2025年，中國疫苗行業(yè)在產(chǎn)業(yè)周期波動、公眾信任重建與需求收縮的多重壓力下步入深度調(diào)整期。作為行業(yè)龍頭的智飛生物，近期交出了一份承壓重構(gòu)與希望并存的答卷。

智飛生物2025年年報顯示，受產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、新增存貨跌價及信用減值計提等多重因素疊加影響，公司出現(xiàn)了上市以來的首次年度虧損。2025年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入89.58億元，出現(xiàn)自上市來首次年度虧損。2026年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.50億元。面對陣痛，智飛生物管理層在同步發(fā)布的《致股東信》中直面問題，將其定性為“業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的短期沖擊”。

然而，在陣痛交織的表象之下，2026年一季報披露的數(shù)據(jù)卻釋放出積極的復(fù)蘇信號：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流已實現(xiàn)連續(xù)五個季度為正。這一財務(wù)指標的改善，折射出智飛生物通過重構(gòu)戰(zhàn)略合作、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，已基本完成短期風險的出清。

正如其股東信中所述，“風險化解基本告一段落，更好發(fā)展才是根本”。立足于“七+N”技術(shù)平臺的全面爆發(fā)與代謝類賽道的超前布局，智飛生物正在產(chǎn)業(yè)周期的洗禮中，試圖完成從單一代理巨頭向全球化創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)的價值重塑。

風險出清：掙脫剛性代理“枷鎖”，流動性危機實質(zhì)性化解

在資本市場的觀察維度下，智飛生物2025年的“首虧”與其說是一次業(yè)績觸礁，不如說是一場刮骨療毒般的“主動出清”。對于年營收規(guī)模曾達數(shù)百億的疫苗巨頭而言，短期的報表波動并非核心癥結(jié)，舊有商業(yè)模式中對存貨與資金的低效消耗才是真正的風險隱患。

在隨年報披露的《致股東信》中，管理層直面陣痛，將虧損定性為業(yè)務(wù)模式重構(gòu)沖擊波的集中釋放。而在這場轉(zhuǎn)型中，最具戰(zhàn)略意義的“勝招”，莫過于公司打破了代理業(yè)務(wù)長期存在的“剛性束縛”，實現(xiàn)了與全球合作伙伴默沙東利益機制的深層重構(gòu)。

2024年末，智飛生物已與GSK調(diào)整戰(zhàn)略合作邏輯，將產(chǎn)品采購從原有安排轉(zhuǎn)向基于市場實際需求的動態(tài)調(diào)整；2026年4月，公司又與默沙東簽署協(xié)議，雙方將根據(jù)市場需求動態(tài)評估并調(diào)整協(xié)議產(chǎn)品的采購與供應(yīng)量。

對智飛生物而言，相關(guān)疫苗產(chǎn)品采購從僵化的“定額制”轉(zhuǎn)向基于市場實際需求的“動態(tài)評估”，這一實質(zhì)性的條款改動，從源頭上化解了困擾其多年的單方囤貨積壓的風險。這意味著智飛正逐漸從一個被動的“渠道方”轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€靈敏的“市場合伙人”，商業(yè)模式的靈活性與安全性得到了根本性修復(fù)。

與此同時，公司在財務(wù)端的防御體系構(gòu)建也展現(xiàn)出極強的專業(yè)性，在產(chǎn)業(yè)周期波動的壓力下，智飛生物并未被動等待，而是主動構(gòu)筑起跨周期的資金保障體系。通過成功申報科技創(chuàng)新公司債券，獲批額度合計25億元，其中首期5億元已完成非公開發(fā)行；另外，公司與中國農(nóng)業(yè)銀行重慶江北支行等十余家銀行組建銀團，獲得102億元、期限不超過3年的授信支持。

這些中長期資金的注入，不僅緩解了短期流動性壓力，也顯著增強了公司資金保障能力和財務(wù)彈性。截至2026年一季度末，經(jīng)營性現(xiàn)金流實現(xiàn)了連續(xù)五個季度為正。這一連續(xù)的正向反饋足以證明，智飛生物最艱難的財務(wù)時刻已經(jīng)過去，資產(chǎn)質(zhì)量正處于修復(fù)通道的起點。

值得注意的是，在風險出清的最關(guān)鍵階段，控股股東以個人信用及家族資產(chǎn)為公司銀團貸款提供無償擔保，也為市場傳遞出更強的信心信號。這種控股股東“押上身家”的舉措，不僅是簡單的增信，更是一種對企業(yè)長期價值的強烈背書。

