剛過去的冬至日，陽光曾直射在南回歸線上。

這一天，北半球太陽高度角最小，各地享用著一年中最短的白晝時間。

但自此之后，白天日漸拉長，黑夜開始縮短。

這是地球公轉(zhuǎn)周期作用在晝夜時長變化上的拐點(diǎn)。

相似的拐點(diǎn)效應(yīng)，一樣映射在2024年的“9·24”行情上。

刺激推力下，滬深300全年上漲超過14%，9月末以來漲幅更是超過了22%。

悲觀情緒一時得以緩解，更多投資者轉(zhuǎn)向積極，甚至有關(guān)“牛市”的呼聲在收獲更多流量。

站在基本面底部尚不足以確立的當(dāng)下，預(yù)判趨勢顯然需要更多的審慎與觀察，一些不假思索的牛市敘事，更多時候難免混淆了愿景與現(xiàn)實(shí)的區(qū)別。

“9·24”反彈的大背景，是整個資產(chǎn)管理行業(yè)近三年來苦熊久矣。2021年至2024年期間，滬深300最大跌幅達(dá)45%，直逼腰斬。

這期間，行業(yè)普遍經(jīng)歷了凈值陰跌、客訴頻發(fā)、費(fèi)率與薪酬普遍調(diào)降、規(guī)模與信任雙雙流失的陣痛。

無論是資管機(jī)構(gòu)還是持有人，疲弱的情緒太需要一場牛市來提振了。

且不說那些盲猜預(yù)期能否、以及以何種形式兌現(xiàn)，行業(yè)發(fā)展顯然也無法依賴于宏觀境遇的改善，埋藏在資管行業(yè)深層的矛盾與癥灶，遠(yuǎn)非1-2次皆大歡喜的宏大行情就可得以消解。

管理人、渠道和持有人之間如何安放利益沖突，從而促進(jìn)行業(yè)由“規(guī)模主義”向“價(jià)值主義”的轉(zhuǎn)舵；頭部們?yōu)榱颂崆暗诌_(dá)“宇宙盡頭”大力血拼指數(shù)與ETF，能否成為長期代理危機(jī)的終極解藥；面對個人養(yǎng)老金的全面開閘，F(xiàn)OF和投顧業(yè)務(wù)是否已經(jīng)做足了準(zhǔn)備？

當(dāng)下年關(guān)時點(diǎn)，許多問題還遠(yuǎn)無定論。

新的一年已然到來，市場似乎已看見樂觀，但哪怕面對將近的黎明，人們?nèi)匀恢档谜砀甏?/p>

01

期待沉重

誕生四分之一世紀(jì)后，有關(guān)公募行業(yè)的信任危機(jī)似乎到達(dá)了一個新的階段。

2022年-2023年，市場對于基金公司和權(quán)益資產(chǎn)的指摘與責(zé)難從未中斷；

到了2024年中，連這種聲音仿佛都開始模糊了。

持有人累了，由于期望成為失望，失望消解為無望。

管理人也累了，因?yàn)橄啾瘸惺芸驮V和市場風(fēng)險(xiǎn)，如何在行業(yè)嚴(yán)寒中生存下去，才是當(dāng)務(wù)之急。

投教投顧環(huán)節(jié)的長期缺位下，很難讓絕大部分普通投資者對市場保持3年以上的熱度。

相比被憎恨，更可怕的是被遺忘。

這固然與大環(huán)境有關(guān)。

經(jīng)濟(jì)增速放緩、外部局勢緊張、風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，是行業(yè)共睹的周期性挑戰(zhàn)，許多怪相就此發(fā)生。

權(quán)益資產(chǎn)估值不斷創(chuàng)出史低之際，定期存款仍然成為居民閑置資金的“避風(fēng)港”；面對收益率持續(xù)下行的長久期國債，機(jī)構(gòu)們也不惜加杠桿參與搶籌，以至于央行都不得不通過無先例的融入賣出來出手干預(yù)。

