周末就被美國(guó)“全面對(duì)華禁售AI芯片”的傳言刷屏。消息的起源是瑞穗證券分析師維Vijay Rakesh本周五發(fā)給客戶的報(bào)告，內(nèi)容如下：

“根據(jù)行業(yè)新聞我們?cè)?span search-type="3" search-href="newsapp://nc/search?entry=articleKeyword&word=%E5%8D%8E%E7%9B%9B%E9%A1%BF">華盛頓的團(tuán)隊(duì)反饋，我們認(rèn)為可能會(huì)有重大AI出口限制即將出臺(tái)。我們美國(guó)政府事務(wù)主管昨晚指出，美國(guó)商務(wù)部近期提名了Landon Heid為助理部長(zhǎng)，以及Jeffrey Kessler為主管工業(yè)與安全局（BIS）的副部長(zhǎng)（Kessler的提名聽(tīng)證會(huì)已于昨日舉行）。我們認(rèn)為他們的任命可能會(huì)導(dǎo)致以下情況：

1）全面禁止對(duì)中國(guó)出口所有AI芯片 —— 這將影響 H20/B20 以及部分成熟制程芯片（28nm及以上）；

2）有針對(duì)性的出口許可證暫停。

我們估算，該政策可能對(duì)英偉達(dá)2026財(cái)年的營(yíng)收/每股收益（EPS）造成 40-60 億美元 / 0.13-0.18 美元的影響，同時(shí)博通也可能受到波及。但昨日的市場(chǎng)回調(diào)已部分反映了這些不利因素。目前，英偉達(dá)估值吸引力較強(qiáng)，約為 26 倍 NTM（未來(lái) 12 個(gè)月）市盈率（P/E），收入同比增長(zhǎng) 55%；博通估值約為 31 倍 P/E，收入同比增長(zhǎng) 19%，兩者的毛利率（GM）均超過(guò) 70%。最終任命確認(rèn)將在未來(lái)幾周內(nèi)完成，但人事任命及具體政策仍未最終確定?！?/strong>

這個(gè)分析被截圖傳到外網(wǎng)，Investor's Business Daily隨即發(fā)了報(bào)道。第二天，國(guó)內(nèi)各類關(guān)注半導(dǎo)體和AI的媒體紛紛作了翻譯和傳播。

首先能肯定的是，這不像是故意制造市場(chǎng)恐慌的小作文，而是出自一家嚴(yán)肅投行的資深分析師之手。報(bào)告的發(fā)布者瑞穗證券是和野村證券、大和證券齊名的日本頂尖投行，在日本堪比摩根大通等在美國(guó)的地位，業(yè)務(wù)遍布美、歐、亞，為很多國(guó)際客戶提供服務(wù)。

寫這個(gè)報(bào)告的分析師Vijay Rakesh也非籍籍無(wú)名之輩，早年在International Rectifier Corp做晶圓廠模塊經(jīng)理，從事芯片制造，有近20年半導(dǎo)體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，后來(lái)又去華爾街多個(gè)券商干了14年，專攻半導(dǎo)體分析和咨詢，現(xiàn)在是瑞穗的董事總經(jīng)理兼高級(jí)半導(dǎo)體行業(yè)分析師，領(lǐng)導(dǎo)瑞穗美國(guó)的半導(dǎo)體股票研究團(tuán)隊(duì)。

那么，他上述判斷的依據(jù)是什么？其在報(bào)告中公開(kāi)披露的信源有三個(gè)：

1）“行業(yè)新聞”，這應(yīng)該是近期彭博那篇關(guān)于特朗普擬收緊半導(dǎo)體出口管制的公開(kāi)報(bào)道，特別是“進(jìn)一步限制英偉達(dá)出口中國(guó)的芯片數(shù)量和類型，包括管制特供中國(guó)的閹割版”那句；

2）“瑞穗證券在華盛頓的團(tuán)隊(duì)反饋”，這里特別點(diǎn)到了瑞穗證券的“美國(guó)政府事務(wù)主管”提供的消息：“美國(guó)商務(wù)部近期提名了Landon Heid為助理部長(zhǎng)，以及Jeffrey Kessler為工業(yè)與安全局局長(zhǎng)（Kessler的提名聽(tīng)證會(huì)已于昨日舉行）”。接下來(lái)，他說(shuō)：“我們認(rèn)為他們的任命可能會(huì)導(dǎo)致以下情況：......”引出了核心兩點(diǎn)判斷（AI芯片全面禁運(yùn)和定點(diǎn)暫停許可）。最后，他強(qiáng)調(diào)這些“人事任命及具體政策仍未最終確定”。