當然，對于當前階段的智飛生物來說，風險底色的出清并不意味著增長邏輯已經(jīng)完全重建，但至少意味著，最困難的財務(wù)修復(fù)階段已經(jīng)過去，轉(zhuǎn)型開始擁有繼續(xù)向前推進的基礎(chǔ)。

創(chuàng)新研發(fā)“接力”：研發(fā)投入占營收比重逆勢升至16%，重磅自研管線商業(yè)化在即

在衡量一家生物醫(yī)藥企業(yè)是處于“周期性失速”還是“戰(zhàn)略性換擋”時，研發(fā)投入的強度往往比短期利潤的波動更具定調(diào)意義。

2025年，即便面臨上市以來的首次虧損，智飛生物在研發(fā)端的投入依然表現(xiàn)出一種近乎“偏執(zhí)”的戰(zhàn)略定力。

年報顯示，公司全年研發(fā)投入高達14.36億元，占營業(yè)收入的比重提升至16.03%。這種“不退反進”的資源傾斜，本質(zhì)上是企業(yè)在陣痛期通過主動犧牲短期報表，繼續(xù)把資源向研發(fā)端傾斜，以時間換空間，以研發(fā)換未來。

這種定力正迅速轉(zhuǎn)化為可見的商業(yè)確定性。基于深耕多年的“七+N”技術(shù)平臺，智飛生物的自研管線已由此前的“蓄勢期”正式步入“收獲期”。

研發(fā)基地智飛龍科馬

截至2025年底，公司自主研發(fā)的預(yù)防類項目共計35項，其中處于臨床試驗及申請注冊階段的項目高達26項，占比超七成。僅2025年單年，就有20款產(chǎn)品取得實質(zhì)性進展：四價流感病毒裂解疫苗等流感品種已獲批上市；市場高度關(guān)注的“重磅炸彈”15價肺炎球菌結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗已進入申報上市階段，即將叩響業(yè)績貢獻的大門。此外，布局全球視野的福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價結(jié)合疫苗、26價肺炎球菌結(jié)合疫苗也分別在海外進入關(guān)鍵臨床階段，預(yù)示著更寬的價值護城河。

這些產(chǎn)品不僅是對公司現(xiàn)有產(chǎn)品線的有力補充，更因其技術(shù)領(lǐng)先性，有望在上市后迅速填補國內(nèi)高端疫苗市場的缺口，成為公司業(yè)績觸底反彈的核心驅(qū)動力。

值得注意的是，智飛生物在管線布局上展現(xiàn)出了明顯的“難而正確”的特征。例如，公司在研的雙價痢疾結(jié)合疫苗、四價重組諾如病毒疫苗等品種，不僅在國內(nèi)研發(fā)進度領(lǐng)先，在全球范圍內(nèi)也具有極強的稀缺性。這種差異化的競爭壁壘，讓智飛生物擺脫了行業(yè)內(nèi)普遍存在的“低水平重復(fù)競爭”，轉(zhuǎn)而向具有全球競爭力的創(chuàng)新藥企邁進。

從“商業(yè)驅(qū)動”向“創(chuàng)新驅(qū)動”的轉(zhuǎn)身雖非一日之功，但智飛生物顯然已完成了最艱難的底層架構(gòu)搭建。隨著2026年多款自研產(chǎn)品進入商業(yè)化窗口，一個由“代理業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流、自研產(chǎn)品貢獻成長彈性”的良性雙循環(huán)體系已基本成形。這種體系的成熟，將從根本上驅(qū)動市場對其估值底層邏輯的重構(gòu)——智飛正從一個擁有頂級銷售網(wǎng)絡(luò)的“代理巨頭”，質(zhì)變?yōu)橐粋€擁有獨立研發(fā)靈魂、具備持續(xù)產(chǎn)出重磅品種能力的“創(chuàng)新引擎”。

開啟“第二曲線”：卡位GLP-1黃金賽道 從預(yù)防向“醫(yī)防融合”跨越

在資本市場的估值模型中，單一賽道的龍頭往往面臨“天花板”困境，而智飛生物正通過一場跨賽道的戰(zhàn)略布局，試圖打破這種行業(yè)認知。

相較于傳統(tǒng)預(yù)防類產(chǎn)品，代謝類疾病治療領(lǐng)域具有患者基數(shù)大、用藥周期長、商業(yè)化空間穩(wěn)定等特點，近年來已成為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競爭最激烈、增長確定性最強的賽道之一。智飛生物通過宸安生物切入這一領(lǐng)域，本質(zhì)上是在為未來十年的業(yè)務(wù)增長重新定義邊界。

