文 | 清和 智本社社長

“2021年高位接盤，現(xiàn)在虧三成，這房子要不要賣掉？”

在近兩年的資產(chǎn)配置咨詢與交流中，這個（類似）問題困擾著不少家庭。

“9·24”政策后，房屋成交量明顯上升，這是賣出的機會嗎？同時，政府首次提出房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，房價還會漲嗎？這是買入的機會嗎？

2025年，到底是該買房，還是該賣房？抑或，什么都不做？

本文探討房地產(chǎn)市場走勢以及投資策略。

本文邏輯

一、房地產(chǎn)的市場走勢

二、房地產(chǎn)的投資邏輯

三、房地產(chǎn)的操作策略

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01

房地產(chǎn)的市場走勢

從2021年開始，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了三年歷史罕見的整頓和全面下跌。

短短三年，房地產(chǎn)信仰崩潰，需求、融資腰斬，各大小城市房價普遍下跌三四成。

數(shù)據(jù)顯示，與2021年7月相比，房地產(chǎn)投資累計下跌33.4%，銷售面積下跌49.8%，融資下跌49.4%，房價下跌38.0%。

這是中國房地產(chǎn)歷史上絕無僅有的事情，放在人類房地產(chǎn)周期中也是不多見的。有機構(gòu)統(tǒng)計了近三百年各國房地產(chǎn)周期的數(shù)據(jù)，平均大跌周期一般為3-4年，其中日本1990年房地產(chǎn)泡沫危機下跌時間最長。

在經(jīng)歷了三年大跌之后，政府首次提出房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)，提出穩(wěn)住股市樓市的要求；同時，宣布降準(zhǔn)降息、降低存量房貸利率、大城市放開限購、發(fā)債收購?fù)恋嘏c存量房地產(chǎn)等政策。

在“9·24”政策后，一線城市和大城市的成交量大漲，之前擠壓的、被限制的剛需得以釋放。下圖展示的30大中城市商品房成交面積，政策出臺后成交量明顯高于往年。其中，二手房交易量上漲幅度更大。

再看價格。

數(shù)據(jù)顯示，2024年11月，一線城市新房價格同比下降4.3%，二線城市下降5.8%。其中，北京、廣州和深圳分別下降5.3%、9.9%和7.1%，上海上漲5.0%。

一線城市二手房價格同比下降8.0%，二線城市下降8.4%。其中，北京、上海、廣州和深圳分別下降6.2%、4.9%、11.9%和9.0%。

重點看政策調(diào)整后的變化。

數(shù)據(jù)顯示，11月，一線城市新房價格環(huán)比由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，二線城市跌幅環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.4個百分點。其中，上海和深圳分別上漲0.6%和0.3%，北京和廣州分別下降0.5%和0.3%。

一線城市二手房價格環(huán)比上漲0.4%，二線城市環(huán)比下降0.2%，降幅收窄0.2個百分點。其中，北京、上海和深圳分別上漲0.9%、0.4%和0.5%，廣州下降0.4%。

換言之，一線城市的新房、二手房價格環(huán)比整體上漲，二線城市的新房、二手房降幅均收窄?？梢姡?·24”政策刺激了成交量上漲，進而推動了房價的止跌趨勢——盡管同比依然下跌。

2025年，房地產(chǎn)走勢如何？

預(yù)計，2025年上半年剛需釋放后成交量將下降。但是，止跌回穩(wěn)的趨勢不改變。未來2-3年，房地產(chǎn)市場逐步走向“止跌回穩(wěn)”，交易量先行，而后價格、融資，投資和土地市場最后。

房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”，是否意味著房地產(chǎn)價格還可能上漲？

答案是否定的。

預(yù)計，未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，房價整體將處于低位橫盤狀態(tài)，人口流出城市還將繼續(xù)陰跌，人口流入城市的核心區(qū)才可能緩慢上漲。

長期的人口、宏觀經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城市化周期，中期的財政和貨幣政策、債務(wù)周期、庫存周期，短期的樓市政策、市場預(yù)期，均不支持房地產(chǎn)市場繼續(xù)擴張、價格再度上漲。

