來源：市場(chǎng)資訊

來源：柳龍視界

核心觀點(diǎn)

1、樓市“小陽(yáng)春”，或有跨境資本回流驅(qū)動(dòng)

近期樓市“小陽(yáng)春”表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)穩(wěn)的態(tài)勢(shì)在增強(qiáng)。而樓市企穩(wěn)跡象其實(shí)從去年11月就已出現(xiàn)，背后或有跨境資本回流的驅(qū)動(dòng)因素。我們?cè)?025.10.12《攻守易形》中指出，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，有望加速跨境資本回流，帶來各類要素價(jià)格的“再通脹”?？缇迟Y本加速回流帶來直接財(cái)富效應(yīng)+資本市場(chǎng)資產(chǎn)增值（預(yù)期）+地產(chǎn)/化債政策預(yù)期，或?qū)鞘辛績(jī)r(jià)的企穩(wěn)發(fā)揮著重要作用。

2、美聯(lián)儲(chǔ)寬松或?yàn)榈禺a(chǎn)股修復(fù)創(chuàng)造契機(jī)

2020年地產(chǎn)的調(diào)控政策路徑或是主動(dòng)去杠桿，然后化債“重啟經(jīng)濟(jì)”，但地產(chǎn)調(diào)整時(shí)間滯后、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，外部高利率環(huán)境客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)的寬松空間形成干擾。今年下半年沃什上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)可能加速轉(zhuǎn)松，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性或?qū)⒃俅蔚玫匠溆?，為化債與實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)創(chuàng)造有利的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)股也有望解除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。當(dāng)前地產(chǎn)仍有較大修復(fù)空間，如果今年下半年化債助力地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)有望出現(xiàn)類似2023-2025年銀行的估值修復(fù)行情。

3、中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）：兼具質(zhì)量與彈性的地產(chǎn)指數(shù)

800地產(chǎn)指數(shù)聚焦大中盤質(zhì)優(yōu)標(biāo)的，截至25Q4數(shù)據(jù)，該指數(shù)在周轉(zhuǎn)能力、合同負(fù)債、尾部風(fēng)險(xiǎn)以及估值等方面具備優(yōu)勢(shì)——（1）800地產(chǎn)維持了較積極的經(jīng)營(yíng)策略和較高的周轉(zhuǎn)率，如果行業(yè)重新回到上行趨勢(shì)，有望獲得更大的業(yè)績(jī)和股價(jià)彈性；（2）800地產(chǎn)還有較高的合同負(fù)債營(yíng)收比，為未來業(yè)績(jī)提供了安全墊；（3）800地產(chǎn)多為央國(guó)企或國(guó)資參股企業(yè)，出險(xiǎn)概率相對(duì)較低，尾部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；（4）800地產(chǎn)估值處于低位，破凈股權(quán)重達(dá)到73%，如果地產(chǎn)解除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，800地產(chǎn)指數(shù)修復(fù)空間較大。

4、華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）介紹

華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）是在追蹤中證800地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，當(dāng)前基金規(guī)模最大、近1年日均成交額最大的一支。基金管理人華寶基金管理有限公司是國(guó)內(nèi)首批中外合資基金公司，資產(chǎn)管理規(guī)模近年增速較快。基金經(jīng)理蔣俊陽(yáng)先生，在任管理18只基金（均為被動(dòng)指數(shù)型基金），在管規(guī)模約130億元，指數(shù)投資經(jīng)驗(yàn)豐富。

華寶中證800地產(chǎn)ETF自上市以來跟蹤效果良好。2021年11月12日至2026年4月28日，基金復(fù)權(quán)單位凈值下跌45.62%，低于同期跟蹤指數(shù)下跌幅度50.84%。區(qū)間年化跟蹤誤差為1.14%，日均跟蹤誤差為0.22%，最近1年跟蹤誤差更小，年化跟蹤誤差為0.68%，日均跟蹤誤差為0.16%。

●風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法差異，盈利環(huán)境超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期等。本報(bào)告不涉及證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，僅對(duì)基金產(chǎn)品等相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行客觀分析。

報(bào)告正文

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樓市“小陽(yáng)春”，或有跨境資本回流驅(qū)動(dòng)

近期樓市“小陽(yáng)春”表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)穩(wěn)的態(tài)勢(shì)在增強(qiáng)。2026年3月樓市量?jī)r(jià)均有所企穩(wěn)，一線城市新房和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比均回正，商品房銷售面積環(huán)比季節(jié)性大幅反彈，同比降幅收窄，重點(diǎn)20城二手房成交面積同比實(shí)現(xiàn)6%的正增長(zhǎng)。

