文丨醫(yī)線Insight，作者 | 雨山

在創(chuàng)新藥二級市場，榮昌生物正在上演一場現(xiàn)象級的資本“狂飆”。

從2025年5月7日到2026年5月6日，其A股市值從231.05 億元躍升至720.84億元，區(qū)間漲幅高達約211%，走出了不錯的獨立大行情。

榮昌生物股價走勢

圖片來源：東方財富網(wǎng)

暴漲的底氣，從榮昌生物最新的財報可以窺見：32.51億營收與7.1億歸母凈利潤，宣告這家曾被貼上“燒錢”標簽的明星創(chuàng)新藥企，正式跨越了“死亡谷”，成功轉(zhuǎn)身為具備自我造血能力的創(chuàng)新藥企。

站在新的市值起點，榮昌生物有沒有可能沖刺“千億市值俱樂部”？其一年內(nèi)暴漲的底層估值邏輯究竟是什么？又暗藏著哪些不容忽視的挑戰(zhàn)？

接下來，醫(yī)線Insight將從盈利質(zhì)量、商業(yè)模式、天價大單及宏觀風險四個維度，還原一個真實的榮昌生物。

01 穿透財務表象： “7.1億凈利”成色究竟如何？

對于尚未盈利的創(chuàng)新藥企而言，第一份扭虧為盈的財報往往是重塑估值的關鍵。

榮昌生物便是如此。

首先是營收與利潤的雙重破局。

財報顯示，2025年，榮昌生物實現(xiàn)營業(yè)收入32.51億元，同比增長89.36%。

其中，商品銷售（生物藥）貢獻了23.07億元，核心造血能力穩(wěn)??；而技術授權收入更是拿下8.95億元，雙輪驅(qū)動格局成形。

數(shù)據(jù)來源：榮昌生物2025年年度業(yè)績公告

在營收增長的帶動下，公司歸母凈利潤從2024年的虧損14.68億元，翻盤至2025年盈利7.10億元，扣非凈利潤亦轉(zhuǎn)正至6768萬元，打破了創(chuàng)新藥企“增收不增利”的魔咒。

數(shù)據(jù)來源：榮昌生物2025年年度業(yè)績公告

其次是“降本增效”成果顯現(xiàn)。

年報顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額首次由負轉(zhuǎn)正，達到5295萬元，期末手握貨幣資金近11.98億元，告別了單一依賴二級市場“輸血”的窘境。

與此同時，2025年公司研發(fā)費用為12.19億元，同比下降20.85%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重從上一年的89.69%下降52.20個百分點至37.49%。

財報中解釋，這并非榮昌生物“砍研發(fā)自?！?，而是由于“研發(fā)管線優(yōu)化及技術授權導致相關研發(fā)費用減少”。

這意味著，公司成功將高昂的海外中后期臨床費用轉(zhuǎn)給了合作伙伴。

數(shù)據(jù)來源：榮昌生物2025年年度業(yè)績公告

然而，穿透這7.1億凈利潤，我們會發(fā)現(xiàn)一個不容忽視的秘密。

財報揭秘，2025年公司非經(jīng)常性損益為6.42億元。這筆巨款從何而來？“公允價值變動收益”科目給出了答案：公司因泰它西普技術授權獲取了Vor Biopharma Inc.（簡稱Vor Bio）發(fā)行的認股權證。

該筆“交易性金融資產(chǎn)”在期末的賬面價值為12.16億元，直接催生了6.44億元的金融資產(chǎn)公允價值變動收益。

數(shù)據(jù)來源：榮昌生物2025年年度業(yè)績公告

這意味著，榮昌生物當下的爆發(fā)性盈利，在很大程度上深度綁定于海外BD資產(chǎn)的金融增值。

02 拆解商業(yè)邏輯： 核心管線市場潛力如何？

剝離金融層面的賬面浮盈，回歸醫(yī)藥制造本質(zhì)，占營收超70%的生物藥銷售盤，才是支撐市值長期價值的關鍵。

年報顯示，其生物藥產(chǎn)品毛利率高達83.41%，較2024年同比增加2.79個百分點。

其中，核心管線的“雙子星”在國內(nèi)的天花板突破，正在重塑其商業(yè)化基本面。

第一星——泰它西普（RC18）突破紅斑狼瘡，殺入“千億自免”藍海。

作為全球首款BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白，泰它西普在2025年迎來了商業(yè)化破圈的關鍵年。當年5月，其用于治療全身型重癥肌無力（gMG）的新適應癥獲批上市，并火速于年底殺入2025年國家醫(yī)保目錄。