長期來看，人口是房地產(chǎn)市場最基本的需求。

高盛的報告顯示，2024年中國的寵物數(shù)量首次超過4歲以下嬰幼兒數(shù)量。預(yù)計，到2030年，中國的寵物數(shù)量將超過7000萬只，而4歲以下嬰幼兒數(shù)量將減少到4000萬以下，寵物數(shù)量接近嬰幼兒數(shù)量的2倍。

寵物的增長無法填補人口下降帶來的需求空缺。一般來說，寵物對空間的需求低于人類，而且寵物不會像人一樣源源不斷地提出新需求。這意味著寵物賽道正在崛起，與嬰幼兒相關(guān)的行業(yè)，包括房地產(chǎn)，將持續(xù)萎縮。

人口拐點就是房地產(chǎn)市場的拐點，城市常住人口下降定然推動房地產(chǎn)價格下降。人口對房地產(chǎn)的影響其實是前置的，當(dāng)一個家庭放棄生養(yǎng)二娃計劃時，可能意味著二房換三房、購置一套新房的需求就消失了；當(dāng)一個年輕人無限期推遲結(jié)婚生育計劃時，可能意味著購房計劃也無限推遲。

中期來看，債務(wù)對購房需求構(gòu)成透支，居民擴張資產(chǎn)負債表能力明顯減弱。

數(shù)據(jù)顯示，從2014年到2021年，居民加杠桿的速度超過可支配收入增速。到2022年，個人住房貸款余額巔峰為38.9萬億元，如今下降至37.7萬億元。這意味著，大部分家庭不具備進一步借債買房的能力。而高收入家庭購房動機主要是投資，但居住需求的購買力被透支后，投資需求也因回報率下降而減弱。

近三年，盡管房地產(chǎn)投資大降33%，但需求損失一半，這導(dǎo)致新房庫存被推至歷史高位。與此同時，二手房掛牌也在持續(xù)增加，增速整體上超過成交量。這對房價修復(fù)構(gòu)成壓制。

短期來看，樓市政策的目標(biāo)是“止跌回穩(wěn)”。政策意圖很明顯，是“穩(wěn)”，而不是漲。不希望房地產(chǎn)繼續(xù)惡化，拖累宏觀經(jīng)濟和沖擊銀行系統(tǒng)。換言之，樓市政策是一種邊界性政策，不是刺激性政策。

房地產(chǎn)再度上漲的最大可能性是大規(guī)模的貨幣發(fā)行，并且貨幣流入房地產(chǎn)市場。當(dāng)下和未來幾年，化債與刺激經(jīng)濟定然驅(qū)動央行降息，但是，擴張的貨幣大概率不會流入房地產(chǎn)。

中國經(jīng)濟正在進入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)時代，政策希望集中和動員經(jīng)濟資源投入到新動能和卡脖子技術(shù)上，而不是浪費在舊動能和房地產(chǎn)上。長期來看，房地產(chǎn)是資本流出的市場，而不是流入。

這個大趨勢需要看懂。

02

房地產(chǎn)的投資邏輯

其實，房價單邊持續(xù)上漲，是一個國家在工業(yè)化、城市化、劉易斯拐點之前、疊加貨幣與債務(wù)擴張的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，具有明顯的周期性特征。

從2000年到2020年，中國就處于這個階段，房地產(chǎn)成為了最主要、最賺錢的資產(chǎn)。不少60后、70后乘這輪房地產(chǎn)大勢而獲得財富自由。

如果發(fā)現(xiàn)一個新興國家正在崛起，工業(yè)化、城市化以及城市人口迅速增長，可以考慮投資其大城市房地產(chǎn)。但是，必須在人口拐點之前退出。

房價快速單邊上漲，給國人造成了一種錯覺，認為房地產(chǎn)是投資品，而且是只漲不跌的金融投資品。這就是所謂的房地產(chǎn)信仰。

其實，進入后工業(yè)化、后城市化、越過劉易斯拐點之后的國家，包括歐美日主要發(fā)達國家和現(xiàn)在的中國，大多數(shù)城市的房地產(chǎn)都是普通消費品，而不是投資品——已去金融屬性；只有大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)保持資產(chǎn)屬性。這一點需要謹記。

