本文為西京研究院發(fā)表的第818篇文章。文章觀點根據(jù)周寧總與趙建院長在3月4日研究院會員內(nèi)部直播中的談話內(nèi)容所整理。周寧總專注于A股、港股及跨境投資等資本市場工作近17年，現(xiàn)任上海覓確投資總經(jīng)理，香港西京投資中國區(qū)董事總經(jīng)理，曾任職香港惠理基金中國區(qū)副總裁，國海富蘭克林基金總經(jīng)理助理等職位。

作為一名學(xué)者，自2021年下半年中國進入“深度轉(zhuǎn)型期”后，我們就更加注重中國資產(chǎn)的風(fēng)險，并一直保持謹慎態(tài)度。無論是債務(wù)還是股市，2023年我參加了好幾次辯論，對債務(wù)和股市都持謹慎態(tài)度。但是自2024年924新政后，我們保持了樂觀和看多的基調(diào)。今年春節(jié)后，我們持續(xù)看多港股，當(dāng)然也提示了其中的風(fēng)險。但從大的趨勢和方向來看，我們?nèi)匀徽J為中國資產(chǎn)的重估還有較大的空間。中國的權(quán)益資產(chǎn)中的幾條主線以及黃金仍然值得戰(zhàn)略性配置。

一、全球資本潮汐出現(xiàn)了新的變化，資產(chǎn)重估要看相對風(fēng)險價值

當(dāng)下，我們正站在資產(chǎn)布局的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，已到了需要思考大類資產(chǎn)是否要戰(zhàn)略性重置的關(guān)鍵時刻。曾經(jīng)奉行的“ABC即Anywhere but China”投資策略，似乎正面臨重大轉(zhuǎn)變。然而，這種再平衡趨勢能否長期持續(xù)，目前還較難給出確切定論。

近期，有兩個備受矚目的會議引發(fā)廣泛關(guān)注。一是澤連斯基在白宮的會議，二是我國剛剛召開的兩會，緊接著明天將迎來萬眾矚目的政府工作報告。這些都為我們當(dāng)前思考資產(chǎn)配置提供了關(guān)鍵背景。

澤連斯基與特朗普在白宮的會面確實令人大跌眼鏡。特朗普的行事風(fēng)格在這一時期顯得格外激進，相較于他的第一任期，其表現(xiàn)似乎更不顧及他人感受，甚至缺乏大國總統(tǒng)應(yīng)有的風(fēng)范。但換個角度，從特朗普或普京的視角來看，地緣政治的局勢復(fù)雜得超乎想象，背后有著極為復(fù)雜的歷史經(jīng)緯。烏克蘭與俄羅斯在歷史上淵源深厚，蘇聯(lián)解體后的地緣政治重構(gòu)，早已為俄烏之間的沖突埋下了隱患。這與兩岸問題類似，都深受歷史因素的影響。從俄羅斯自身立場出發(fā)，蘇聯(lián)解體后，北約曾承諾不再東擴，但后來卻食言了，這種東擴給俄羅斯帶來了巨大的地緣壓力。面對這樣的局面，作為領(lǐng)導(dǎo)人，普京必須采取行動以維護國家利益和自身作為強人的形象。否則，其執(zhí)政的合法性便會受到嚴重質(zhì)疑。

盡管俄烏沖突背后的歷史因素錯綜復(fù)雜，但不可否認，俄羅斯在這場沖突中的行為屬于侵略性質(zhì)。就如同當(dāng)年的中日沖突，日本雖有其內(nèi)部因素，但它的侵略行徑給中國帶來了沉重災(zāi)難，這種定性應(yīng)該不容置疑。特朗普的行事方式同樣引發(fā)諸多爭議，他的決策顯得極端且激進，甚至連自己以前的團隊成員也公開批判他。對于特朗普對萬斯的任用，這種風(fēng)格似乎預(yù)示著現(xiàn)代政治正在步入后現(xiàn)代階段。在后現(xiàn)代政治中，行事風(fēng)格更多地以個人感受和表達為主，完全打破了傳統(tǒng)政治的常規(guī)模式。這種政治風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，很可能也會對金融資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。例如，比特幣等以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的金融資產(chǎn)的興起，或許正是后現(xiàn)代金融和后現(xiàn)代貨幣的一種體現(xiàn)，對傳統(tǒng)金融領(lǐng)域帶來了巨大沖擊。