傳統(tǒng)主動權(quán)益產(chǎn)品的規(guī)模腰斬，是以上市場狀態(tài)的極大體現(xiàn)。

截至2024年6月末，包含普股、股混、靈活、平衡在內(nèi)的4類主動權(quán)益基金總規(guī)模僅剩3.5萬億元，較2021年末的6.1萬億已剩余不足6成，回落至四年前水平。

這同樣是主動權(quán)益的虧錢效應(yīng)，消磨著受托信任感所引發(fā)的一哄而散。

2019年至2024年6月末，滬深300經(jīng)過漲跌震蕩累計(jì)上漲15%，但行業(yè)高點(diǎn)營銷讓主動權(quán)益基金在前三年結(jié)構(gòu)性牛市期間取得的利潤全部歸零，反而承受了共計(jì)460億虧損。

特別是2023-2024年先后兩輪降費(fèi)潮之后，公募行業(yè)一直承受著來自基本盤的量價(jià)雙殺。

面對主動基金隕落，行業(yè)將更多期待寄托給ETF為代表的被動產(chǎn)品，以期通過轉(zhuǎn)型在未來“以量補(bǔ)價(jià)”。

2024這一年，A500、A50牽頭的中證A系列寬基含著“金鑰匙”橫空問世，數(shù)十家代表機(jī)構(gòu)集體卷入產(chǎn)備競賽，被動投資表現(xiàn)出了前所未有的發(fā)展速度。

三季度末，被動權(quán)益基金的A股持倉市值首次超過主動產(chǎn)品，更多資金期望通過“躺平”實(shí)現(xiàn)“躺贏”。

對內(nèi)，它們能夠擺脫明星經(jīng)理的造星依賴與主觀不穩(wěn)定性，標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的特點(diǎn)決，定了不可估量的規(guī)模潛力；

對外，可以對標(biāo)標(biāo)普500的長牛光環(huán)、映襯有效市場假說與最小摩擦理論，甚至還獲得過諸多頂級投資人的背書。

然而回看過去數(shù)年，在衡量投資者“賺錢效應(yīng)”的基金利潤指標(biāo)上，縱使ETF未能在市場高點(diǎn)靠“投資明星”虹吸規(guī)模，反而熱衷于逆周期抄底，但其也并未能走出“基金賺錢、基民虧錢”的怪圈。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)2019年至2024年上半年末數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，834只股票ETF的發(fā)生的累計(jì)持有人虧損額合計(jì)超過-1500億元，是主動產(chǎn)品的3倍還多；平均每只虧損超過1.8億元，是主動產(chǎn)品的18倍。

當(dāng)中累計(jì)虧損產(chǎn)品達(dá)495只，占比接近6成。

這意味著，有超過一半的ETF在過去5年多時間里沒能讓持有人“賺錢”。

也說明，在被動產(chǎn)品的交易中，持有人可能仍然存在著申漲贖跌的羊群效應(yīng)。

轟然而下的市場趨勢面前，沒有哪一張藥方能夠打造“萬能神丹”。

02

周期慣性

有人追逐著被動信仰，也有人篤信牛市很快將要降臨。

“9·24”之后，基于持有后一種觀念重新入場的投資者不在少數(shù)。

尤其效仿成熟市場IRA計(jì)劃的個人養(yǎng)老金開閘之際，長持資金的源源流入，確實(shí)有望成為權(quán)益資產(chǎn)牢靠的壓箱石。

市場無不期待A股能夠逐漸重復(fù)美股在“漂亮50”泡沫破滅、見底復(fù)蘇后的近半個世紀(jì)的歷史性長牛。

1980年以來的44年來，標(biāo)普500不僅打敗了幾乎全部的優(yōu)秀投資經(jīng)理。

9.3%的年化收益、高達(dá)53倍的累計(jì)漲幅在不同大類資產(chǎn)的較量中一騎絕塵。

許多對權(quán)益長牛的信仰，恰恰來自于對美股的觀察和內(nèi)推。

如此結(jié)論不僅忽視了蘋果、微軟、亞馬遜等“壯麗七股”對標(biāo)普帶來的非凡作用，也忽視了美股自身的特殊性。

并非所有市場都具有美股的條件與運(yùn)氣。

日本經(jīng)過了80年代末的透支式繁榮，日經(jīng)225指數(shù)從38000點(diǎn)一路下挫至不足8500點(diǎn)，累計(jì)跌幅接近80%。

