文 ｜ 清和智本社社長(zhǎng)

11月8日的新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)財(cái)長(zhǎng)表示：

從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元；再加上這次全國(guó)人大批準(zhǔn)的6萬(wàn)億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。2028年之前，將地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元。

這次被市場(chǎng)認(rèn)為史上最大規(guī)模的化債行動(dòng)，明確了化債額度與目標(biāo)，其最大的作用是穩(wěn)住市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)的預(yù)期。

那么，10萬(wàn)億化債能否刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？是否引發(fā)通脹？?jī)?nèi)債不是債、可以持續(xù)擴(kuò)張？

本文邏輯

一、借債的歷史

二、化債的作用

三、債務(wù)的本質(zhì)

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01

借債的歷史

先簡(jiǎn)單回顧中國(guó)地方債務(wù)增長(zhǎng)史。

這個(gè)過(guò)程很短，地方債起源于2008年金融危機(jī)時(shí)期的“4萬(wàn)億刺激計(jì)劃”。

當(dāng)時(shí)，中央出資1.1萬(wàn)億元，地方配資2.9萬(wàn)億元。地方出大頭，但當(dāng)時(shí)的地方公共預(yù)算規(guī)模不大，拿不出這筆錢。怎么辦？

只能借。但是，當(dāng)時(shí)受舊預(yù)算法約束，地方政府不能直接向銀行借錢，也不能公開(kāi)發(fā)行債券融資。怎么辦？

于是，2009年，央行出臺(tái)了一個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)，鼓勵(lì)地方政府設(shè)立投融資平臺(tái)融資；次年發(fā)布了正式文件。這個(gè)文件相當(dāng)于幫助地方繞開(kāi)了舊預(yù)算法的約束，通過(guò)城投企業(yè)主體為地方政府融資。從此，中國(guó)開(kāi)啟了城投債投資時(shí)代，地方政府的隱性債務(wù)迅速增長(zhǎng)。

到了2014年，中央意識(shí)到城投企業(yè)這種弱信用主體大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，試圖壓降地方隱性債務(wù)。

于是，2015年，新預(yù)算法出臺(tái)，授權(quán)地方政府公開(kāi)發(fā)行債券融資的權(quán)力，即一般債和專項(xiàng)債。初衷是，讓地方政府這個(gè)主體替代城投企業(yè)借債，控制表外債務(wù)，化解隱性債務(wù)。

從2015年到2018年，地方政府公開(kāi)發(fā)行債券置換非債券形式的債務(wù)，累計(jì)規(guī)模達(dá)到12.2萬(wàn)億元。這是第一輪地方化債，也是史上最大規(guī)模的化債。所以，市場(chǎng)認(rèn)為本次化債的規(guī)模是史上最大的，并不符合歷史。

但是，在2015年開(kāi)啟的棚改貨幣化、借債刺激經(jīng)濟(jì)的浪潮下，一邊化債的同時(shí)，另一邊地方顯性債務(wù)（一般債、專項(xiàng)債）和隱性債務(wù)（城投債）都大規(guī)模增加。

于是，2019年又啟動(dòng)新一輪化債，地方發(fā)行置換債和特殊再融資債券進(jìn)行置換。從2019年到2022年6月，累計(jì)置換規(guī)模1.3萬(wàn)億元左右。

到2023年上半年，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定；7月份，高層會(huì)議表態(tài)將出臺(tái)“一攬子化債”措施；10月份，發(fā)行1萬(wàn)億元特殊再融資債券進(jìn)行化債。截至今年10月份，特殊再融資債券累計(jì)發(fā)行1.7萬(wàn)億元。這是第三輪化債。

在今年化債過(guò)程中，嚴(yán)控地方新增債務(wù)，地方借債投資被約束，市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

于是，政府啟動(dòng)第四輪化債，明確未來(lái)四到五年的時(shí)間拿出10萬(wàn)億元來(lái)置換，目標(biāo)是在2028年之前將地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元。

這次化債最大的作用是，通過(guò)明確化債額度與目標(biāo)，穩(wěn)住市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)的預(yù)期。