換言之，大多數(shù)房地產(chǎn)都不具備投資價值。很多人去了歐美日國家，發(fā)現(xiàn)除了核心大城市（核心大都市近些年大漲），其它城市的房子都不貴，賣掉北上廣深的一套房子，在當(dāng)?shù)乜梢噪S便買。過去三年，中國房價大跌，大部分城市的房地產(chǎn)去掉了金融屬性，正在進入消費品行列。我們都難指望以通過買賣房子獲利，如果加上利息與稅費，基本都會虧損。

對于投資來說，選擇大于努力，大勢碾壓個人。

如果你是70后，20年前在北上廣深買房，就像坐上了財富直升梯，不用做任何努力，乘著房地產(chǎn)大勢，固定資產(chǎn)就可以翻很多倍。如果你是85后、90后，最近四五年成了接盤俠，任憑你怎么努力賺錢，都阻擋不了房價下跌，收入增長也難填補房價下跌帶來的損失；未來，任憑你怎么努力工作，都沒辦法推動房價上漲，一輩子也不可能像70后一樣坐上中國房地產(chǎn)的財富直升梯。

所以，對于2025年和未來的房地產(chǎn)投資，我的觀點是：

第一，中國正在進入后城市化、后房地產(chǎn)和人口老齡化時代，大部分房地產(chǎn)已失去資產(chǎn)投資價值，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M品，因此房地產(chǎn)已不再是好的投資品，不建議繼續(xù)投資房地產(chǎn)（炒房為目的）。

第二，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的占比依然太高，不建議繼續(xù)增配房地產(chǎn)，正確的做法是，減持不動產(chǎn)的比例，增加金融資產(chǎn)、流動性資產(chǎn)。

進入后工業(yè)化、后城市化時代，所有國家的居民資產(chǎn)都會從房地產(chǎn)中撤離，房地產(chǎn)的持有比例將持續(xù)下降，如今歐美日家庭的房地產(chǎn)持有比例均在30%以內(nèi)。比較極端的是日本，在泡沫危機后，土地資產(chǎn)持有比例從41%下降至當(dāng)前的22%。中國家庭持有房地產(chǎn)的比重依然高達60%以上，預(yù)計未來將持續(xù)下降，降至40%以下。

第三，如果想要投資房地產(chǎn)，可以選擇優(yōu)化的方式，把二三四線、非核心區(qū)、老破小置換成一線城市、區(qū)域性核心大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

日本是一個很典型的案例。最近三十年多，人口老齡化加速，同時人口不斷地往東京灣區(qū)集中，如今只有東京的房價回到泡沫巔峰水平，其它城市還相去甚遠。所以，房地產(chǎn)投資必須跟著人走，往人口流入的核心大城市集中。

記住，非核心區(qū)、老破小物業(yè)還將持續(xù)貶值，大城市核心區(qū)的老破小也無法保值，只有北上廣深，以及成都等區(qū)域性核心大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)才有一定的保值功能。

2025年，隨著購買利率持續(xù)下降，限購政策逐步放開，政策支持置換需求，持有大量房產(chǎn)的投資者可以考慮優(yōu)化結(jié)構(gòu)、置換資產(chǎn)，將房產(chǎn)往一線城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)集中。

第四，2025年，剛需、偏剛性需求、改善性需求是可以上車的，但盡量選擇核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，同時設(shè)法控制杠桿。

值得注意的是，如今一套房首付比降至15%，首付比下調(diào)便于居民加杠桿買房。但是，我建議，購房者不要盲目加杠桿，不能為買房而壓低首付、抬高杠桿。如果首付不足、收入不穩(wěn)定，就不要急于上車，因為房價上漲的威脅已經(jīng)解除。當(dāng)下和未來幾年，降杠桿是主流趨勢，而不是加杠桿。

第五，2025年開始，房地產(chǎn)的投資邏輯正在改變：從資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向租售比。

房地產(chǎn)難道沒有投資價值了嗎？

當(dāng)然不是。只是房地產(chǎn)的投資邏輯變了。在城市化時代，房地產(chǎn)的投資邏輯是資產(chǎn)投資，也就是炒房。在后城市化時代，房地產(chǎn)的投資邏輯是租售比。