更讓業(yè)界驚喜的是年報中披露的中后期臨床數(shù)據(jù)：在IgA腎?。↖gAN）的III期研究中，泰它西普組在第39周時24小時尿蛋白肌酐比（UPCR）較基線降幅高達58.9%，超過安慰劑組的8.8%，表現(xiàn)出不錯的護腎效果；在干燥綜合征（SD）的48周III期研究中，160mg劑量組ESSDAI評分降低≥3分的患者比例高達73.0%，安慰劑組僅為16.5%。

目前，這兩大超級適應癥新藥上市申請（NDA）均已遞交或獲CDE受理，其中IgA腎病已被納入優(yōu)先審評程序，確立了其在全球自免領域的重要地位。

第二星——維迪西妥單抗（RC48），ADC的“前線戰(zhàn)”與“下沉戰(zhàn)”。

在內(nèi)卷至極的ADC賽道，維迪西妥單抗打出了聰明的戰(zhàn)術。

首先是前線戰(zhàn)，即從后線殺入一線。

年報披露，RC48聯(lián)合特瑞普利單抗一線治療尿路上皮癌（UC）的III期臨床數(shù)據(jù)在2025年ESMO年會上發(fā)布——中位總生存期（OS）為31.5個月，幾乎是含鉑化療組（16.9個月）的兩倍，死亡風險降低46%，重塑了一線治療的臨床金標準。

其次是下沉戰(zhàn)，即拓寬適用人群。

2025年5月，RC48不僅拿下了HER2陽性伴肝轉(zhuǎn)移乳腺癌的上市批準，并同步向CDE遞交了HER2低表達伴肝轉(zhuǎn)移乳腺癌的上市申請，在紅海中精準找到了極具增量價值的龐大患者市場。

03 揭秘天價BD大單： 開啟“大航海時代”, 重塑全球定價權

如果說國內(nèi)商業(yè)化是“壓艙石”，那么推動榮昌生物市值在一年內(nèi)加速上漲的催化劑，則是其BD能力造就的現(xiàn)金流預期。

2025年，榮昌生物開啟了“一魚多吃”的全球掃貨模式。

當年6月，將核心管線泰它西普（除大中華區(qū)外）的全球權益授予Vor Bio，不僅確認了8.95億元的技術授權營收，Vor Bio更一躍成為榮昌2025年的第一大客戶，貢獻9.69億元銷售額，占年度銷售總額29.83%。

數(shù)據(jù)來源：榮昌生物2025年年度業(yè)績公告

同年8月，眼科新星RC28（VEGF/FGF融合蛋白）的中國區(qū)權利也有償許可給日本參天制藥，期末賬上因此新增了高達2.52億元的預收技術授權款合同負債。

然而，真正引爆資本想象力的高潮，隱藏在年報“資產(chǎn)負債表日后事項”中。

2026年1月12日，榮昌生物與跨國巨頭艾伯維（AbbVie）正式簽署了RC148（PD-1/VEGF雙特異性抗體）的獨家授權許可協(xié)議。艾伯維將獲得該管線大中華區(qū)以外的全球權利。

這筆交易達到了6.5億美元的巨額首付款，且有資格獲得最高不超過49.5億美元的里程碑付款，外加兩位數(shù)的分級特許權使用費。

在這條當前全球最內(nèi)卷、最火熱的雙抗賽道上，能夠獲得MNC的頂級背書，不僅意味著榮昌生物提前鎖定了未來數(shù)年的龐大現(xiàn)金流，更標志著中國原發(fā)創(chuàng)新拿到了全球定價權，直接打通了向千億市值進軍的任督二脈。

04 千億沖刺： 前行路上關注三大核心指標

盡管鮮花與掌聲齊飛，但在客觀的商業(yè)視角下，一個最核心的靈魂拷問是：現(xiàn)在的榮昌生物，估值到底高不高？是否存在透支？千億市值還要多久？

如果剝開7.1億元凈利潤的表象，當前估值顯然包含了非常高的溢價。2025年扣非歸母凈利潤僅為6768萬元，對應當前的市值體量，靜態(tài)市盈率很高。

同時，2025年公司銷售費用高達11.11億元，對應的生物藥銷售收入為23.07億元，實際銷售費用率接近48%。這意味著公司國內(nèi)主業(yè)仍處于用高昂費用換市場的階段，單看過去的賣藥數(shù)據(jù)，估值顯然存在透支。