在澤連斯基與特朗普的會面中，澤連斯基顯然還未適應(yīng)特朗普掌權(quán)下的美國政治生態(tài)。這一事件背后，反映出美國在全球領(lǐng)導(dǎo)力方面可能正處于戰(zhàn)略收縮階段。這種收縮態(tài)勢，不僅影響美國自身，還波及到整個泛美集團。受此影響，美元戰(zhàn)略外溢國家的股市紛紛出現(xiàn)回調(diào)現(xiàn)象，匯率也不斷下降，像印度等國家就是典型例子。與之形成鮮明對比的是，歐洲部分國家，如德國和法國的股價卻呈現(xiàn)上漲趨勢。這一系列現(xiàn)象表明，資本市場正站在一個全新的十字路口。過去，大家的目光主要聚焦在美股和美債上，而現(xiàn)在，我們必須重新審視全球資本配置的新流向與新格局，進而對資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性配置。

二、最近半年中國權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)了較好的回報，春節(jié)以來更是獨領(lǐng)風(fēng)騷，這種趨勢可能還會持續(xù)

今年兩會日程已經(jīng)開啟，政府工作報告的內(nèi)容更是備受關(guān)注。實際上，從去年三中全會開始，政策信號就已經(jīng)發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，貨幣政策和理念均出現(xiàn)調(diào)整。此后，國務(wù)院各部委的工作逐步走上正軌，高層政策中樞也開始正常運轉(zhuǎn)。最近的中央政治局會議多次著重強調(diào)要穩(wěn)住樓市和股市，這一目標具有重大政治意義。在之前股市低迷不振時，國家隊曾出手干預(yù)以穩(wěn)定市場。盡管市場仍有波動，但DeepSeek、人形機器人和其他科技領(lǐng)域的發(fā)展，直接引發(fā)了關(guān)于中國資產(chǎn)重估的討論。值得注意的是，美國官方主流媒體對中國資產(chǎn)的態(tài)度也出現(xiàn)了微妙變化，不再像以往那樣惡意唱空。這背后的原因或許與特朗普的政策態(tài)度也有關(guān)系。此外，美國航空近期頻繁出現(xiàn)問題，這是否是建制派的一種“躺平”行為，值得我們深入思考。自2021年起，我國推行了一系列改革舉措，包括反腐行動、房地產(chǎn)調(diào)控以及教培行業(yè)整頓等。有趣的是，美國似乎也在朝著類似的策略方向發(fā)展，歷史仿佛在輪回。而如今，我國政策方向開始轉(zhuǎn)向休養(yǎng)生息，比如馬云的回歸、專項債用來穩(wěn)定樓市以及央行出面穩(wěn)定股市等等。

當(dāng)前，美國經(jīng)濟指標出現(xiàn)疲態(tài)，在這樣的背景下，政治周期與經(jīng)濟波動之間的關(guān)系值得深入探究。這并非是毫無根據(jù)的陰謀論，而是具有一定合理性，并與諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家的研究內(nèi)容以及制度經(jīng)濟學(xué)息息相關(guān)。例如，在銀行系統(tǒng)中，新行長上任的第一年，往往會暴露一些不良問題，這幾乎成為一種常見現(xiàn)象。拜登執(zhí)政時期面臨著經(jīng)濟通脹等諸多難題，為了應(yīng)對中期選舉，新領(lǐng)導(dǎo)會采取一些策略。同樣，特朗普團隊或許也在進行類似的“盈余管理”。

進入2023年，尤其是到了2024年三季度，中國市場出現(xiàn)了非理性拋售現(xiàn)象，A股和港股市場的情緒極度悲觀。這背后伴隨著政治環(huán)境的不穩(wěn)定以及人員變動等因素，資本市場陷入了低迷困境。金融行業(yè)從去年開始經(jīng)歷了大規(guī)模的供給側(cè)改革，許多在行業(yè)內(nèi)從業(yè)多年，甚至七八年、十幾年的人員紛紛選擇轉(zhuǎn)型。2024年三季度，市場彌漫著極度絕望的氛圍，股票都遭遇拋售。而代表風(fēng)險厭惡與債性投資思維的高股息股票則攀升至高位，性價比大幅降低。這種場景與2015年年底中美貿(mào)易戰(zhàn)打得最激烈時極為相似。

