文 | 強調(diào)NEXT

5月7日到8日這兩天，中國AI大模型賽道密集地噴出了三條大新聞：月之暗面完成約20億美元新融資，投后估值突破200億美元；階躍星辰即將完成近25億美元融資，同時宣布紅籌架構(gòu)已拆除，港股IPO路基清障完畢；DeepSeek的融資估值傳言則繼續(xù)刷新，從最早的100億美元飆到了500億美元以上，The Information還爆出其計劃融資500億元人民幣。

加上此前港股已上市的智譜和MiniMax，國內(nèi)基礎(chǔ)大模型的“五虎”格局在這個春天同時進入了各自的關(guān)鍵節(jié)點。這不是巧合，而是所有人都意識到：留在牌桌上的窗口，比想象中要窄得多。

大家都意識到，留在牌桌上的窗口，比預(yù)想中窄得多。

01.突然加速的資本比賽

OpenAI和Anthropic的估值已經(jīng)來到萬億級別。下一輪AI軍備競賽所需的資本體量，已經(jīng)遠超國內(nèi)一級市場的供給能力。不是中國資本市場的總盤子不夠大，而是現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)決定了，沒有人能給單一創(chuàng)業(yè)公司開出這種規(guī)模的支票。

月之暗面單輪融20億美元、階躍星辰單輪近25億美元，已經(jīng)是國內(nèi)有史以來最大的AI單筆融資，卻依然填不滿這場競賽所需的彈藥缺口。沂景資本謝思遠說得直白：國內(nèi)廠商密集籌備上市，本質(zhì)是資本供給不足，必須去二級市場找活命錢。

所以“五虎”各自走上了不同的融資路線，有人沖IPO，有人狂拉戰(zhàn)投，有人等到最后一刻才開門。但目的都是要在窗口關(guān)閉前，搶到這場軍備競賽的最后一批重金。

02.DeepSeek：最后開門的人，反而要價最高

DeepSeek的融資進展，是過去三周里最戲劇性的。

三周內(nèi)，Deepseek估值從100億暴漲到515億美元，至今沒有一句官方表態(tài)。

錢不是Deepseek最緊迫的問題，母公司幻方量化三年來一直在輸血，從來沒斷過糧。真正讓梁文鋒開門的，是五個人的出走。

2025年至今，DeepSeek核心研究員的離職名單越來越長。V2核心開發(fā)者羅福莉去小米、LLM核心作者王炳宣進騰訊、多模態(tài)核心貢獻者阮翀投奔元戎啟行、郭達雅跳槽字節(jié)。

五個核心方向的大牛流失，說明“現(xiàn)金高薪”在友商“現(xiàn)金+期權(quán)”的組合拳面前，留人工具箱已經(jīng)見底。融資、定估值、發(fā)期權(quán)，是目前最直接的防守。

據(jù)媒體報道，本輪融資整體規(guī)模預(yù)計在500億，其中梁文鋒個人增資200億。此外DeepSeek還將加快新版本發(fā)布速度，計劃在6月發(fā)布V4.1，加入更多企業(yè)級工具，加強對MCP的支持，將具備圖像和音頻處理能力，向多模態(tài)邁出一步。

潛在的國家大基金的入局意味著大模型在戰(zhàn)略位次上已等同于芯片制造。而V4優(yōu)先適配華為昇騰，則是DeepSeek主動將自身嵌入更大的戰(zhàn)略邏輯。

梁文鋒在融資前鎖定100%表決權(quán)，是在為這種“深度捆綁”預(yù)留獨立決策的緩沖空間。

03.月之暗面：200億估值，Kimi的付費生死線

月之暗面的融資節(jié)奏堪稱瘋狂。半年內(nèi)融資近40億美元，估值翻了四倍。

本輪引入中國移動，戰(zhàn)略意圖明顯，押注運營商的C端接觸界面。但楊植麟此前“不急于上市”的表態(tài)已經(jīng)失效，月之暗面開始組建上市團隊。原因很現(xiàn)實，投資人有退出壓力，且階躍星辰在港股虎視眈眈，誰先上，誰就有定價權(quán)。

200億美元估值對應(yīng)2億美元ARR，這種百倍PS是典型的“信仰定價”。市場在賭Kimi能在兩三年內(nèi)把ARR做到40億美元量級。這需要付費轉(zhuǎn)化率實現(xiàn)實質(zhì)性跨越，而目前國內(nèi)大模型產(chǎn)品，還沒人真正跨過從“好用工具”到“訂閱付費”的那道坎。

04.階躍星辰：最清醒的“樣板間”

就在月之暗面完成20億美元融資消息傳出后一天，階躍星辰的融資消息緊跟著來了：即將完成近25億美元新融資，同時已于4月完成股份制改造，紅籌架構(gòu)拆除完畢，港股IPO的所有法律前置動作清零。

