原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

2026年伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）年度股東大會(huì)上，一個(gè)曾經(jīng)重要的名字幾乎沒有被提起。

這家公司不是邊緣資產(chǎn)，而是伯克希爾歷史上最具爭(zhēng)議的一筆消費(fèi)品投資：卡夫亨氏。

沒有長(zhǎng)篇解釋，沒有復(fù)盤，沒有新的判斷。對(duì)一家習(xí)慣于反復(fù)講述成功案例的公司來說，這種沉默本身就很有涵義。

卡夫亨氏并沒有從伯克希爾的賬本上消失。根據(jù)伯克希爾一季報(bào)，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏約27.5%的普通股。只是這項(xiàng)投資早已不再是那個(gè)可以被用來證明消費(fèi)品牌護(hù)城河的經(jīng)典案例。賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差距，仍在提醒投資者，這是一筆尚未真正被歷史消化的投資。

卡夫亨氏的問題，其實(shí)已經(jīng)不只是卡夫亨氏的問題。

它像一面鏡子，照出了過去十多年消費(fèi)品行業(yè)的變化：品牌不再天然擁有定價(jià)權(quán)，傳統(tǒng)渠道不再穩(wěn)固，消費(fèi)者忠誠(chéng)度在下降。曾經(jīng)被視為長(zhǎng)期壓倉(cāng)石的消費(fèi)品公司，正在變得更難判斷。

一筆投資背后的舊邏輯

（2017年卡夫亨氏在 伯克希爾 股東大會(huì)）

回到最初，卡夫亨氏的投資邏輯并不復(fù)雜。

它擁有一批歷史悠久的食品品牌，覆蓋傳統(tǒng)商超渠道，產(chǎn)品需求穩(wěn)定。食品消費(fèi)不像科技產(chǎn)品那樣需要不斷更新，也不像周期性行業(yè)那樣大起大落。對(duì)偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流的伯克希爾來說，這類公司曾經(jīng)非常符合其投資審美。

卡夫亨氏背后還有一套曾經(jīng)很流行的管理邏輯：通過規(guī)模整合、成本削減、利潤(rùn)率提升，讓成熟消費(fèi)品牌重新釋放現(xiàn)金流。

但后來的發(fā)展證明，這套邏輯高估了品牌的穩(wěn)固性，也低估了消費(fèi)市場(chǎng)的變化速度。

包裝食品公司過去依靠的是三樣?xùn)|西：品牌、渠道和定價(jià)權(quán)。今天，這三樣?xùn)|西都在被重新定義。

渠道的權(quán)力被電商、折扣零售、即時(shí)零售和會(huì)員制賣場(chǎng)不斷分散。消費(fèi)者面對(duì)的選擇更多，價(jià)格也更透明。過去，貨架位置意味著品牌優(yōu)勢(shì)。今天，平臺(tái)算法、促銷機(jī)制和即時(shí)配送，同樣能決定消費(fèi)者買什么。

品牌忠誠(chéng)度也在下降。年輕消費(fèi)者并不一定因?yàn)槟硞€(gè)品牌歷史悠久，就愿意支付溢價(jià)。在食品、調(diào)味品和日常消費(fèi)品領(lǐng)域，替代品太多。只要價(jià)格差異足夠明顯，消費(fèi)者就可能改變選擇。

定價(jià)權(quán)也不再穩(wěn)定。過去，消費(fèi)品公司可以通過溫和提價(jià)抵御成本壓力。今天，提價(jià)仍然可行，但風(fēng)險(xiǎn)更高。價(jià)格漲得太快，銷量會(huì)受影響。促銷做得太多，品牌又會(huì)受傷。

卡夫亨氏的問題就在這里。它不是沒有品牌，也不是沒有規(guī)模。真正的問題是，品牌和規(guī)模本身，已經(jīng)不再保證長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

可口可樂像個(gè)例外

伯克希爾的消費(fèi)品投資史中，最成功的代表仍然是可口可樂。

這家公司滿足了巴菲特對(duì)好生意的經(jīng)典想象：產(chǎn)品簡(jiǎn)單，需求高頻，品牌強(qiáng)大，分銷網(wǎng)絡(luò)廣泛，資本開支相對(duì)有限。它不是依靠一次性爆發(fā)增長(zhǎng)，而是通過長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

卡夫亨氏一度被視為類似邏輯的延續(xù)。但它最終說明，不能把所有消費(fèi)品公司都放進(jìn)同一個(gè)框架里。

飲料和包裝食品之間存在本質(zhì)區(qū)別?？煽诳蓸返南M(fèi)場(chǎng)景高頻而廣泛，品牌具有強(qiáng)烈的情緒和文化屬性。相比之下，許多包裝食品品牌更容易被替代，產(chǎn)品差異也更容易被壓縮。

這并不是說消費(fèi)品行業(yè)不再有好公司。真正的變化在于，消費(fèi)品內(nèi)部的分化越來越明顯。

一些品牌依然擁有極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。一些渠道型企業(yè)依靠效率和規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。一些高頻消費(fèi)品仍然可以穿越周期。但越來越多處在中間地帶的傳統(tǒng)品牌，正在面臨雙重?cái)D壓：向上很難維持高溢價(jià)，向下又難以與低價(jià)渠道競(jìng)爭(zhēng)。

這也是卡夫亨氏帶給伯克希爾的真正教訓(xùn)。

為什么不再重倉(cāng)消費(fèi)品

伯克希爾并沒有公開宣布遠(yuǎn)離消費(fèi)品。但從近年的投資組合和股東會(huì)表達(dá)看，傳統(tǒng)消費(fèi)品在伯克希爾敘事中的位置，確實(shí)在下降。原因不難理解：

