華盛鋰電股價一年內(nèi)翻了近五倍，這家電解液添加劑龍頭卻帶著三年累計超2億元的虧損沖向港交所——一邊是資本市場給出的樂觀溢價，一邊是遲遲未兌現(xiàn)的盈利承諾，雙重敘事之下，誰在為華盛鋰電的未來買單？

4月15日，江蘇華盛鋰電材料股份有限公司（簡稱“華盛鋰電”）遞表港交所，擬成為中國電解液添加劑領(lǐng)域首家“A+H”上市企業(yè)。這家中國VC添加劑的行業(yè)龍頭，剛剛在A股市場走出了一波凌厲的上漲行情：近一年股價累計漲幅達450%，市值從不到40億元飆升至約199億元，對應(yīng)的動態(tài)PE高達47-71倍，遠超鋰電材料行業(yè)15-20倍的平均估值水平。

但光鮮的股價表現(xiàn)背后，華盛鋰電的基本面仍存在諸多隱憂：2023至2025年連續(xù)三年錄得凈虧損，累計虧損超2.23億元，核心產(chǎn)品VC價格較2021年高點下跌超90%，前兩大客戶營收占比達66.2%，議價權(quán)持續(xù)弱勢，遞表前實控人一致行動人拋出1%的減持計劃。

在鋰電材料行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的背景下，華盛鋰電此番赴港上市，能否為新一輪產(chǎn)能擴張找到足夠的增長支撐？

華盛鋰電是中國最早實現(xiàn)VC（碳酸亞乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）工業(yè)化量產(chǎn)的企業(yè)之一，作為鋰電池電解液的核心添加劑，VC可以顯著提升電池的循環(huán)壽命和高溫穩(wěn)定性，F(xiàn)EC則是高鎳三元電池、硅基負極電池的必備材料，技術(shù)壁壘較高。

目前公司是全球最大的電解液添加劑廠商，2025年按銷量計整體市場份額達15.2%（全球第一），產(chǎn)品純度可達99.9999%（6N級），是寧德時代、比亞迪、天賜材料、新宙邦等頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商，參與起草多項國家及行業(yè)標準。

業(yè)績接近盈虧平衡，但周期修復(fù)尚未完成

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績隨行業(yè)周期呈現(xiàn)較大波動：2023年營收5.25億元，凈虧損3394萬元；2024年受新能源行業(yè)價格戰(zhàn)影響，核心產(chǎn)品VC價格從2021年的50萬元/噸暴跌至4.2萬元/噸，全年營收5.05億元，凈虧損1.89億元，毛利率降至-22.9%。

進入2025年，行業(yè)出清信號開始顯現(xiàn)。公司前三季度實現(xiàn)營收5.39億元，凈虧損1.03億元，毛利率為-2.31%，虧損幅度逐季收窄。全年來看，2025年實現(xiàn)營收8.69億元，同比增72%，合并報表凈虧損260萬元，相比2024年的1.89億元虧損已大幅收窄99%，毛利率回升至9.7%。值得注意的是，2025年歸母凈利潤為1325.66萬元，實現(xiàn)微利，主要得益于少數(shù)股東損益的調(diào)節(jié)——子公司層面的非控股權(quán)益承擔(dān)了更大比例的虧損。

這一改善主要依靠兩點：一是VC價格自2025年Q3起觸底回升，Q4大幅上漲；二是公司成本收入比從2024年的122.9%大幅改善至90.3%，原材料回收技術(shù)使三乙胺（TEA）消耗量減少超85%，溶劑回收裝置能耗降低超75%，成本端競爭力顯著增強。但260萬元的合并凈虧損意味著公司整體仍站在盈虧平衡線上，真正的盈利修復(fù)還需要行業(yè)價格的持續(xù)回暖來支撐。

本次港股IPO擬募資約3億美元，主要用于湖北云夢基地6萬噸VC/FEC產(chǎn)能建設(shè)、1萬噸新型電解液添加劑研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、補充營運資金。若本次發(fā)行成功，公司將打通境內(nèi)外融資渠道，為后續(xù)產(chǎn)能擴張和技術(shù)研發(fā)提供資金支持。

三大風(fēng)險隱現(xiàn)，高估值合理性存疑強周期屬性突出，產(chǎn)能過剩壓力未消

電解液添加劑是典型的強周期行業(yè)，產(chǎn)品價格波動劇烈。2021年行業(yè)供不應(yīng)求時VC價格曾突破50萬元/噸，毛利率超70%，吸引大量企業(yè)跨界擴產(chǎn)。到2024年行業(yè)產(chǎn)能從2021年的3.5萬噸飆升至23萬噸，產(chǎn)能利用率僅42%，價格暴跌超90%，全行業(yè)陷入虧損。

盡管2025年行業(yè)出清帶動價格回升，但產(chǎn)能過剩壓力仍未完全緩解：2026年中國VC有效產(chǎn)能預(yù)計達18萬噸，而需求僅約12萬噸，供需缺口仍較大。公司目前VC及FEC合計年產(chǎn)能2.05萬噸，湖北云夢基地6萬噸新產(chǎn)能預(yù)計2026年下半年投產(chǎn)，若行業(yè)需求不及預(yù)期，新產(chǎn)能消化壓力較大。

不過，行業(yè)供給側(cè)也在加速出清。根據(jù)灼識咨詢的預(yù)測，中國鋰電池電解液添加劑的出貨量預(yù)計到2030年將超過34.28萬噸，2025年至2030年的復(fù)合年增長率為22.4%。更關(guān)鍵的是，VC價格已從2024年的底部開始修復(fù)，灼識咨詢預(yù)測2025年中國VC添加劑價格為5萬元/噸，受下游需求增長和供應(yīng)限制推動，價格將繼續(xù)攀升，并于2028年達到約16萬元/噸的峰值。如果這一趨勢成立，華盛鋰電作為全球市占率第一的龍頭企業(yè)，將率先受益于價格回暖。