在進入后城市化時代，歐美日國家國際大都市的核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)依然保持投資價值，但主要邏輯依然是租售比。國際大型保險公司、金融機構(gòu)長期持有紐約、舊金山、東京等大都市核心物業(yè)出租。

中國一線城市的租售比只有1.6%-1.8%，二三線城市2.0%-2.5%，與國際都市3.0-4.0%相比要低不少，但是中國的租售比要跟國內(nèi)金融資產(chǎn)的收益率比。

隨著市場利率下降，金融資產(chǎn)整體收益率下降，與國債、存款（2%以內(nèi)）的收益相比，租售比的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，出于配置均衡與對沖風(fēng)險的考量，部分長期資金將進入人口流入城市的租售比較高、且穩(wěn)定的物業(yè)。

但是，租售比的投資不適合小規(guī)模投資者。對于資金量不大的家庭來說，與其買套房出租，不如手持流動性、投資穩(wěn)健型金融資產(chǎn)。

03

房地產(chǎn)的操作策略

最后，我們回歸到文章開頭的一個實際問題：“2021年高位接盤，現(xiàn)在虧三成，這房子要不要賣掉？”

確實，高位買房被套的業(yè)主，承受著巨大的償債壓力和心理壓力，是進退兩難的。如果虧損三四成，又是貸款買房，房屋可能淪為負資產(chǎn)，賣掉還不清銀行貸款。怎么辦？

這種問題，只能具體分析了。如果是自住需求的、投資同時兼顧留給孩子居住的、淪為負資產(chǎn)的，這里不討論，因為各家有各家的難處。

這里我們主要考慮純投資類的、而且尚未淪為負資產(chǎn)的房產(chǎn)。如果是投資類的核心區(qū)房產(chǎn)、三成以內(nèi)的虧損，可以考慮出售，也可以考慮持有。如果是投資類的非核心區(qū)房產(chǎn)、三成以內(nèi)的虧損，考慮出售。非核心區(qū)房產(chǎn)很難上漲，已經(jīng)虧損，意味著長期套牢，不如出售，置換成其它資產(chǎn)。

接下來一個關(guān)鍵問題是：置換成什么資產(chǎn)？

如果繼續(xù)投資房地產(chǎn)，可以考慮置換成一線城市、區(qū)域性核心大城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

不過，對于普通投資者來說，我不建議置換成房地產(chǎn)，可以考慮金融資產(chǎn)。

為什么是金融資產(chǎn)？

上面我說過，“對于投資來說，選擇大于努力，大勢碾壓個人”。在工業(yè)化、城市化時代和劉易斯拐點之前，空間需求大增，大規(guī)模投資空間資產(chǎn)，即基建、園區(qū)、商業(yè)、房地產(chǎn)等不動產(chǎn)，對應(yīng)的金融體系是商業(yè)銀行、信貸市場與高利率；在后工業(yè)化、后城市化時代和跨越劉易斯拐點之后，時間需求大增，轉(zhuǎn)向投資時間資產(chǎn)，即股票、債券、保險、外匯等金融資產(chǎn)，對應(yīng)的金融體系轉(zhuǎn)向投資銀行、資本市場與高流動性。

數(shù)據(jù)顯示，中國居民持有非金融資產(chǎn)（以房地產(chǎn)為主）的比重接近80%，金融資產(chǎn)只有20%；美國相反，美國居民持有非金融資產(chǎn)的比重只有30%左右，金融資產(chǎn)達到70%。

中國家庭資產(chǎn)配置的趨勢是：不動產(chǎn)的比例下降，金融資產(chǎn)的比例上升。

我在給銀行講課時，一位行長問了一個好問題：中國金融市場沒有美國發(fā)達，好的金融產(chǎn)品稀缺，資本會不會無法流入金融市場？

我的回答的是：中國金融市場確實不可能像美國那樣，即便如此，資金也不會再繼續(xù)配置房地產(chǎn)，仍然流入金融市場，最差的結(jié)果是儲蓄增長。

上圖展現(xiàn)的是美國與中國居民的金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。顯然，美國資本市場發(fā)達，居民持有的債券、股票資產(chǎn)占比接近50%，加上保險和養(yǎng)老金，占比超過70%。中國居民以儲蓄為主，占比超過40%，屬于儲蓄過度，債券、股票、保險與養(yǎng)老金則嚴重低配。

