?讀懂財經(jīng)·消費組原創(chuàng)/出品

作者：楊揚

編輯：夏益軍

2024年，很多投資人都盯著賽力斯，問界銷量爆發(fā)扭轉(zhuǎn)基本面+機器人概念的錦上添花，近一年半的時間，賽力斯暴漲4倍。

但如果只看最近半年，小鵬才是最牛的新能源汽車股，從2024年8月下旬到現(xiàn)在，小鵬累計漲超1.5倍，跑贏了同期賽力斯的漲幅（65%）。

已經(jīng)頹了三年的小鵬能翻身，還是汽車基本面有了大反轉(zhuǎn)，2024年上半年，小鵬月銷一度跌到4545輛，但最近小鵬連續(xù)三個月，月銷破3萬。

銷量大爆發(fā)，是因為小鵬模仿理想的產(chǎn)品策略，去搶比亞迪的市場。

本文持有以下觀點：

1、模仿理想補短板。過去，小鵬長處是技術(shù)，短板是產(chǎn)品，小鵬P5、G9都因為定位失敗，銷量不佳。但最近開始模仿理想的打法：劃分用戶需求找產(chǎn)品空位，如p7定位的新能源家用轎車產(chǎn)品，在市面上基本沒有直接競對。

2、高配低價進攻比亞迪。10萬- 20萬元乘用車銷量占比接近50%，小鵬為了追銷量，切入到了此前從未涉足的 10 萬-15 萬，直接和比亞迪搶用戶，高配低價成了小鵬進攻中低端市場的優(yōu)勢，但此舉也多少擾亂了汽車定價體系。

3、估值邏輯從“被淘汰”到“活下去”。小鵬PB從1倍出頭提高到3.5倍，是因為估值邏輯的切換，銷量暴增使其其從“被淘汰”轉(zhuǎn)而向“活下去”給估值，但低價車驅(qū)動的銷量持續(xù)性存疑，給小鵬帶來了不確定性。

/ 01 /用理想的方式補上短板

小鵬稱得上國內(nèi)畫餅最多的新能源車企，無人駕駛、低空飛行、機器人都是小鵬講的新故事。

資本市場雖然喜歡聽故事，但對小鵬不感冒，過去三年多，小鵬大多數(shù)時間都是“蔚小理”中吊車尾的角色，估值還一度被極氪超過。

原因無它，小鵬新故事的大餅不是短期內(nèi)能吃到的，但小鵬還能否留在新能源競賽的牌桌上，還未可知。

2024年上半年，小鵬在低毛利、高虧損、負經(jīng)營現(xiàn)金流的情況下，汽車銷量長期徘徊在1萬輛上下，月銷一度跌至4500輛，新能源銷售榜上一度跌到10名開外。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在下半年，小鵬相繼推出MONA和P7+兩個爆款產(chǎn)品，之后實現(xiàn)了連續(xù)三個月，月銷破3萬的成績，還在今年一月份超過理想，時隔3年成為新勢力銷冠。

銷量翻身和模仿理想有關(guān)。

過去，小鵬長處是技術(shù)，短板是產(chǎn)品和組織能力，比如小鵬在智駕、飛行汽車等技術(shù)含量高的領(lǐng)域長期領(lǐng)先。

但產(chǎn)品不討好，小鵬P5、G9都因為定位失敗，銷量不佳，P5甚至因為內(nèi)飾和外觀被很多用戶成為垃圾工業(yè)品。

相反，理想的長處正是設計，其在極為成熟的汽車市場中，精準找到了一個細分的空白市場，并且用產(chǎn)品滿足了這個市場的需求。

比如理想避開了競爭最為激烈的中型車與緊湊型市場，而是選擇了中大型車，滿足了之前被忽視的多人家庭用車需求。

小鵬的新爆款，正是模仿理想，研究用戶需求，推出相應產(chǎn)品的產(chǎn)物。

如p7+跟小米su7這種市面常見的轎跑就不是一個路數(shù)產(chǎn)品，而是定位的新能源家用轎車產(chǎn)品，在市面上基本沒有直接競對。

相應產(chǎn)品推出后的火爆，表明小鵬正在像理想一樣，產(chǎn)品設計也達到了很高的水平。

同時車型和市場規(guī)劃準確也反映出了，小鵬過去兩年的管理層巨震起到了效果：

兩位聯(lián)合創(chuàng)始人離開，曾在財報中出現(xiàn)過的其余8名高管離職，何小鵬在小鵬汽車的決策權(quán)與話語權(quán)得到空前提升，小鵬組織能力也上了一個臺階。

不過，銷量高增的小鵬也不是全無隱患。

/ 02 /以價換量，搶比亞迪的市場

對重資產(chǎn)生意而言，重資產(chǎn)模式屬性越高，在終端需求持續(xù)高增時，規(guī)模效應優(yōu)勢會更加明顯，單位折舊攤銷變低，利潤端會有所釋放，相應也會提高ROE水平。