到目前為止，中國(guó)政府借了多少債？

截止2023年末，地方政府債務(wù)總額為55.04萬(wàn)億元，其中顯性債務(wù)（一般債、專項(xiàng)債）40.74萬(wàn)億元，隱性債務(wù)14.3萬(wàn)億元。那么，考慮隱性債務(wù)的地方政府負(fù)債率（地方債務(wù)余額/GDP）為43%。

智本社數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2023年末地方3000多家城投公司的有息債達(dá)到65萬(wàn)億元。其中，不確定政府核定的14.3萬(wàn)億元隱性債務(wù)，是否包含在65萬(wàn)億元城投債內(nèi)。假設(shè)不包含，除了正在化解的14.3萬(wàn)億元隱性債務(wù)，地方還有65萬(wàn)億元城投債。加上城投債，地方債務(wù)規(guī)模達(dá)到120萬(wàn)億元，考慮隱性債務(wù)和城投債的地方政府負(fù)債率達(dá)到95%。另外，中央政府的國(guó)債總額為30萬(wàn)億元，中央負(fù)債率23%。

中國(guó)政府的債務(wù)特點(diǎn)是：規(guī)模大、結(jié)構(gòu)性。

中央和地方合計(jì)債務(wù)規(guī)模150萬(wàn)億元，政府總負(fù)債率119%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中處于前列。

市場(chǎng)更關(guān)注的是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即地方債務(wù)規(guī)模太大。在全球前十大經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)地方負(fù)債率最高，中央負(fù)債率最低。美國(guó)跟中國(guó)剛好相反，美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債率接近130%，地方政府只有20%多。

地方重、中央輕，這種結(jié)構(gòu)是信用與債務(wù)的錯(cuò)配。通常，信用高的中央政府應(yīng)該多舉債，同時(shí)控制信用低的地方政府借債。所以，2023年這輪化債，政府著力壓降地方債務(wù)、嚴(yán)控新增債務(wù)，同時(shí)擴(kuò)張中央債務(wù)。

幾輪化債的基本方法都是置換，置換的邏輯是：

用顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)（表內(nèi)化顯性化）；

用低利率債置換高利率債（減少利息支付）；

用長(zhǎng)期限債置換短期限債（用時(shí)間換空間）；

用高信用債置換低信用債（注入省級(jí)信用）。

從主體上，當(dāng)前化債還是省級(jí)政府來(lái)承擔(dān)，即由省級(jí)政府發(fā)行專項(xiàng)債、特殊再融資債券合計(jì)10萬(wàn)億來(lái)置換，而不是由國(guó)債來(lái)置換。很多人誤以為，中央背下了這筆債務(wù)。

不過(guò)，如果了解中國(guó)政府系統(tǒng)的責(zé)權(quán)分配，省級(jí)政府承擔(dān)化債任務(wù)與中央承擔(dān)，在主體上有差別，在信用支撐上無(wú)差別。而且，化債的方向是逐級(jí)而上，待省級(jí)政府壓力過(guò)度時(shí)，中央政府定然接力化債；同時(shí)，央行將直接購(gòu)債幫助國(guó)債為化債融資。

總結(jié)起來(lái)，化債并非新鮮事，這輪化債規(guī)模大，但非史上最大。2015年那輪化債并未引發(fā)多少市場(chǎng)的關(guān)注，如今時(shí)過(guò)境遷，預(yù)期大變，這輪化債備受期待，10萬(wàn)億能否刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

02

化債的作用

通常，置換的資金大部分重新回到銀行系統(tǒng)，不會(huì)產(chǎn)生新的投資，相當(dāng)于重新簽署協(xié)議。

例如，某市政府通過(guò)某家國(guó)企向銀行借錢了500萬(wàn)元，如今通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行特殊再融資債券融資500萬(wàn)元，幫助該市償還這筆債務(wù)，銀行獲得了500萬(wàn)元的還款。不過(guò)，政府發(fā)行的特殊再融資債券，大部分是由銀行購(gòu)買的。

如果這筆隱性債務(wù)是企業(yè)（建筑商、供應(yīng)商）的應(yīng)收賬款，省級(jí)政府發(fā)行特殊再融資債券幫助該市償還這筆債務(wù)，這筆債務(wù)轉(zhuǎn)移給了省級(jí)政府，債權(quán)人從企業(yè)變成銀行，企業(yè)獲得了500萬(wàn)元的還款，這意味著500萬(wàn)元流入了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，可能推動(dòng)實(shí)際產(chǎn)出增加。

