作者|鄭皓元 實(shí)習(xí)生|胡若葭

主編|陳俊宏

12月10日，怡園酒業(yè)（08146.HK）在港交所發(fā)布短暫停牌公告。公告稱，停牌原因系“有待刊發(fā)有關(guān)本公司內(nèi)幕消息及根據(jù)香港公司收購(gòu)及合并守則而作出的公告”。值得注意的是，三個(gè)月前，該公司剛發(fā)布一份營(yíng)收同比暴增42.5%的半年報(bào)，然而，與營(yíng)收高增長(zhǎng)形成刺眼對(duì)比的，是其股價(jià)長(zhǎng)期在0.2港元附近徘徊、市值僅剩2億港元，以及持續(xù)為負(fù)的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流境況。

在當(dāng)前葡萄酒行業(yè)產(chǎn)量同比暴跌26.7%、絕大多數(shù)企業(yè)深陷虧損的背景下，這場(chǎng)停牌，究竟是重大資本運(yùn)作的前奏，還是困境求生的最后博弈？

降本收縮的“紙面繁榮”

2025年上半年，怡園酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1877萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)42.4%。這一增速不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，在已披露業(yè)績(jī)的葡萄酒上市公司中也位列前茅。然而，這份光鮮的營(yíng)收數(shù)據(jù)之下，卻是“增收不增利”甚至“增收反增虧”的矛盾。財(cái)報(bào)顯示，其同期歸母凈利潤(rùn)仍虧損274.5萬(wàn)元，盡管較上年同期，虧損額已收窄22.37%，卻未能脫離“增收不增利”困境；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同樣為負(fù)。

怡園酒業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，源自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)部?jī)?yōu)化，而非市場(chǎng)擴(kuò)張。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，其高端葡萄酒銷量占比從20.9%提升至31.9%，收益占比更是從52.0%躍升至66.9%。意味著，增長(zhǎng)主要依靠銷售更高溢價(jià)的產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)。

然而，2024年，公司總銷量已從73.8萬(wàn)瓶銳減至43.8萬(wàn)瓶，暴跌超40%。因此，當(dāng)前的銷量增長(zhǎng)只是深度萎縮后的低位反彈，整體業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)未恢復(fù)。此次增長(zhǎng)的本質(zhì)，是一次收縮上的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非真正的市場(chǎng)復(fù)蘇。

利潤(rùn)虧損則源于毛利率“失速”及“遲來(lái)的減值”。一方面，低價(jià)策略侵蝕了公司的盈利根基。其毛利率從2024年上半年的85.4%斷崖式下滑至2025年上半年的67.2%。此外，一場(chǎng)持續(xù)五年的戰(zhàn)略失誤在2024年集中引爆了財(cái)務(wù)問(wèn)題。公開(kāi)資料顯示，2019年，公司斥資1500萬(wàn)港元收購(gòu)福建德熙酒業(yè)進(jìn)軍威士忌賽道，但該業(yè)務(wù)長(zhǎng)期虧損，最終于2024年底以7128萬(wàn)港元出售給控股股東陳芳。這筆關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致公司確認(rèn)了約2570萬(wàn)元的資產(chǎn)減值損失，成為2024年凈利潤(rùn)巨虧4101.8萬(wàn)元的核心原因。威士忌業(yè)務(wù)的失敗，不僅消耗了真金白銀，更拖累了葡萄酒主業(yè)的財(cái)務(wù)資源與發(fā)展時(shí)機(jī)。

盡管2025年上半年通過(guò)收縮改善了部分指標(biāo)，但公司現(xiàn)金流緊張的局面并未根本扭轉(zhuǎn)。2024年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1056.6萬(wàn)元；截至2024年末，賬面貨幣資金較年初大幅減少。為緩解壓力，其采取了近乎極端的財(cái)務(wù)“瘦身”。財(cái)報(bào)顯示，公司銀行借款基本清零，非流動(dòng)資產(chǎn)因出售蒸餾廠而下降10.97%，資產(chǎn)負(fù)債率同比降低了25.77%。這些舉措雖短期內(nèi)優(yōu)化了流動(dòng)性指標(biāo)，卻是一種“拆骨續(xù)命”式的生存策略，削弱了長(zhǎng)期發(fā)展的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

怡園酒業(yè)還進(jìn)行了全方位的費(fèi)用削減。財(cái)報(bào)顯示，同期公司的銷售費(fèi)用同比下降16%，財(cái)務(wù)費(fèi)用因償還借款而大幅下降96%，管理費(fèi)用也縮減了12%。這一系列“節(jié)流”措施，似是其在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)勉強(qiáng)控制住虧損幅度的重要財(cái)務(wù)手段。也意味著市場(chǎng)投入、管理優(yōu)化和未來(lái)發(fā)展的資金被大幅壓縮。其增長(zhǎng)，更像是一次財(cái)務(wù)技巧下的“紙面復(fù)蘇”。

從多元化豪賭到渠道短板暴露

怡園酒業(yè)如今的困境，實(shí)際上早已埋下。

據(jù)了解，怡園酒業(yè)近年最具爭(zhēng)議的戰(zhàn)略動(dòng)作，莫過(guò)于對(duì)威士忌業(yè)務(wù)的“進(jìn)場(chǎng)”與“離場(chǎng)”。2019年，面對(duì)葡萄酒主業(yè)增長(zhǎng)乏力，怡園酒業(yè)管理層將目光投向當(dāng)時(shí)火熱的威士忌賽道，斥資1500萬(wàn)港元收購(gòu)福建德熙酒業(yè)。其初衷是打造“葡萄酒+烈酒”雙輪驅(qū)動(dòng)。然而，威士忌行業(yè)門檻高，光是從建廠、陳釀到品牌塑造就得經(jīng)歷漫長(zhǎng)周期，且彼時(shí)已有大量資本涌入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)迅速轉(zhuǎn)向紅海，這項(xiàng)被寄予厚望的業(yè)務(wù)始終未能打開(kāi)局面。