2024年監(jiān)管部門出臺了眾多政策試圖挽救市場。投資市場主要聚焦三個方面：一是地方政府化債的進展，這與債券市場緊密相關(guān)；二是房地產(chǎn)市場，1月和2月房地產(chǎn)市場的交投活躍度相較于2024年有所提升，市場關(guān)注房地產(chǎn)新政的出臺；三是對新質(zhì)生產(chǎn)力有哪些更有力的扶持政策。從這三個方面來看，市場預(yù)期相對明確，不太可能出現(xiàn)超出預(yù)期的重大變化。對于普通投資者而言，在股票投資方面，更關(guān)注房地產(chǎn)市場能否企穩(wěn)，因為房地產(chǎn)與消費關(guān)聯(lián)度極高。高盛預(yù)計今年房價將再下跌25%-30%，到 2026年企穩(wěn)，而國內(nèi)機構(gòu)則認為2025年四季度房地產(chǎn)銷售價格可能會企穩(wěn)。一旦房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，消費信心有望回升，政府也會不斷加大對房地產(chǎn)市場的托底力度。例如，萬科大股東深圳地鐵傳出幫助其解決500億左右負債的消息，隨后萬科債券價格迅速回到面值附近。預(yù)計未來板塊輪動將圍繞房地產(chǎn)、地方政府和新質(zhì)生產(chǎn)力這三個板塊，跟隨政策導(dǎo)向進行。但需要注意的是，政策從出臺到轉(zhuǎn)化為上市公司業(yè)績，至少需要半年時間，所以投資者一般不會長期持有相關(guān)股票。

自從吳主席上任后，對于市場節(jié)奏的把控出現(xiàn)了類似于美聯(lián)儲預(yù)期管理的操作方式。當(dāng)市場漲幅過大時，會及時出臺政策降溫，強調(diào)追求長期穩(wěn)定的牛市，而非短期的快牛、瘋牛。而當(dāng)市場表現(xiàn)不佳時，又會適時推出政策來穩(wěn)定市場情緒，使得市場交易層面在情緒和節(jié)奏的把控上更加順暢。

去年9月24日與26日召開的超常規(guī)會議提出了要大力做大做強中國資本市場，央行行長等管理層發(fā)言也為市場注入了一劑強心針。從去年9月底開始，上證指數(shù)一路上漲，恒生指數(shù)也隨之快速拉升。自那以后，管理層將做強做大人民幣資產(chǎn)以及香港資產(chǎn)列為任期內(nèi)的重點工作，這體現(xiàn)出資本市場在政治層面受到了前所未有的重視?；仡欀袊墒械臍v史，經(jīng)歷過多次牛熊轉(zhuǎn)換，此次對股市的重視程度與以往相比確實有著顯著不同。

從去年10月至今，市場整體收益較為可觀，較好的私募機構(gòu)的回報率在40-50%左右，我們的回報也大約也在50%左右。然而目前機構(gòu)之間在投資觀點上存在一些較為明顯分歧，主要圍繞中國經(jīng)濟破局的路徑展開，即“新的能否帶動老的，老的會不會拽下來新的”。從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯的改善跡象，國債收益率持續(xù)下降，10年期國債收益率一度已降至一點七的水平。在政策友好與流動性充裕的情況下，資金會傾向于流向那些不需要短期內(nèi)兌現(xiàn)業(yè)績的板塊，從而形成了機構(gòu)抱團現(xiàn)象。以當(dāng)下機器人相關(guān)標的為例，表現(xiàn)極為強勁。不過，也有一派較為謹慎的觀點認為，研發(fā)機器人和AI或許只是短期炒作行為，最終還是要面臨業(yè)績檢驗。因此，這部分機構(gòu)選擇布局周期股、消費股以及已經(jīng)跌透的醫(yī)藥股等領(lǐng)域。比如，有消息稱創(chuàng)新藥的費用可能將納入醫(yī)保，鋰電池和碳酸鋰領(lǐng)域由于價格接近開采成本，吸引了部分資金布局。同時，新能源車和機器人領(lǐng)域因其未來巨大的想象空間，也吸引了一些資金關(guān)注。

去年11月、12月，市場出現(xiàn)了明顯的分歧。一部分人認為，10月這波行情只是為了幫助國有資金解套，背后可能存在陰謀論。而且，由于中美關(guān)系未見改善，經(jīng)濟持續(xù)觸底，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，市場缺乏中長期向好的支撐動力。但另一部分人則認為，從國家對股市重視的政治高度來看，應(yīng)該相信企業(yè)家的自我發(fā)展和求生能力，對市場發(fā)展前景持樂觀態(tài)度。