綜合來(lái)看，Vijay Rakesh的判斷似乎全部基于公開(kāi)信息，最重要的依據(jù)是Landon Heid和Jeffrey Kessler的提名。這兩人的確都是特朗普第一任期對(duì)華科技戰(zhàn)的強(qiáng)硬派，以此推測(cè)特朗普第二任期會(huì)強(qiáng)化半導(dǎo)體出口管制似乎不無(wú)道理。但是Vijay Rakesh描述了可能管制的芯片類型（H20/B20 及部分28nm及以上成熟制程芯片），難免會(huì)讓人感覺(jué)他本人或瑞穗是不是提前獲得了什么消息。畢竟，根據(jù)彭博的報(bào)道，特朗普政府官員剛?cè)チ藮|京談判對(duì)華芯片限制，考慮到瑞穗的日本背景，其從日本政府那里拿到什么消息也是有可能的。

但是，從現(xiàn)有信息看只能認(rèn)為這是個(gè)基于公開(kāi)信息的猜測(cè)，且未必完全準(zhǔn)確。例如，Landon Heid迄今在半導(dǎo)體出口管制問(wèn)題上表態(tài)十分有限。Jeffrey Kessler在提名確認(rèn)聽(tīng)證上從來(lái)沒(méi)說(shuō)過(guò)會(huì)對(duì)中國(guó)禁運(yùn)AI芯片，只是不斷強(qiáng)調(diào)會(huì)從嚴(yán)審批對(duì)華出口許可、加強(qiáng)出口管制執(zhí)法，同時(shí)還說(shuō)了句意味深長(zhǎng)的話：“BIS要采取‘平衡的方式’進(jìn)行對(duì)華出口管制，避免過(guò)于復(fù)雜的法規(guī)導(dǎo)致美國(guó)公司和工人背上沉重負(fù)擔(dān)?！边@不由令人聯(lián)想，到底怎么才算“平衡的方式”，什么樣的法規(guī)才不算“過(guò)于復(fù)雜”？

盡管如此，瑞穗的報(bào)告提出了未來(lái)特朗普半導(dǎo)體出口管制政策一個(gè)非常極端、但卻并非不可能的場(chǎng)景：AI芯片全面對(duì)華禁運(yùn)。這或許也是該消息這兩天刷屏的重要原因。

我在“”提到，目前美國(guó)政策界主流觀點(diǎn)總體認(rèn)為拜登政府時(shí)期的出口管制方向是對(duì)的，但規(guī)則過(guò)于復(fù)雜，造成了理解和執(zhí)行的困難，以及很多漏洞；DeepSeek長(zhǎng)期會(huì)推動(dòng)推理側(cè)算力需求增加，美國(guó)對(duì)華芯片出口管制不僅不應(yīng)放松，還應(yīng)進(jìn)一步管制H20等閹割版芯片。關(guān)于規(guī)則過(guò)于復(fù)雜導(dǎo)致的問(wèn)題，兩個(gè)重要批評(píng)點(diǎn)是：

1）沙利文和雷蒙多認(rèn)為能設(shè)計(jì)出完美的規(guī)則，平衡所有相互競(jìng)爭(zhēng)的利益，落實(shí)在法律文字層面，但卻在關(guān)鍵戰(zhàn)略決策上優(yōu)柔寡斷。試圖同時(shí)努力滿足多個(gè)利益（如國(guó)家安全、美企營(yíng)收、對(duì)華關(guān)系、與盟友的關(guān)系），而不是抓住最重要的利益（國(guó)家安全），導(dǎo)致法律文本越來(lái)越長(zhǎng)，執(zhí)行拖泥帶水，反而哪個(gè)利益都沒(méi)保護(hù)好。這種觀點(diǎn)主張，在對(duì)華半導(dǎo)體限制問(wèn)題上，正確的方法是“更快且盡量好”，而非“更慢但理論上完美”。