2024年上半年，其金酒銷售額僅1.1萬(wàn)元，占公司總收入微乎其0.07%。由于持續(xù)虧損、現(xiàn)金流侵蝕以及對(duì)前景的悲觀判斷，怡園酒業(yè)于2024年底以7128萬(wàn)港元將威士忌業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)出售給控股股東陳芳。這筆歷時(shí)五年的跨界投資以失敗告終，并直接導(dǎo)致公司2024年度確認(rèn)了約2570萬(wàn)元的資產(chǎn)減值虧損，成為當(dāng)年凈利潤(rùn)巨虧4101.8萬(wàn)元的重要原因之一。剝離威士忌業(yè)務(wù)雖被管理層解釋為“使公司能專注于葡萄酒業(yè)務(wù)”的斷臂求生之舉，但也暴露出公司在戰(zhàn)略規(guī)劃、跨品類運(yùn)營(yíng)能力和對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷上存在的短板。

剝離威士忌后，“回歸主業(yè)”之路卻荊棘密布。國(guó)產(chǎn)葡萄酒市場(chǎng)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性萎縮。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入從2016年464億元的峰值，滑落至2023年的90.9億元。與此同時(shí)，進(jìn)口葡萄酒沖擊加劇，2024年澳大利亞葡萄酒進(jìn)口量激增263倍；白酒、啤酒及低度潮飲則不斷分流消費(fèi)場(chǎng)景。在此背景下，怡園酒業(yè)意圖聚焦的葡萄酒主業(yè)，本身就在一個(gè)持續(xù)縮小的“蛋糕”中掙扎。

渠道短板成為其難以逾越的生存障礙。與張?jiān)碛屑s5000家經(jīng)銷商的全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)相比，怡園酒業(yè)的渠道布局存在缺陷?！捌涫袌?chǎng)長(zhǎng)期依賴星級(jí)酒店等高端即飲渠道，在龐大的傳統(tǒng)經(jīng)銷體系和商超渠道中滲透不足。這導(dǎo)致其產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋面狹窄，嚴(yán)重依賴少數(shù)場(chǎng)景。當(dāng)政務(wù)商務(wù)消費(fèi)縮減，消費(fèi)轉(zhuǎn)向家庭自飲、婚宴及個(gè)人化時(shí)，其渠道結(jié)構(gòu)便無(wú)法有效承接。此外，公司電商及即時(shí)零售布局滯后，錯(cuò)過(guò)了新零售紅利。其核心市場(chǎng)仍過(guò)度集中于山西，全國(guó)化進(jìn)程停滯，抗區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

品牌力的長(zhǎng)期羸弱與戰(zhàn)略搖擺，使其增長(zhǎng)根基不穩(wěn)。盡管2025年上半年通過(guò)聚焦高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善，但縱觀更長(zhǎng)周期，怡園的品牌溢價(jià)能力與張?jiān)?、長(zhǎng)城等擁有全國(guó)性渠道和強(qiáng)大營(yíng)銷資源的龍頭相比，始終存在巨大差距。在行業(yè)深度調(diào)整、消費(fèi)日趨理性的背景下，缺乏強(qiáng)勢(shì)品牌背書(shū)一直是其核心短板。在2024年，公司就曾出現(xiàn)高端產(chǎn)品銷量占比下滑、收入貢獻(xiàn)減弱的情況，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一度呈現(xiàn)被動(dòng)“降級(jí)”趨勢(shì)。“其品牌建設(shè)投入的不足和歷史欠賬，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)知度和消費(fèi)者忠誠(chéng)度難以在短期內(nèi)建立，使得任何增長(zhǎng)都顯得脆弱且易受外部沖擊。因此，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)優(yōu)化能否持續(xù)，并轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的品牌資產(chǎn)和定價(jià)權(quán)，仍是未知數(shù)?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，全國(guó)規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)產(chǎn)量?jī)H4.4萬(wàn)千升，同比暴跌26.7%，創(chuàng)近年來(lái)最大跌幅。消費(fèi)端，傳統(tǒng)的政務(wù)商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景銳減，主流價(jià)格帶下沉至100-300元區(qū)間。威龍股份、ST通葡、莫高股份等上市公司營(yíng)收全線負(fù)增長(zhǎng)，且多數(shù)處于虧損。行業(yè)分析師王德惠指出，葡萄酒市場(chǎng)消費(fèi)低迷，傳統(tǒng)銷售模式作用下降，大部分企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足。

在行業(yè)寒冬中，龍頭張?jiān)＃I(yíng)收14.71億元，凈利1.86億元）憑借品牌、渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了行業(yè)絕大部分利潤(rùn)，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。相比之下，中小酒企普遍業(yè)績(jī)腰斬。資本市場(chǎng)方面，張?jiān)市值數(shù)百億，而怡園酒業(yè)停牌前市值僅約2億港元。資源與份額加速向頭部集中，使得怡園這類區(qū)域品牌的市場(chǎng)空間和融資渠道被進(jìn)一步壓縮。