期間歷經(jīng)反復(fù)的震蕩，耗時長達(dá)整整22年。

后來，日本股市重回昔日高位甚至創(chuàng)出新高，已是剛剛過去的2024年之事。

日經(jīng)225指數(shù)近35年年線圖

整整一代人的機(jī)會成本，埋沒在了日經(jīng)指數(shù)35年的“U谷”中。

不乏也有聲音將A股與日股類比，認(rèn)為當(dāng)下仍可把握政策和預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來的階段性機(jī)會。

如此比照確實(shí)存在論據(jù)——日經(jīng)225指數(shù)于1992年8月的首輪下跌企穩(wěn)后，不到一年內(nèi)迎來了超過40%的反彈。

然而這種有賴于波段式機(jī)會的預(yù)判，如何參與、何時退出，這對多數(shù)市場參與者本就極難把握的考題。

跌宕的證券史已反復(fù)證明，對宏大行情的執(zhí)念與追逐，反而是易致虧損的重要誘因。

退一萬步說，“9·24”倘若真的有望孕育一波萬眾期待的牛市，也不必然當(dāng)下就會立竿見影。

拐點(diǎn)的突然乍現(xiàn)，往往并不意味著市場可以立即坐享估值回溫的舒適感。

1999年上演的“5·19”行情，滬指在30個交易日內(nèi)累計(jì)上漲超過64%，但在此后超過半年的時間里，持續(xù)震蕩且未能超過前高。

進(jìn)入新世紀(jì)的2001年至2005年期間，一場漫長的熊市甚至促使大盤跌破了“5·19”之前的位置。

歷史不會簡單的重復(fù)。

中國的資本市場與資產(chǎn)管理行業(yè)，不是下一個美國或日本。

它終究會走出屬于自己的道路。

恰如對于行為金融的慣性總結(jié)，存在“政策底——情緒底——市場底”的發(fā)生順序一樣。

許多轉(zhuǎn)折的發(fā)生過程，本就充滿了滯后性。

哪怕是作為地球公轉(zhuǎn)拐點(diǎn)的“冬至日”。

要知道，對溫度來說，冬至從來都不是一年中“冷極”。

冬至過后的1-2月份的，才是最冷的時候，由此后面才有了坐鎮(zhèn)于24節(jié)氣中的“小寒”、“大寒”。

由于直射點(diǎn)離開北半球時間足夠久，日照時長對大氣溫度的影響，存在著并不算快的傳遞過程。

決定地球晝夜更迭的自轉(zhuǎn)周期，亦有相似之處。

一天中的最冷時刻并非子夜時分，而是日出前4-5點(diǎn)鐘的黎明之前。

“9·24”至今，更多人確實(shí)相信黎明正在到來，但在周期慣性的作用下，指數(shù)恐怕難以在脫離基本面的約束下輕松原地起飛，甚至?xí)柺艹掷m(xù)震蕩的折騰。

機(jī)會就算真的存在，不用急，可以慢慢來。

回歸基本常識，投資者始終須關(guān)注一些更加具象的話題：

例如房地產(chǎn)的失衡供需是否在量價(jià)層面重新獲得再平衡；制造業(yè)的過度競爭與過剩產(chǎn)能是否得到出清、見底與扭轉(zhuǎn)；呈現(xiàn)表觀高分紅的紅利類行業(yè)或公司的可持續(xù)性，又能否得到保障，不一而足。

步入2025年，人們有理由保持足夠?qū)徤?，去守望曙光到來?/p>

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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