2）拜登政府用“執(zhí)法”路徑（如對(duì)一名被控為中國(guó)從事間諜活動(dòng)的美國(guó)公民應(yīng)堅(jiān)持“疑罪從無(wú)”，保留公民權(quán)利），而不是“反情報(bào)”路徑（如對(duì)涉嫌是中國(guó)間諜的人，立即被吊銷安全許可，而非一定要確鑿證據(jù)）?！皥?zhí)法”路徑意味著需尋找證據(jù)，可能損害國(guó)家安全并削弱政策有效性。

拜登沒(méi)想清楚出口管制是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)外交政策工具，還是一種執(zhí)法活動(dòng)，對(duì)中國(guó)這樣的外國(guó)對(duì)手應(yīng)該直接用“反情報(bào)”路徑，不要搞什么最終用途管制了，應(yīng)該直接用針對(duì)中國(guó)的“全國(guó)性管制”，比如直接對(duì)全中國(guó)禁售任何28nm及以下半導(dǎo)體制造設(shè)備，把200頁(yè)的規(guī)則縮成簡(jiǎn)潔清晰的5頁(yè)紙，這樣不管是美國(guó)公司還是盟友都更好理解和執(zhí)行，盟友不聽(tīng)話就用外國(guó)直接產(chǎn)品規(guī)則、加關(guān)稅、停止情報(bào)共享等削他們。換言之，特朗普式半導(dǎo)體出口管制應(yīng)該是“霰彈槍”，而不是“手術(shù)刀”。

對(duì)“霰彈槍”式政策，有的美國(guó)專家形象地打了個(gè)比方：好比說(shuō)你和你媳婦想蓋個(gè)房，地方選好了就在一條街上，你想建在路這頭，你媳婦死活要建在那頭，那么你肯定要選一邊，結(jié)果你為了兼顧兩邊最后把房子蓋到大路中間去了，這不是蠢蛋嗎？拜登采取的就是這種蠢蛋政策。對(duì)中國(guó)，你要么就全放開(kāi)讓美國(guó)公司可勁賺錢，要么就徹底禁運(yùn)啥芯片都別賣給他們。最傻的辦法是你既想限制他AI發(fā)展，又執(zhí)行不徹底，留下那么多漏洞，這損害了整個(gè)政策的效果。現(xiàn)在你就算全放開(kāi)也晚了，中國(guó)不會(huì)上當(dāng)了，還是會(huì)堅(jiān)定不移搞自己的國(guó)產(chǎn)替代，所以特朗普政府不要再糾結(jié)了，應(yīng)該直接下狠手禁運(yùn)所有AI芯片完事。

奧巴馬時(shí)期的BIS局長(zhǎng)Kevin Wolf在近期一個(gè)訪談中也認(rèn)為，特朗普第二任期的出口管制可能不會(huì)像拜登那么“細(xì)膩”，比如在半導(dǎo)體制造設(shè)備上可能會(huì)全禁。

另一個(gè)相關(guān)的因素是特朗普政府目前人手還沒(méi)全部到位的現(xiàn)實(shí)，如果其受到DeepSeek事件的影響要采取強(qiáng)硬的限制措施，但又沒(méi)有足夠人手去起草復(fù)雜的法律，那么最簡(jiǎn)單的辦法就是采取這種“全禁”或“全國(guó)性管制”的路徑。這足夠強(qiáng)硬，特朗普目前的顧問(wèn)們（特別是魯比奧等人）喜聞樂(lè)見(jiàn)，也省時(shí)省力。同時(shí)，這也符合特朗普本人在處理對(duì)華關(guān)系上“先打后談”的偏好，先加關(guān)稅和技術(shù)限制，讓自己處于強(qiáng)勢(shì)/有利地位，然后再來(lái)談判/要價(jià)。至于英偉達(dá)等美國(guó)公司哭暈在廁所，可以跑去求特朗普，特朗普再去跟中國(guó)慢慢談就是了。

特朗普最終會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)全面禁售AI芯片？這對(duì)中國(guó)的半導(dǎo)體和AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對(duì)中美AI競(jìng)爭(zhēng)意味著什么？歡迎留言或在知識(shí)星球討論。

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