但是，政府的14.3萬(wàn)億元隱性債務(wù)，多數(shù)為國(guó)有銀行持有、非銀國(guó)有金融機(jī)構(gòu)持有。當(dāng)然，我沒(méi)有獲得具體的數(shù)據(jù)，僅按經(jīng)驗(yàn)推測(cè)。

所以，置換的方式化債，把縣市級(jí)政府欠銀行的錢，變成省級(jí)政府欠銀行的錢，然后把利率降低一些、周期拉長(zhǎng)，相當(dāng)于政府重新跟銀行簽署一份協(xié)議。

可見(jiàn)，10萬(wàn)億化債，是防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定政策，不是增量政策，但能否間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

省級(jí)政府承擔(dān)了10萬(wàn)億元負(fù)債，可以降低縣市級(jí)政府的償債壓力，對(duì)穩(wěn)住地方財(cái)政和基層公務(wù)員隊(duì)伍是有幫助的；同時(shí)，地方可以騰出更多的財(cái)政資金用于投資。另外，短期內(nèi)，或許可以遏制地方營(yíng)商環(huán)境的惡化，一定程度上削弱“遠(yuǎn)洋捕撈”浪潮。

不過(guò)，10萬(wàn)億化債周期為4-5年，如果把時(shí)間周期拉長(zhǎng)，化債對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的刺激作用是有限的。

第一，10萬(wàn)億元平均分?jǐn)偟?年每年也就2萬(wàn)億元，2萬(wàn)億元相對(duì)于地方債務(wù)總量120萬(wàn)億元（含城投債）來(lái)說(shuō)并不算多，地方政府依然負(fù)重前行。

第二，每年2萬(wàn)億元相對(duì)于地方政府每年33萬(wàn)億元（2023年地方一般公共預(yù)算支出23.63萬(wàn)億元、地方政府性基金預(yù)算支出9.64萬(wàn)億元）來(lái)說(shuō)，能夠替換地方財(cái)政的空間不多，能夠替換為財(cái)政投資的空間就更有限。

第三，地方政府借債投資依然面臨多重約束：嚴(yán)控新增債務(wù)的約束；投資回報(bào)率低迷的約束；倒查責(zé)任的約束，這使得地方政府投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、投資積極性降低——即便騰挪出財(cái)政空間。

最后，在投資回報(bào)率整體低迷的情況下，地方政府的財(cái)政乘數(shù)低，財(cái)政投資對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用較低。

數(shù)據(jù)顯示，近十年政府財(cái)政支出乘數(shù)下降。債務(wù)邊際變動(dòng)（地方債+城投債）/GDP邊際變動(dòng)在2016年為91%，到2023年上升至213%。換言之，同樣是獲得100元GDP，2016年只需借91元，2023年需要借213元。城投平臺(tái)資金回報(bào)率（ROIC）中位數(shù)從2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持續(xù)走低。

如今，地方政府投無(wú)可投、力不從心。今年國(guó)債融資規(guī)模、進(jìn)度超過(guò)往年，但地方債（一般債、專項(xiàng)債）融資進(jìn)度在9月中旬之前都較為緩慢；9月中旬，新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行3.29萬(wàn)億元，低于2023年的3.67萬(wàn)億元和2022年的4.16萬(wàn)億元；直到9月下旬政策調(diào)整后，地方債才迅速趕上，截至11月9日發(fā)行4.54萬(wàn)億元。

實(shí)際上，9月份，地方政府手握3.9萬(wàn)億元的發(fā)債額度尚未融資，換言之，地方政府并不缺發(fā)債額度，而是發(fā)債緩慢。一邊是缺錢，另一邊是有債不發(fā)。這是為什么？

原因是，地方債指的是一般債和專項(xiàng)債，其中專項(xiàng)債是大頭，但是專項(xiàng)債的使用原則是專款專用，主要投放到具有營(yíng)利性的項(xiàng)目上。在整體項(xiàng)目投資回報(bào)率非常低、同時(shí)支出責(zé)任巨大的環(huán)境下，地方政府好項(xiàng)目難找、投項(xiàng)目不敢投。投資的債發(fā)不出去，到期的債卻迫在眉睫。于是，這次財(cái)政部明確每年在專項(xiàng)債中劃撥8000億用于化債。