宸安生物

智飛生物在代謝賽道的野心并非空中樓閣，而是通過控股子公司宸安生物進行了極具前瞻性的實操布局。目前，宸安生物已有6項重點在研項目進入臨床階段，其中利拉魯肽、德谷胰島素等品種已處于上市審評的關(guān)鍵時刻。更為市場關(guān)注的是，司美格魯肽注射液（減重）已進入Ⅲ期臨床階段，而1類創(chuàng)新藥CA111（GLP-1/GIP雙受體激動劑）也已開啟Ⅰ期臨床試驗。這種梯次分明、深度覆蓋的產(chǎn)品矩陣，讓智飛生物在代謝類藥物的國產(chǎn)化浪潮中占據(jù)了極具競爭力的發(fā)車位。

對比全球醫(yī)藥巨頭的增長邏輯，GLP-1類藥物的爆發(fā)力已有目共睹。2025年，諾和諾德僅司美格魯肽單品在中國區(qū)的銷售額就跨越了10億美元大關(guān)，禮來的替爾泊肽在中國區(qū)一上市即迅速放量，這揭示了中國減重與糖防市場的巨大增量空間。

更重要的是，智飛生物并不是從零開始進入這一賽道。公司既有的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)、終端觸達能力和學術(shù)推廣體系，本身就是其后續(xù)產(chǎn)品放量的重要基礎(chǔ)。隨著疫苗業(yè)務(wù)逐步進入修復(fù)通道，代謝類產(chǎn)品若能順利上市并形成規(guī)模化銷售，將有助于公司實現(xiàn)“以疫苗守住基本盤、以治療端打開新空間”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級，也為其向“預(yù)防+治療”一體化方向延展提供現(xiàn)實支撐。

從以上脈絡(luò)不難看出，智飛生物正致力于將商業(yè)化能力與自主產(chǎn)品競爭力進行深度協(xié)同。在國家全面推進“醫(yī)防融合”政策背景下，智飛生物通過疫苗防御傳染病，通過生物藥管理慢性病，這種全生命周期的產(chǎn)品覆蓋不僅順應(yīng)了政策導向，更計劃在商業(yè)層面實現(xiàn)品牌與渠道價值的最大化利用。

出海版圖“由虛入實”：專利授權(quán)與多國臨床并行 海外收入貢獻上升

如果說自研管線是智飛生物未來的“彈藥”，那么其覆蓋全國、滲透基層的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)則是其穿越周期最核心的“基礎(chǔ)設(shè)施”。經(jīng)過多年的積累，公司已構(gòu)建起覆蓋市場準入、學術(shù)推廣、冷鏈配送及售后服務(wù)在內(nèi)的全鏈條商業(yè)化運營體系，渠道覆蓋的廣度與終端觸達能力在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。

從現(xiàn)有產(chǎn)品看，公司仍在多個細分領(lǐng)域保持較高市場份額。比如，GSK重組帶狀皰疹疫苗占帶狀皰疹疫苗全年批簽發(fā)的77%，智飛綠竹ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗占四價流腦多糖疫苗全年批簽發(fā)的45.7%。同時，自主產(chǎn)品四價流感病毒裂解疫苗已在27個省份實現(xiàn)準入，宜卡繼續(xù)納入醫(yī)保。對于一家正處于轉(zhuǎn)型階段的企業(yè)而言，這些產(chǎn)品不僅意味著持續(xù)現(xiàn)金流，也意味著商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)仍在穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。

更值得關(guān)注的是海外業(yè)務(wù)的加速起量。2025年，公司營業(yè)收入出口同比增長95.99%，國際業(yè)務(wù)貢獻度持續(xù)提升。

當前，公司一方面繼續(xù)向印度尼西亞、巴基斯坦、烏茲別克斯坦等國家供應(yīng)四價流腦多糖疫苗，并推動23價肺炎球菌多糖疫苗在菲律賓完成GMP認證、進入上市注冊流程。

另一方面，雙價痢疾結(jié)合疫苗已在孟加拉國開展Ⅲ期臨床，26價肺炎結(jié)合疫苗在澳大利亞啟動Ⅰ期臨床，呼吸道合胞病毒疫苗等相關(guān)專利在歐美市場獲得授權(quán)。國際化布局的重點，已從單一產(chǎn)品出口延伸為“臨床、注冊、合作、供應(yīng)”同步推進。

智飛生物通過一年多的“主動求變”，已基本完成了資產(chǎn)負債表的修復(fù)與商業(yè)底層的重構(gòu)。正如智飛生物《致股東信》當中誠懇所言，風險化解并非終點，更好發(fā)展才是根本。當風險的底色被出清，當自研的引擎被點燃，當全球化的版圖被拓寬，那個曾經(jīng)以疫苗代理起家的智飛生物，正通過這場由內(nèi)而外的自我革新，在生命科學的新賽道上，勾勒出一個更具韌性與想象力的未來。