客戶集中度高企，經(jīng)營性現(xiàn)金流有待改善

招股書顯示，華盛鋰電的客戶集中度顯著高于行業(yè)平均水平，2025年前五大客戶營收占比達79.6%，前兩大客戶合計貢獻66.2%的營收。這一集中度有行業(yè)結(jié)構(gòu)性原因——客戶A和客戶B已連續(xù)多年分別為全球最大和第二大的鋰電池電解液供應(yīng)商，2024年在全球電解液行業(yè)的市場份額分別達35.7%和15.6%。這意味著任何一家頭部供應(yīng)商如果要維持市占率，都不可避免地要與這兩家大量交易。同時，鋰電電解液添加劑的供應(yīng)商更換涉及漫長的資質(zhì)認證和聯(lián)合研發(fā)，轉(zhuǎn)換成本極高，客戶關(guān)系通常較為穩(wěn)定。

但不可否認的是，客戶話語權(quán)較強確實導(dǎo)致公司議價能力偏弱。2025年末貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)達5.93億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)達190天?，F(xiàn)金流層面，2023-2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計凈流出約5.03億元，其中2025年凈流出2.57億元，主要原因是營收增長帶來的應(yīng)收賬款增加4.03億元，而非虧損惡化。公司同期的銀行理財滾動規(guī)模超過30億元，整體流動性并不緊張。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約3.33億元，現(xiàn)金及銀行結(jié)余合計5.55億元，流動比率3.9，速動比率3.6，資產(chǎn)負債率僅9.9%，未動用信用額度5950萬元。湖北云夢基地6萬噸產(chǎn)能建設(shè)總投資約9.5億元，赴港募資的核心目的正是為這一項目提供低成本股權(quán)資金，屬于正常的資本規(guī)劃。

估值偏高，遞表前有小額減持

相較于基本面的弱復(fù)蘇，華盛鋰電的股價漲幅已遠遠超出業(yè)績改善的幅度：近一年股價累計上漲450%，當(dāng)前約199億元市值對應(yīng)2026年預(yù)期凈利潤2-3億元，PE估值達47-71倍，顯著高于鋰電材料行業(yè)15-20倍的平均估值水平，也高于同行業(yè)企業(yè)天際股份、新宙邦的估值水平。

遞表前的股東減持行為也引發(fā)市場關(guān)注。2026年4月2日，公司實控人一致行動人（沈剛、袁洋、袁玄、張雪梅及華贏二號、華贏三號）拋出減持計劃，擬合計減持不超過1%的公司股份，減持計劃發(fā)布于港股遞表前約兩周。在A股市場，1%的減持屬于常規(guī)操作，減持主體也包括非核心管理人員，但由于減持窗口與IPO進程接近，市場對其時間安排存在一定關(guān)注。

若本次H股發(fā)行成功，發(fā)行后總股本增加將攤薄每股收益。參考已上市A+H鋰電材料企業(yè)的歷史發(fā)行定價，H股較A股通常存在一定折價。但當(dāng)前發(fā)行價尚未確定，具體折價幅度需視市場認購情況而定。

中性看待：行業(yè)龍頭正在經(jīng)歷周期拐點

作為中國電解液添加劑的龍頭企業(yè)，華盛鋰電的技術(shù)實力和行業(yè)地位毋庸置疑。此番赴港上市也確實能為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┍匾馁Y金支持，湖北云夢基地建成后，公司VC及FEC合計產(chǎn)能將從2.05萬噸躍升至8.05萬噸，有望進一步鞏固全球第一的市場份額。

從行業(yè)維度看，電解液添加劑正在經(jīng)歷一輪殘酷的產(chǎn)能出清，華盛鋰電并非孤例。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2023年至2025年全球大部分鋰電池電解液添加劑供應(yīng)商均處于虧損狀態(tài)。2025年Q3起的價格回升標志著行業(yè)拐點的出現(xiàn)，但產(chǎn)能從過剩到緊平衡仍需時間。

與此同時，公司也在積極拓展第二增長曲線。招股書披露，募資用途包括HSI003新型正極成膜添加劑（在倍率性能、耐溫性和循環(huán)性能上優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品）、固態(tài)電池材料（高純度硫化鋰已完成小規(guī)模中試）、硅碳負極材料（目標年產(chǎn)5000噸）等新方向。灼識咨詢預(yù)測，到2030年全球鋰電池電解液添加劑市場規(guī)模將從2025年的13.54萬噸增至39.15萬噸，復(fù)合年增長率23.7%。如果這些技術(shù)卡位能夠如期兌現(xiàn)，華盛鋰電有機會從單一VC龍頭轉(zhuǎn)型為多產(chǎn)品矩陣的綜合鋰電材料平臺。

但風(fēng)險同樣清晰。47-71倍的估值隱含了市場對行業(yè)拐點的充分預(yù)期。如果2026年VC價格回升不及預(yù)期，或者湖北云夢6萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)后遭遇消化困難，高估值將面臨回調(diào)壓力。反之，如果行業(yè)出清順利推進、價格持續(xù)上行、新產(chǎn)能如期釋放，當(dāng)前的估值溢價有其合理性。

華盛鋰電的故事，本質(zhì)上是鋰電材料行業(yè)從產(chǎn)能過剩到供需再平衡的一個縮影。赴港上市只是拿到了一張新牌，能不能打好，取決于接下來兩年的行業(yè)走勢和公司執(zhí)行力。(本文首發(fā)鈦媒體App，文 | 金帛，作者 | 張洪錦）