可見(jiàn)，并不是償債約束了地方政府投資，地方政府有錢（專項(xiàng)債融資額度）沒(méi)地方投、不敢投。如果環(huán)境不改變，即便提供10萬(wàn)億元化債，地方政府項(xiàng)目投資的規(guī)模和效果均難改善。

當(dāng)前，政府的投資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生改變，過(guò)去是地方政府投資為主，如今壓降地方城投債、嚴(yán)控新增隱性債務(wù)，省級(jí)政府主要任務(wù)是發(fā)行特殊再融資債券進(jìn)行置換化債，投資的支出責(zé)任主要在中央。

有沒(méi)有可能重啟地方政府的土地、城建與房地產(chǎn)投資？

可能性非常小。原因是，如今，政府著力集中資源投資新動(dòng)能，即新制造、新基建、新產(chǎn)業(yè)以及“卡脖子”的新技術(shù)；不希望被土地和房地產(chǎn)投資分散資源，更不希望地方新增大規(guī)模無(wú)效投資進(jìn)而帶來(lái)更嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，我們正在告別土地、基建和房地產(chǎn)的大投資時(shí)代，地方基建已飽和、甚至過(guò)剩，房地產(chǎn)進(jìn)入存量階段。今年地方棚改規(guī)模只有100萬(wàn)套，跟2015年那輪每年五六百萬(wàn)套少得多，配置的資金也少很多。如今的房地產(chǎn)政策是底線政策，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，避免其進(jìn)一步下滑沖擊銀行系統(tǒng)。

所以，10萬(wàn)億化債屬于保底政策，目的不是刺激經(jīng)濟(jì)。

明年的財(cái)政政策可能會(huì)安排更多的增量政策。關(guān)鍵不是看財(cái)政的支出規(guī)模，而是支出方向，即有多少財(cái)政投入到直接促進(jìn)普通家庭增收上。

另外，預(yù)期管理，正有所改變，并發(fā)揮作用。????

03

債務(wù)的本質(zhì)

10萬(wàn)億化債措施一公布，市場(chǎng)反應(yīng)不一，有人擔(dān)心大規(guī)模借債可能引發(fā)大通脹，有人則認(rèn)為“內(nèi)債不是債”，支持更大規(guī)模的舉債。

印錢還債是否可能引發(fā)通脹？

先看通脹是從哪里來(lái)的。

根據(jù)弗里德曼的貨幣數(shù)量理論，通脹來(lái)自貨幣超發(fā)，即更多的貨幣追逐更少的商品。在弗里德曼的貨幣數(shù)量公式中，他假定貨幣流速是常數(shù)，也就是長(zhǎng)期穩(wěn)定。這樣，貨幣發(fā)行量多寡決定了通脹的高低。

但是，2008年-2020年，美國(guó)大規(guī)模擴(kuò)張貨幣，并未引發(fā)大通脹，甚至一度出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)；2015年-2024年，中國(guó)貨幣增速長(zhǎng)期跑贏GDP，新增社融規(guī)模非常大，但是也未引發(fā)大通脹，甚至持續(xù)走入低通脹。這是為何？

原因是，貨幣流速下降。實(shí)際上，80年代以來(lái)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣流速都逐漸下降。這個(gè)期間，美國(guó)出現(xiàn)了通脹大緩和。貨幣流速長(zhǎng)期走低是一個(gè)謎，原因是復(fù)雜的，可能有老齡化因素、有全球化因素等。在2008年金融危機(jī)期間，貨幣流速更低，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。

所以，通脹應(yīng)該由兩個(gè)因素決定：一是貨幣發(fā)行量，二是貨幣流速；結(jié)合起來(lái)，就是：流通中的貨幣量（不是發(fā)行量）。

當(dāng)貨幣超發(fā)時(shí)，貨幣流速上升，容易引發(fā)大通脹；當(dāng)貨幣超發(fā)時(shí)，貨幣流速下降，未必引發(fā)通脹；當(dāng)貨幣過(guò)度緊縮，貨幣流速又下降，容易引發(fā)通縮。