樓市企穩(wěn)跡象出現(xiàn)的時(shí)間其實(shí)更早，背后或有跨境資本回流的驅(qū)動(dòng)因素。去年11月起商品房銷售面積降幅開始收窄，其中重點(diǎn)城市二手房成交規(guī)模實(shí)現(xiàn)“四連升”（剔除2月春節(jié)月），與跨境資本加速回流和人民幣匯率加速升值的時(shí)間一致。這并非巧合：我們?cè)?025.10.12《攻守易形》中指出，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，有望加速跨境資本回流，帶來各類要素價(jià)格的“再通脹”?？缇迟Y本回流或?qū)鞘辛績(jī)r(jià)的企穩(wěn)發(fā)揮著重要作用——

①跨境資本加速回流本身就可以理解為財(cái)富的回流，能結(jié)構(gòu)性提升居民購(gòu)房能力；

②2024年9月以來跨境資本小規(guī)?；亓黩?qū)動(dòng)了資本市場(chǎng)的修復(fù)，帶來了一定財(cái)富效應(yīng)，人民幣升值和跨境資本加速回流進(jìn)一步加強(qiáng)了資產(chǎn)增值預(yù)期，能修復(fù)居民購(gòu)房能力和意愿。

③人民幣升值和跨境資本回流帶來的流動(dòng)性寬松環(huán)境為政策空間打開創(chuàng)造了條件，限購(gòu)放開、地產(chǎn)收儲(chǔ)、城市更新等政策預(yù)期增強(qiáng)，甚至開始落地，有助于地產(chǎn)信心修復(fù)。

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美聯(lián)儲(chǔ)寬松或?yàn)榈禺a(chǎn)股修復(fù)創(chuàng)造契機(jī)

本輪地產(chǎn)下行周期長(zhǎng)度和幅度明顯偏長(zhǎng)，背后的原因是國(guó)內(nèi)化債周期與海外貨幣周期出現(xiàn)錯(cuò)位。我們?cè)?026.4.12《地產(chǎn)股，何時(shí)反轉(zhuǎn)？》中指出，2020年地產(chǎn)的調(diào)控政策路徑或是主動(dòng)去杠桿，然后化債“重啟經(jīng)濟(jì)”，但出現(xiàn)了一些變化：地產(chǎn)調(diào)整時(shí)間滯后、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，外部高利率環(huán)境客觀上對(duì)國(guó)內(nèi)的寬松空間形成干擾，地產(chǎn)也進(jìn)入了深度調(diào)整期。

下半年美聯(lián)儲(chǔ)寬松或?yàn)榈禺a(chǎn)股修復(fù)創(chuàng)造契機(jī)。2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息，扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，我國(guó)推出“政策組合拳”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂明顯緩解。2025年9月美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，11月開始跨境資本加速回流，地產(chǎn)企穩(wěn)跡象逐步顯現(xiàn)。今年下半年沃什上臺(tái)后，有望推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加速降息，加速跨境資本流出美國(guó)，而沃什的縮表主張、全球通脹環(huán)境以及非美央行緊縮預(yù)期也在增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也有可能開啟QE來應(yīng)對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)松后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性或?qū)⒃俅蔚玫匠溆瑸榛瘋蛯?shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)創(chuàng)造有利的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)股也有望解除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。

當(dāng)前地產(chǎn)仍有較大修復(fù)空間。2020年銀行和房地產(chǎn)共同演繹地產(chǎn)去杠桿邏輯，2023年開始，盡管流動(dòng)性環(huán)境仍然偏緊，但政策支持防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行估值率先得到修復(fù)。如果今年下半年化債助力地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)有望出現(xiàn)類似2023-2025年銀行的估值修復(fù)行情。

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中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）：兼具質(zhì)量與彈性的地產(chǎn)指數(shù)

中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）簡(jiǎn)稱800地產(chǎn)，由中證指數(shù)有限公司于2012年12月31日發(fā)布，指數(shù)基日為2004年12月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)，成分股為中證800指數(shù)中中證一級(jí)行業(yè)分類為房地產(chǎn)的標(biāo)的，通過調(diào)整市值加權(quán)得到。

當(dāng)前市場(chǎng)上主流的地產(chǎn)指數(shù)的主要差異在于樣本池范圍，而800地產(chǎn)指數(shù)聚焦大中盤質(zhì)優(yōu)標(biāo)的，截至25Q4數(shù)據(jù)，該指數(shù)在周轉(zhuǎn)能力、合同負(fù)債、尾部風(fēng)險(xiǎn)以及估值等方面具備優(yōu)勢(shì)——