首先，護(hù)城河變窄了。

過去，一個(gè)強(qiáng)品牌往往意味著更高售價(jià)、更強(qiáng)渠道能力和更穩(wěn)定的消費(fèi)者需求。今天，品牌仍然重要，但它不再自動(dòng)等于定價(jià)權(quán)。平臺(tái)、渠道和零售終端擁有更強(qiáng)議價(jià)能力。消費(fèi)者也更愛比較價(jià)格。

其次，資本回報(bào)率變得不穩(wěn)定。

成熟消費(fèi)品公司仍然能賺錢，但維持增長(zhǎng)需要更高代價(jià)。企業(yè)需要增加營(yíng)銷投入，參與更多促銷，適應(yīng)更多渠道，并管理更復(fù)雜的庫(kù)存。

第三，也是伯克希爾最看重的一點(diǎn)，可預(yù)測(cè)性下降了。

巴菲特最喜歡的生意，并不是增長(zhǎng)最快的生意，而是未來現(xiàn)金流最容易判斷的生意?？山裉斓南M(fèi)行業(yè)比過去更難預(yù)測(cè)，消費(fèi)者偏好變得更快，渠道結(jié)構(gòu)變化更快，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)得更快。一個(gè)品牌曾經(jīng)擁有幾十年的優(yōu)勢(shì)，并不意味著未來還能繼續(xù)擁有。

從投資敘事到運(yùn)營(yíng)敘事

這種變化，也可以從今年伯克希爾股東會(huì)的結(jié)構(gòu)中看出來。

第二場(chǎng)問答的重點(diǎn)，不是某一只股票，也不是某一項(xiàng)公開市場(chǎng)投資，而是伯克希爾作為一個(gè)龐大運(yùn)營(yíng)集團(tuán)如何繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。Greg Abel與子公司管理者一起回答問題，討論鐵路、服務(wù)、零售和消費(fèi)業(yè)務(wù)。

伯克希爾正在更明確地向外界展示另一種能力：不是判斷哪家公司值得買入，而是如何管理已經(jīng)擁有的公司。

See’s Candies、Dairy Queen、Nebraska Furniture Mart、NetJets，分別代表了伯克希爾消費(fèi)與服務(wù)業(yè)務(wù)的不同側(cè)面。

See’s Candies是經(jīng)典的品牌現(xiàn)金流樣本。它規(guī)模不大，但資本開支低，節(jié)日消費(fèi)屬性強(qiáng)，品牌忠誠(chéng)度高。Dairy Queen依靠加盟體系運(yùn)行，是典型的輕資產(chǎn)餐飲連鎖。Nebraska Furniture Mart代表低價(jià)、大店和區(qū)域零售執(zhí)行力。NetJets則服務(wù)于高凈值客戶，是高端服務(wù)消費(fèi)的代表。

這些業(yè)務(wù)看似分散，卻有一個(gè)共同點(diǎn)：它們不是資本市場(chǎng)熱衷的高增長(zhǎng)故事，而是伯克希爾能夠直接控制、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)、持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

這正是伯克希爾正在發(fā)生的微妙轉(zhuǎn)變：從買入優(yōu)秀公司，到經(jīng)營(yíng)一組現(xiàn)金流資產(chǎn)。過去，伯克希爾更像一個(gè)偉大投資人的作品?，F(xiàn)在，它越來越像一家偉大運(yùn)營(yíng)公司的集合。

消費(fèi)行業(yè)的分化才剛剛開始

如果把視角從伯克希爾放大到整個(gè)消費(fèi)行業(yè)，卡夫亨氏的困境并不孤立。

全球大型消費(fèi)品公司普遍面臨增長(zhǎng)壓力。很多企業(yè)仍有利潤(rùn)，但增長(zhǎng)越來越依賴提價(jià)、資產(chǎn)組合調(diào)整和成本控制。雀巢等公司出售或整理非核心業(yè)務(wù)，寶潔等公司強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)率和利潤(rùn)率，都是同一趨勢(shì)下的不同表現(xiàn)。

中國(guó)市場(chǎng)的變化更加劇烈。

一端是奢侈品、黃金珠寶等具有強(qiáng)烈身份和資產(chǎn)屬性的消費(fèi)品，仍然在尋找提價(jià)和保值敘事。另一端是零食集合店、平價(jià)咖啡、折扣超市、低價(jià)餐飲，通過極致性價(jià)比吸引消費(fèi)者。

最難受的是中間層品牌。它們既缺少高端消費(fèi)的稀缺性，又無法與低價(jià)業(yè)態(tài)比拼效率。它們過去依賴的品牌溢價(jià)，正在被消費(fèi)者重新審視。

這不是簡(jiǎn)單的消費(fèi)降級(jí)，而是消費(fèi)分層。

消費(fèi)者不是不花錢了，而是更清楚錢該花在哪里。愿意為情緒價(jià)值、身份認(rèn)同和稀缺性付費(fèi)，也愿意為價(jià)格優(yōu)勢(shì)、便利性和確定性買單。但對(duì)于那些既不夠便宜，也不夠獨(dú)特的品牌，耐心正在減少。

對(duì)投資者來說，真正需要重新回答的問題是：什么才是長(zhǎng)期可靠的好生意？過去，答案可能是一個(gè)家喻戶曉的消費(fèi)品牌。今天，答案要復(fù)雜得多。