由于貨幣流速不可控、難以琢磨，那么貨幣超發(fā)是否引發(fā)通脹成了一個(gè)難題。

通過(guò)觀察，我們可以獲得這樣的經(jīng)驗(yàn)：

一是超發(fā)的貨幣流入哪里，哪里容易通脹。

例如，2009年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，將大量的美元注入金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性持續(xù)增加，2012年底美股開(kāi)始觸底反彈，美股美債和美房持續(xù)上漲。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)通脹，物價(jià)表現(xiàn)較為低迷。這就是結(jié)構(gòu)性通脹，即金融通脹（股價(jià)為指標(biāo)）、實(shí)體通縮（CPI為指標(biāo)）。

二是超發(fā)的貨幣流入普通家庭部門(mén)，容易引發(fā)實(shí)體通脹。

例如，2020年-2021年疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)如法炮制，一鍵降息，同時(shí)實(shí)施無(wú)上限量化寬松，同時(shí)聯(lián)邦政府實(shí)施紓困法案，大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)融資，給家庭部門(mén)發(fā)放2.1萬(wàn)億美元的補(bǔ)貼（占GDP9.8%），這一政策組合在世界石油危機(jī)、供應(yīng)鏈危機(jī)的助推下引發(fā)了2022年大通脹。

同樣是擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策，2022年卻出現(xiàn)了大通脹？

主要原因是財(cái)政政策將貨幣之水通過(guò)紓困法案引入普通家庭部門(mén)。由于普通家庭部門(mén)的邊際消費(fèi)傾向高，他們?cè)谝咔槠陂g、失業(yè)居家的情況下依然大規(guī)模消費(fèi)，迅速將2.1萬(wàn)億美元的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力，推動(dòng)需求和通脹迅速上升。

所以，貨幣政策決定貨幣總量，相對(duì)容易決定金融市場(chǎng)是否通脹；財(cái)政政策是決定貨幣流速的關(guān)鍵因素，也是決定實(shí)體是否通脹的關(guān)鍵之手。

回到印錢化債這個(gè)問(wèn)題。這10萬(wàn)億的資金通過(guò)置換重新回到銀行系統(tǒng)，銀行又無(wú)法貸出去，那么不會(huì)因此發(fā)生通脹；假如銀行將錢貸給央企投資，通脹也不會(huì)有什么變化；假如銀行將錢貸給企業(yè)回購(gòu)股票、貸給投資銀行增持股票，達(dá)到一定量時(shí)，股票會(huì)因此通脹；假如銀行用這筆錢買國(guó)債，政府獲得融資后無(wú)差異發(fā)給普通家庭，普通家庭的邊際消費(fèi)傾向高，容易將這筆錢轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)因此通脹——量越大通脹越高，量越小通脹越小。

實(shí)際上，當(dāng)前市場(chǎng)上錢非常多，10月末社會(huì)融資規(guī)模存量為403.45萬(wàn)億元，是GDP的3.2倍，但是為何通脹依然低迷?？梢?jiàn)，貨幣發(fā)行量大，但流通中的貨幣量不足。結(jié)果是，市場(chǎng)上資本過(guò)剩（利率下降），但流動(dòng)性稀缺（價(jià)格下跌）。

所以，判斷通脹與否，就看超發(fā)的貨幣有多少流入普通家庭部門(mén)。

下一個(gè)問(wèn)題是：內(nèi)債不是債？

這個(gè)觀點(diǎn)近些年在中國(guó)很流動(dòng)性。內(nèi)債，顧名思義，對(duì)國(guó)內(nèi)民眾借的債；外債，對(duì)海外主體借的債，如向國(guó)際貨幣基金組織借的美元債。

他們認(rèn)為，外債是欠別人的債，缺乏主動(dòng)權(quán)、還必須償還，容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。歷史上，拉美國(guó)家向美國(guó)借債了大量的美元債，1980年美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克大幅度加息，導(dǎo)致拉美國(guó)家付息成本上升，最后債務(wù)違約出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

他們還認(rèn)為，內(nèi)債是欠“自己人”的，不是債。例如，日本政府借債規(guī)模全球最大，還能繼續(xù)借，原因是借的基本是內(nèi)債，即日本國(guó)民的錢。