可以確定的是，未來，中國的資本從不動產(chǎn)不斷撤離，并增配金融資產(chǎn)。經(jīng)濟最糟糕的情形下，這個趨勢依然不變，無非就是大規(guī)模儲蓄。原因是通縮時代，現(xiàn)金為王。正如日本1998-2012年情形，長期通縮，國債、股票等資產(chǎn)收益率都極低，居民持有最大規(guī)模的資產(chǎn)就是儲蓄。除此之外，債券、保險與養(yǎng)老金的持有比例也會增長。這兩類金融產(chǎn)品具有明顯的對沖性質(zhì)。

如果出售虧損的房地產(chǎn)，可以置換成更為穩(wěn)健增長的金融資產(chǎn)。

當(dāng)前，國內(nèi)金融資產(chǎn)的挑戰(zhàn)是，隨著利率持續(xù)下行，各類金融資產(chǎn)的收益率持續(xù)下降。從2025年開始，家庭資產(chǎn)配置面臨一個世界性難題是：如何在低利率環(huán)境中投資，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值？

為什么說是世界性難題？在過去幾十年，日本、美國、德國均遇到過低利率環(huán)境，央行大規(guī)模量化寬松塑造的安全資產(chǎn)，全面壓制大類資產(chǎn)收益率，高收益資產(chǎn)只能依賴于股票市場。

在利率持續(xù)下行、進入低利率時代，最好的辦法是盡快買入可以鎖定收益率的資產(chǎn)。比如，國債、保險是可以鎖定收益率的資產(chǎn)。2024年9月份前買入可以鎖定收益率3%的保險、2%的國債，這個收益率不會隨著央行降息、市場利率下降而降低。如果推遲到2025年買入這兩大類品種，收益率則明顯下降，2026年預(yù)計更低。

以日本為例，在“消失的二十年”中，日本居民除了增持現(xiàn)金與存款外，還增加了一部分股票、保險和養(yǎng)老金資產(chǎn)。

由于低通脹、低利率、金融資產(chǎn)收益率實在太低，加上日元持續(xù)貶值，日本家庭還有一個重要的資產(chǎn)配置策略：委托金融機構(gòu)做全球化資產(chǎn)配置，重點增持美元資產(chǎn)，以美債、美股為主。

數(shù)據(jù)顯示，在日本保險公司中，外國債券投資占比從2019年的16%上升至2021年的30%。

所以，在賣掉房子后需要放眼全球，增配具備“安全性、流動性、對沖性與全球性”的金融資產(chǎn)，彌補在房地產(chǎn)中的虧損，以修復(fù)家庭資產(chǎn)負債表。

全球化資產(chǎn)配置的好處是：可以持有全球最強大國家的主權(quán)債券、全球最具實力保險公司的保單，實現(xiàn)資產(chǎn)的無風(fēng)險、低風(fēng)險持續(xù)增長；可以持有全球最杰出跨國公司的股票，享受人工智能等全球最先進的技術(shù)革命紅利；可以持有國際大都市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，獲得美元超發(fā)、全球人口資本與技術(shù)集中紅利。同時，還可以實現(xiàn)人民幣與美元之間的匯率對沖、中國經(jīng)濟體與歐美發(fā)達經(jīng)濟體之間的宏觀對沖。

考慮到過去中國家庭在保障性資產(chǎn)上的嚴重低配，結(jié)合當(dāng)下人民幣、市場利率持續(xù)下降與老齡化趨勢，2025年開始增配全球化的美元、債券、保險與養(yǎng)老金，是中國家庭實現(xiàn)風(fēng)險對沖、資產(chǎn)保值增值的重要策略。

需要提醒的是，對于中國家庭來說，全球化資產(chǎn)配置的窗口期正在快速收窄。

2025年，屬于超級行動派。