汽車正是典型重資產(chǎn)屬性的生意，比亞迪在汽車價格戰(zhàn)中，越降價，利潤越高，就是規(guī)模效應帶來成本下降高于汽車售價降低的空間。

小鵬汽車毛利率只有8.6%，與比亞迪、理想20%+的毛利率差距巨大，就是因為銷量規(guī)模低，其23年銷量只有理想的三分之一。

過去兩年，在P5、G9相繼失利的情況下，小鵬在中高端用戶心智上已經(jīng)輸給了理想、蔚來，想要扭轉(zhuǎn)銷量頹勢，小鵬選擇了銷量空間更大的中低端市場。

小鵬在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，10 萬至 20 萬元價格區(qū)間是中國銷量基盤最大的乘用車市場，歷年銷量占比都接近50%，而且汽車也出現(xiàn)了消費降級趨勢。

小鵬迎合了這個趨勢，產(chǎn)品上，M03 切入小鵬此前從未涉足的 10 萬至 15 萬元價格區(qū)間。P7+ 除了限定版 Max 外，其余兩個版本的售價也都落在 18 萬至 20 萬元區(qū)間。

這意味著，小鵬最大的競爭對手將不再是蔚來、極氪等造車新勢力，而是比亞迪。

售價 20 萬元以下新能源市場，比亞迪占據(jù)著主導地位，市占率接近50%，達到其他腰部廠商的10倍。

在DNA、資源、能力等角度看，小鵬很難找到較比亞迪更好服務這些用戶的競爭優(yōu)勢。高配低價就成了小鵬為數(shù)不多的選擇。

如20萬以上新能源汽車仍處在電動化階段，還沒走到電動化階段，但小鵬M03 Max 版搭載2顆英偉達Orin-X 智能駕駛芯片，可在城市和高速道路上實現(xiàn)XNGP全場景輔助駕駛。

小鵬的下沉戰(zhàn)略是一把雙刃劍。

伴隨著M03 發(fā)售后月交付量連續(xù)過萬，2024年三季度，小鵬凈虧損為比去年同期少了一半；汽車毛利率同比提高14.7個百分點。

但部分原因是因為智駕算法切換到了純視覺方案實現(xiàn)技術(shù)降本，以及和大眾聯(lián)合采購實現(xiàn)供應鏈降本，低價位車型到底給小鵬帶來了多大程度的利潤改善還需要后續(xù)財報驗證。

但對整個行業(yè)而言，小鵬的低價戰(zhàn)略擾亂了行業(yè)定價體系。

過去，汽車的長度和軸距是汽車定價的核心之一。但現(xiàn)在小鵬把五米+的車賣到20萬以下，這種情況下，可能會出現(xiàn)行業(yè)用b級車打a級車的問題，行業(yè)價格戰(zhàn)會更嚴峻。

那么，應該如何看待銷量暴增后的小鵬呢？

/ 03 /從“被淘汰”到“活下去”的估值切換

最近幾年，小鵬在資本市場上可謂經(jīng)歷了大起大落。近三年，小鵬在港股累計跌超50%，但最近半年，漲超1.5倍。

橫向?qū)Ρ�，小鵬和行業(yè)的估值差距也在修復，近三年，小鵬平均PB最低時只有1倍出頭，現(xiàn)在已經(jīng)回升到3.5倍，作為對比，理想近三年平均PB超4倍。

小鵬PB從1倍出頭到3.9倍，是因為估值邏輯的切換，其從“被淘汰”轉(zhuǎn)而向“活下去”給估值。

過去兩年，新車接連銷量不利，疊加財務上的巨額虧損和負經(jīng)營現(xiàn)金流，小鵬有被市場淘汰的風險。

但去年兩個爆款帶來的一波銷量高增，小鵬“活下去”在短期內(nèi)已經(jīng)能實錘。

但接下來，如果只是“活下去”的，小鵬估值也不會太高，畢竟小鵬還沒完全走出危險期。

從整個行業(yè)看，哪吒停產(chǎn)、極越閃崩，頭部吃腰部的新能源淘汰賽正在進行。

按李想的說法接下來的三年（23年-25年）將是技術(shù)、產(chǎn)品、交付三大綜合能力往死里卷的時候，最終只有5家車企活下來。

這種競爭的緊迫性也解釋了為啥小鵬新車直接把售價從20萬拉到10萬出頭，也要把銷量先打上去，確保自己先留在牌桌上。

但小鵬的競爭對手華為，小米，比亞迪、吉利，理想都很強，小鵬還沒有形成足夠護城河，隨時可能再回到“被淘汰”估值。

和大部分頭部新能源車企比起來，小鵬的用戶心智，品牌護城河都是墊底的存在，而眼下這波銷量增長，很大程度上仍是低價驅(qū)動。

低價驅(qū)動本身持續(xù)性存疑，畢竟哪吒的前車之鑒就在眼前。阻礙低價車銷量持續(xù)性的有兩座大山。

一是，低價很難形成用戶心智，補不上小鵬的品牌短板，競對推出其它配置相差不大且價格更低的車型時，用戶很容易被搶走。

二是，低價車能不能跑通盈利閉環(huán)難度更大。低價車想盈利需要足夠大的規(guī)模，但在比亞迪20萬以下新能源汽車市占率超50%的情況下，小鵬能否到規(guī)模盈利的臨界點，有疑問。

雖然眼下活下去無憂，但想要最終留在牌桌上，小鵬還要繼續(xù)證明自己。