然而，創(chuàng)新藥企的估值邏輯從來不是刻舟求劍，市場給予高溢價，本質(zhì)上是在為“高確定性的巨額現(xiàn)金流”與“全球巨頭背書”買單。

比如艾伯維6.5億美元的首付款，將在未來的財務周期內(nèi)確認。這筆資金將增厚當期利潤和現(xiàn)金流。如果以這筆可預見的收入進行前瞻性市盈率測算，其估值倍數(shù)將被拉低至合理區(qū)間。

所以，榮昌生物當下的估值靜態(tài)看偏貴，但動態(tài)尚處合理區(qū)間。

需要特別注意的是，僅靠“賣管線收首付款”和“金融資產(chǎn)賬面浮盈”是無法長久穩(wěn)固估值邏輯的。

要在現(xiàn)有估值體系下沖刺千億市值，必須盯緊以下三大核心指標的兌現(xiàn)。

指標一：銷售費用率的“向下拐點”，核心是驗證國內(nèi)真實造血的規(guī)模效應。

千億市值的藥企，必須具備規(guī)?；?、低成本的自我造血能力。如前所述，目前近48%的生物藥銷售費用率依然偏高。

所以隨著泰它西普及維迪西妥單抗多項大適應癥獲批并納入醫(yī)保，必須緊盯其營收增速能否大幅跑贏銷售費用增速。

只有當銷售費用率從近50%實質(zhì)性降至30%左右的安全線，形成顯著的“剪刀差”，釋放出數(shù)億乃至十億級的扣非凈利潤，其國內(nèi)商業(yè)化閉環(huán)才算徹底立住，長線資金才會真正安心。

指標二：海外臨床的關鍵數(shù)據(jù)與里程碑兌現(xiàn)，從而防范出海退貨風險。

“借船出海”將管線的“半條命”交給了MNC，協(xié)議上近百億美元的潛在里程碑付款，每咬下一口都需要嚴苛的臨床數(shù)據(jù)支撐。

創(chuàng)新藥出海九死一生，即使有巨頭加持也絕非高枕無憂。

因此，必須密切跟蹤輝瑞（主導RC48）、Vor Bio（主導RC18）和艾伯維（主導RC148）在海外的關鍵III期臨床進展。

一旦海外臨床捷報頻傳并轉(zhuǎn)化為里程碑現(xiàn)金，千億大門將敞開；反之，若遭遇數(shù)據(jù)失利或MNC戰(zhàn)略調(diào)整引發(fā)的“退貨”黑天鵝，當前的高估值溢價將面臨劇烈的反噬。

指標三：超級大適應癥的“放量斜率”，決定了榮昌生物商業(yè)化天花板的上限。

管線的受眾廣度決定了估值的上限。榮昌生物要在紅海中殺出千億市值，必須拿下患者基數(shù)龐大且缺乏特效藥的超級適應癥。

目前，泰它西普針對IgA腎病的NDA已被優(yōu)先審評，干燥綜合征的NDA也已正式遞交。特別是IgA腎病，國內(nèi)存在巨大未滿足的臨床需求。

這兩大超級適應癥能否如期獲批，并在首年展現(xiàn)出陡峭的“放量斜率”，將直接決定榮昌的國內(nèi)基本盤能否向50億乃至百億大關邁進。

綜上可見，從272億元到720.84億元，一年211%的漲幅，絕非單純的資本炒作。它是市場對一家企業(yè)歷經(jīng)創(chuàng)新藥寒冬考驗、成功跑通“中國原發(fā)創(chuàng)新+全球市場共拓+國內(nèi)穩(wěn)健造血”閉環(huán)的獎賞。

但720.84億元只是新起點。能否最終加冕“千億市值新王”，并在此穩(wěn)穩(wěn)站立，不僅取決于后續(xù)的商業(yè)化，更在于其能否在世界級的牌桌上，與跨國巨頭們共舞，將一個個驚艷的臨床數(shù)據(jù)，穩(wěn)穩(wěn)兌現(xiàn)為全球患者處方單上的真金白銀。

這條路走得怎么樣，還有待觀察。

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