（1）以800地產(chǎn)為代表的大中盤地產(chǎn)股仍然維持了較高的周轉(zhuǎn)率，沒有因?yàn)樾袠I(yè)下行而選擇保守經(jīng)營(yíng)。按成分股中位數(shù)排名，800地產(chǎn)以19.78%的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與86.06%的凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均位于代表指數(shù)的第三位。這意味著如果行業(yè)重新回到上行趨勢(shì)，高周轉(zhuǎn)的800地產(chǎn)等指數(shù)的業(yè)績(jī)彈性有望更大，股價(jià)也有望更具有彈性。

（截至2026/04/28，25年年報(bào)未更新的企業(yè)沿用25年三季報(bào)數(shù)據(jù)，后同）

（2）800地產(chǎn)還有較高的合同負(fù)債營(yíng)收比，為未來業(yè)績(jī)提供了安全墊。合同負(fù)債對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)而言主要為預(yù)售房款，800地產(chǎn)合同負(fù)債營(yíng)收比達(dá)到近80%，這意味著即使未來需求修復(fù)不及預(yù)期，只要履行交房義務(wù)，也能實(shí)現(xiàn)大量的收入，業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高。

（3）800地產(chǎn)多為央國(guó)企或國(guó)資參股企業(yè)，出險(xiǎn)概率相對(duì)較低，尾部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。800地產(chǎn)中的11家房企中，有2家央企，4家地方國(guó)企，1家國(guó)資控股的合資企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較小。萬科、綠地為地方國(guó)資控股的公眾企業(yè)，雖有階段性債務(wù)壓力，但極端清算風(fēng)險(xiǎn)可控。

（4）800地產(chǎn)估值處于低位，破凈股權(quán)重達(dá)到73%。800地產(chǎn)指數(shù)當(dāng)前PB（LF）僅為0.64倍，是代表指數(shù)中第二低的。11個(gè)成分股中，有7家PB（LF）小于1，同時(shí)也小于地產(chǎn)股PB中位數(shù)，在800地產(chǎn)指數(shù)中的權(quán)重占比達(dá)到73%。如果地產(chǎn)解除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，800地產(chǎn)指數(shù)修復(fù)空間較大。

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華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）介紹

華寶中證800地產(chǎn)ETF（場(chǎng)內(nèi)簡(jiǎn)稱：地產(chǎn)ETF華寶，代碼：159707）于2021年9月22日起開始發(fā)售，同年11月12日起正式上市交易。華寶中證800地產(chǎn)ETF屬于被動(dòng)指數(shù)型基金，投資目標(biāo)是緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)（即中證800地產(chǎn)指數(shù)），追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

在追蹤中證800地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，華寶中證800地產(chǎn)ETF是當(dāng)前基金規(guī)模最大、近1年日均成交額最大的一支。在追蹤各類地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，華寶中證800地產(chǎn)ETF當(dāng)前基金規(guī)模排名第三，近1年的日均成交額排名第2，也屬于規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的標(biāo)的。

基金管理人華寶基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱：華寶基金）成立于2003年2月12日，是國(guó)內(nèi)首批中外合資基金管理公司，資產(chǎn)管理規(guī)模近年增速較快，最新管理規(guī)模達(dá)到4200億元以上。

基金經(jīng)理蔣俊陽(yáng)先生，現(xiàn)任華寶基金指數(shù)研發(fā)投資部副總經(jīng)理，有17年證券從業(yè)經(jīng)歷，2018年加入華寶基金，2020年起擔(dān)任基金經(jīng)理，在任管理18只基金（均為被動(dòng)指數(shù)型基金），在管規(guī)模約130億元，管理凈值約58億元，指數(shù)投資經(jīng)驗(yàn)豐富。

華寶中證800地產(chǎn)ETF自上市以來跟蹤效果良好。2021年11月12日至2026年4月28日，基金復(fù)權(quán)單位凈值下跌45.62%，低于同期跟蹤指數(shù)下跌幅度50.84%。區(qū)間年化跟蹤誤差為1.14%，日均跟蹤誤差為0.22%，最近1年跟蹤誤差更小，年化跟蹤誤差為0.68%，日均跟蹤誤差為0.16%。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法差異。本報(bào)告中涉及指數(shù)成分股財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)采用中位數(shù)法，估值采用整體法，不保證其他統(tǒng)計(jì)方法的結(jié)論一致性。

盈利環(huán)境超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，可能導(dǎo)致地產(chǎn)股表現(xiàn)低于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)及力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)宏觀政策落地效果及經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致全球權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

本報(bào)告不涉及證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，僅對(duì)基金產(chǎn)品等相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行客觀分析。也不構(gòu)成對(duì)特定基金公司、基金經(jīng)理、基金產(chǎn)品、指數(shù)成分股的推薦建議。