關(guān)，同時公司也在壓縮地理覆蓋范圍，集中資源于核心城市。

這并不改變DMart的主線邏輯，但需要明確一點：當前DMart首先是一家線下現(xiàn)代零售公司，線上業(yè)務(wù)暫時還沒有證明自己能夠在不明顯增加成本負擔的情況下實現(xiàn)規(guī)?；?。

整體來看，DMart當前的經(jīng)營表現(xiàn)仍然建立在較穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。

收入繼續(xù)增長，利潤率沒有明顯失守，交易量維持擴張，客單價在改善，門店擴張節(jié)奏重新加快，而且區(qū)域布局開始向新市場傾斜。

更合適的理解方式不是把DMart看成一家為了增長而犧牲效率的零售商，而是把它看成一家仍然依靠可復制門店模型持續(xù)復利的公司。

這也是為什么在印度零售從傳統(tǒng)渠道走向組織化現(xiàn)代零售過程中DMart依然是最直接，也最容易被驗證的投資表達之一：模式簡單，驅(qū)動因素清晰，而數(shù)據(jù)本身仍然說明，真正推動公司前進的，主要還是執(zhí)行力。

數(shù)據(jù)來源： Screener.in

按當前的5年估值區(qū)間測算，DMart目前的P/E約為94.2倍，低于其5年中位數(shù)102.0倍；EV/EBITDA約為48.4倍，低于其5年中位數(shù)65.3倍；市銷率(P/S)約為4.3倍，低于其5年中位數(shù)5.8倍。

三個指標給出的結(jié)論一致：相較自身歷史區(qū)間，DMart當前的估值已經(jīng)較過去更為收斂。

市場并沒有把DMart當作一家普通零售商來定價，而仍然在為其商業(yè)模式質(zhì)量、執(zhí)行力以及未來增長持續(xù)性支付溢價。

換句話說，DMart現(xiàn)在的估值確實比過去低了，但距離“便宜”仍然有相當距離。

DMart雖然已經(jīng)不再像前幾年那樣處于極端高估區(qū)間，但市場對它的定價邏輯并沒有改變，本質(zhì)上仍然是在為一條較長的增長跑道付費，而不是按成熟型零售企業(yè)來估值。

也正因如此，雖然主要估值指標都已經(jīng)低于5年中位數(shù)，但其絕對估值水平依然要求投資者對公司未來的增長質(zhì)量保持較高信心。

所以從配置角度看，DMart當前的估值位置比過去更具吸引力，但這并不意味著估值風險已經(jīng)消失，而是它更適合愿意為質(zhì)量和增長持續(xù)性付費的投資者。

衡量DMart相對于Quick Commerce護城河的直接指標是購物籃經(jīng)濟。

根據(jù)最新門店經(jīng)營數(shù)據(jù)，DMart的平均客單價由9MFY25的INR1,647升至9MFY26的INR1,696，折合約人民幣122.1元至125.7元。

相比之下Zepto、Blinkit和Swiggy Instamart等Quick Commerce平臺的平均訂單金額，市場普遍估計約為INR450-650，折合約人民幣33元至48元。

也就是說，DMart當前的客單價仍大約是QC的2.5倍至3.8倍，這一差距對于零售單位經(jīng)濟模型具有直接意義。

這背后的含義很清楚：

DMart承接的仍然是計劃型囤貨采購，消費者更關(guān)注總購物籃價值與單位價格優(yōu)勢；而Quick Commerce更多服務(wù)于補貨型、即時性需求，便利性的重要性高于單筆消費金額。

正因為兩者對應的消費任務(wù)并不完全相同，QC即使增長很快，也不意味著它會立刻侵蝕DMart最核心的月度雜貨采購場景。

只要印度家庭在大宗日常消費上仍然優(yōu)先考慮“買得更省、一次買夠”，DMart更大的購物籃結(jié)構(gòu)就仍然會是其單位經(jīng)濟上的一項核心優(yōu)勢。

綜合來看，DMart當前并不是一只“便宜的高質(zhì)量零售股”，而是更接近一只仍被市場以高增長邏輯定價、但增長質(zhì)量已開始進入驗證階段的公司。

從估值上看，雖然其P/E、EV/EBITDA與P/S均已低于過去五年的中位水平，但這并不能簡單解讀為“估值已經(jīng)便宜”。

原因在于，歷史上DMart享受100倍以上P/E的階段，背后對應的是更高斜率的擴張與更強的增長預期；而當前市場給出的中期預期大約是FY26-28E EPS CAGR 26.7%，已經(jīng)低于過去高增長時期的速度。

換句話說，估值雖然壓縮了，但壓縮幅度并未完全匹配增長中樞的下移。因此，DMart更像一只高增長、高估值標的。

從經(jīng)營質(zhì)量看，市場真正需要警惕的并不是短期收入是否還能增長，而是增長的來源正在發(fā)生變化。

DMart正在從過去依靠成熟區(qū)域內(nèi)生效率提升的模式，轉(zhuǎn)向更依賴外延擴張的模式。而北部市場并不具備西部成熟的供應鏈基礎(chǔ)，物流組織更復雜、競爭環(huán)境更強，短期內(nèi)對利潤率形成壓力的概率并不低。

與此同時，即時零售對DMart的威脅也不應被低估。它或許暫時無法撼動DMart的大宗囤貨場景，但正在持續(xù)分流高頻、小額、可能更高毛利的即時消費需求。

因此，本報告對DMart的判斷應當更克制、也更明確：公司并未失去增長能力，但增長質(zhì)量已不如過去那樣“無條件”值得溢價。

當前股價所對應的估值仍然建立在市場相信DMart能夠繼續(xù)維持高質(zhì)量擴張、并在新區(qū)域復制舊模型的前提之上；而這一前提，未來兩到三年將面臨來自區(qū)域遷移、效率平臺期以及Quick Commerce分流的同時檢驗。

對于投資者而言，DMart仍然是印度組織化零售中最值得跟蹤的核心標的之一，但從風險收益比來看，它更適合被視為一只需要持續(xù)兌現(xiàn)增長才能消化估值的高質(zhì)量成長股，而非已經(jīng)具備明顯安全邊際的買入型機會。

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*本文來源于弘章消費研習社，作者弘章消費研習社。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業(yè)創(chuàng)始人社群。