這個(gè)觀點(diǎn)源自現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。這個(gè)理論認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣是一個(gè)記賬單位，貨幣與債券是一體兩面；根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，在一國(guó)范圍內(nèi)，政府借的內(nèi)債就是國(guó)民的儲(chǔ)蓄，而政府的債務(wù)又是國(guó)民的債務(wù)，所以國(guó)民既是債權(quán)人又是債務(wù)人，政府借內(nèi)債就好比國(guó)民將自己的錢從右口袋放到左口袋。

例如，假如一國(guó)只有兩個(gè)國(guó)民，政府分別向這兩個(gè)國(guó)民借100元，合計(jì)200元內(nèi)債，利率5%，為期一年；明年到期，政府向他們征收210元稅，用于償還他們的本息。不過(guò)，這兩人一想，這不是左手倒右手嗎？于是，跟政府說(shuō)，稅不用征，債也不用還，兩清。

假如政府揮霍掉了210元稅，到期無(wú)力償還本金，不得不再向這兩個(gè)國(guó)民借200元，利率2.5%，用于償還了之前的債務(wù)，利率降了一半，償還時(shí)間押后五年；五年后到期，政府又無(wú)力償還，跟這兩個(gè)國(guó)民協(xié)商，能否免去這筆債務(wù)，他們想想也行，反正是自己欠自己的，何必多此一舉。

所以，有人認(rèn)為，只要政府跟國(guó)民解釋清楚，“你既是債權(quán)人，也是債務(wù)人”，內(nèi)債實(shí)際上不是債；也正因如此，只要國(guó)民有儲(chǔ)蓄，政府就可以持續(xù)借債。

中國(guó)大部分政府債務(wù)是內(nèi)債，在30萬(wàn)億元國(guó)債中，只有3346億元是外債，占比僅1%。按照“內(nèi)債不是債”的邏輯，中國(guó)當(dāng)前儲(chǔ)蓄規(guī)模相當(dāng)大，因此還有很大的舉債空間。

“內(nèi)債不是債”，這話一聽(tīng)就感覺(jué)荒謬，但經(jīng)過(guò)上面的解釋，尤其是“你既是債權(quán)人，也是債務(wù)人”，感覺(jué)似乎有道理。那么，這個(gè)觀點(diǎn)到底對(duì)不對(duì)？

判斷一個(gè)觀點(diǎn)是否正確，有一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法：如果大家相信這個(gè)觀點(diǎn)，將會(huì)帶來(lái)什么后果/結(jié)果？

如果是糟糕的后果，說(shuō)明它是錯(cuò)的。如果人人都相信“內(nèi)債不是債”，那么會(huì)發(fā)生什么？人人都會(huì)鼓勵(lì)政府借更多債、發(fā)更多福利或搞更多建設(shè)，享受債務(wù)紅利；同時(shí)，政府可以獲得無(wú)限內(nèi)債權(quán)。最終結(jié)果是政府債務(wù)失控，有人說(shuō)債務(wù)失控也沒(méi)問(wèn)題，頂多就是居民儲(chǔ)蓄被消耗。其實(shí)，后果遠(yuǎn)比居民儲(chǔ)蓄被消耗更嚴(yán)重，它將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)造機(jī)制失靈，整個(gè)社會(huì)財(cái)富毀滅。

邏輯上，問(wèn)題出在哪里？

“內(nèi)債不是債”，是一種靜態(tài)的會(huì)計(jì)平衡思維，是一種宏觀的統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)思維。這種思維看似邏輯自洽，但實(shí)際上進(jìn)入誤區(qū)，無(wú)法理解經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，無(wú)法理解經(jīng)濟(jì)是如何增長(zhǎng)的。很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家都會(huì)陷入這種誤區(qū)。

市場(chǎng)是一種自發(fā)秩序，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠的是無(wú)數(shù)個(gè)體在價(jià)格的調(diào)節(jié)（懲罰與獎(jiǎng)勵(lì)）下自由競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新創(chuàng)造。如果消滅自由價(jià)格、消滅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與契約，債務(wù)與債權(quán)被統(tǒng)一配置，回歸到極端情況下的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，政府完全可以消滅一切債務(wù)、債權(quán)人，同時(shí)也消滅了一切增長(zhǎng)和社會(huì)財(cái)富。

說(shuō)“內(nèi)債不是債”，無(wú)非就是，行為上敢“對(duì)自己人耍流氓”，意識(shí)形態(tài)上深信“all-powerful”。