兩家公司在搶同一個窗口，“港股大模型第三席”。智譜和MiniMax已經(jīng)占了前兩位，誰第三個上去，誰就能享受到當前港股對AI純正標的的溢價定價。

階躍這輪融資的亮點不在金額，而在名單：華勤、龍旗、豪威、中興。這四家公司覆蓋了手機終端的整個產(chǎn)業(yè)鏈。華勤和龍旗是全球手機ODM第一梯隊，豪威是攝像頭核心器件上游，中興手機此前已在努比亞Z80 Ultra等旗艦機型上量產(chǎn)落地了階躍的AI功能。

這是供應(yīng)鏈端的資本綁定。這些公司進來，意味著階躍的AI能力會被硬件制造商主動嵌入產(chǎn)品設(shè)計流程里，而不是靠軟件團隊一家一家地去談合作。這種深度耦合，是純軟件公司復(fù)制不了的護城河。

此外，“港版淡馬錫”HKIC的背書，以及印奇（同時擔任千里科技董事長）在智能座艙上的閉環(huán)布局，讓階躍的戰(zhàn)略非常扎實：60%的頭部手機品牌客戶，裝機量超4200萬臺。這些硬數(shù)據(jù)在財務(wù)報表里，比PPT更有說服力。

05.智譜和MiniMax：港股“AI信仰”定價，撐得住多久

智譜1月上市，認購倍數(shù)超1160倍，此后三個月漲超700%，最新估值約4500億港元；MiniMax上市43天漲幅487%，最新市值超3000億港元。兩家市值合計超過了京東、快手、攜程。

這兩個數(shù)字，任何正常的估值模型都無法解釋。MiniMax 2025年前9個月的營收是5344萬美元，對應(yīng)當前市值的PS超過700倍。這更多的是信仰的定價。

但一旦階躍星辰、月之暗面相繼上市，稀缺性溢價會被攤?。粯I(yè)績真正被審視的那一天，700倍PS沒有支撐基礎(chǔ)。

不過，智譜的Coding Plan漲價30%之后，套餐上線即售罄。MiniMax的M2.5在Agent編程場景供不應(yīng)求，實現(xiàn)了限購。這說明在特定的垂直場景里，用戶已經(jīng)愿意為可量化的效率提升付真實的錢。這個拐點出現(xiàn)的時間，比大多數(shù)人預(yù)期得早。中金管它叫“行業(yè)定價邏輯從流量消耗轉(zhuǎn)向算力價值變現(xiàn)”，也就是說，終于不靠燒錢補貼也能賣出去東西了。

06.真正的分野，不在融資金額上

市場最大的誤解是把融資金額當成實力排名。

月之暗面半年融了39億美元，但它的商業(yè)模式核心還是C端流量產(chǎn)品，收入基礎(chǔ)薄，付費轉(zhuǎn)化尚未跑通。DeepSeek估值傳言已經(jīng)到515億美元，但它連一個獨立的商業(yè)產(chǎn)品都沒有，靠API賺錢，基本上是給別人做基礎(chǔ)設(shè)施。拿到的錢多，不等于商業(yè)化路徑清晰。

相比之下，階躍星辰拿到的那25億美元，性質(zhì)完全不同。華勤、龍旗、豪威這些產(chǎn)業(yè)方進來，這種資本的重量，和純財務(wù)投資者的錢有本質(zhì)不同。

智譜在Coding場景漲價還賣斷貨，但4500億的市值把這個信號的可信度稀釋掉了大半，讓人搞不清楚哪些是真實的業(yè)務(wù)成色，哪些是散戶和游資的情緒溢價。

大基金領(lǐng)投DeepSeek，意味著大模型已經(jīng)從“商業(yè)賽道”升級成了“戰(zhàn)略資產(chǎn)”，和芯片是同一個邏輯框架下的事情。這對DeepSeek的技術(shù)路線獨立性是什么影響，現(xiàn)在還看不出來，但梁文鋒把表決權(quán)鎖到100%再開門，顯然已經(jīng)想清楚了一部分代價。

往后看十八個月，這五家公司要經(jīng)歷的不再是融資金額的比拼，而是收入規(guī)模的實質(zhì)性驗證。誰先把一個場景的付費邏輯跑通，誰就有資格在下一輪重新定義這個行業(yè)的估值錨點。等階躍星辰和月之暗面都上了市，稀缺性溢價分攤下去，二級市場的耐心會比一級市場更薄。到那個時候，Coding Plan賣得多快、終端裝機量轉(zhuǎn)化成多少收入，才是真正能說話的數(shù)字。

過去三年，國內(nèi)AI大模型比的是誰敢燒錢，誰能出論文。現(xiàn)在比的是，誰在錢花完之前找到了讓用戶愿意付錢的理由。