對于非專業(yè)投資者而言，目前市場操作難度其實較大。目前私募行業(yè)分化嚴重，部分私募表現(xiàn)還可以，但大部分私募其實難以把握近期的交易性行情。近期，特朗普宣布對中國加稅，中國也迅速采取反制措施，對農(nóng)產(chǎn)品加稅。過去，中國依靠出口維持經(jīng)濟韌性，在房地產(chǎn)內(nèi)需不足的情況下，借助全球資金來彌補內(nèi)需缺口。然而現(xiàn)在，外需的不確定性大幅增加，這可能對GDP增長、上市公司EPS、季報等產(chǎn)生不利影響，進而對估值造成壓力。在兩會上，高層必然會關(guān)注這一情況，當(dāng)前市場定價正處于多空抉擇的關(guān)鍵節(jié)點。去年市場多側(cè)重于出口鏈業(yè)務(wù)，今年特朗普推行“空外需、多內(nèi)需”政策，雙方多空力量的博弈，關(guān)鍵在于政策的導(dǎo)向和力度。如果政府推出大規(guī)模刺激政策，比如加碼發(fā)行超長期國債，那么內(nèi)需和外需的變化將直接影響板塊輪動。在質(zhì)疑科技熱度能夠持續(xù)多久的同時，港口板塊也已經(jīng)開始調(diào)整。面對外需沖擊，板塊輪動是否會出現(xiàn)新的變化，這些都是值得深入思考的問題。

在經(jīng)濟尚未出現(xiàn)確定性拐點之前，市場主要關(guān)注政策與資金力度，往往會先形成一波趨勢。但市場參與者普遍認為，這種趨勢難以持久。無論是國內(nèi)投資者、普通居民，還是國外基金經(jīng)理，對此都已達成共識。

從歷史數(shù)據(jù)來看，兩會期間A股上漲的勝率并不高，大約70%的時間處于下跌狀態(tài)，只有30%的時間上漲，而港股在兩會期間上漲的勝率相對較高。這是因為外國投資機構(gòu)的交易環(huán)境相對單純，所以港股在兩會期間的表現(xiàn)通常優(yōu)于A股。在兩會期間，港股有望止跌企穩(wěn)，像阿里、騰訊和小米等公司股價在回調(diào)10%-15%后，已基本企穩(wěn)，并有資金開始抄底。但在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性行情下，不太可能出現(xiàn)因基本面超預(yù)期改善而使某個板塊長期持續(xù)上漲的情況。

三、樹不能長到天上，美股的大幅調(diào)整是預(yù)料之中，除非特朗普撞南墻結(jié)束瞎折騰，否則美股的性價比仍然不高

從海外投資經(jīng)驗來看，美股的不確定性正在增加。過去，美股下跌時，投資者習(xí)慣定投納指，但如今情況已發(fā)生改變。美股估值目前已達到歷史高位，納斯達克處于歷史最高的前5%估值區(qū)間。在2023年、2024年討論美股投資時，盡管估值高，但美股卻不斷上漲。當(dāng)時市場普遍認為，特朗普上任后可能會采取降息、減稅等措施，通過增加流動性和稅收優(yōu)惠來消化估值，進而推動美股繼續(xù)上升。然而，現(xiàn)實情況是，特朗普更熱衷于權(quán)力斗爭，試圖在其任期內(nèi)削弱建制派民主黨的掌控力，以確保中期選舉能夠連任，因此暫時未能實施經(jīng)濟方面的承諾。美國服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)下滑，私人部門支出增速和消費者信心指數(shù)呈下降趨勢，也使得投資者對美股的前景不再盲目樂觀。而DeepSeek的出現(xiàn)，更是打破了美股只漲不跌的神話，目前美股的投資性價比暫時較低。預(yù)計上半年美股大概率將面臨高波動局面，這與 2023 年 A 股的情況類似。

美股的高波動帶來了兩個投資機會。其一，黃金投資機會顯現(xiàn)。其二，美債收益率從2月份開始逐漸下降。如果特朗普不能及時出臺減稅等政策，美股的賣出壓力將遠大于買入動力，上半年美股可能還會處于高波動狀態(tài)。

四、“東升西降”在質(zhì)疑中維系，看多中國資產(chǎn)的勝率并沒有明顯降低

在這種情況下，資金開始尋找新的投資方向。東南亞股市，如印尼、馬來西亞股市，今年1月迎來了大量資金回流，港股也有望持續(xù)上漲。以騰訊為例，雖然其營收增速不如從前，多年來估值維持在十幾倍。即便如此，資金仍還是在積極買入騰訊股票，這充分反映出在美股投資性價比降低后，資金的流向發(fā)生了改變。

基于上述背景，對中國資產(chǎn)持樂觀態(tài)度具有一定合理性。盡管當(dāng)前經(jīng)濟仍處于探底階段，但至少在當(dāng)下，我們應(yīng)保持樂觀心態(tài)。在美股與中國資產(chǎn)的配置選擇上，減少美股配置、增加中國資產(chǎn)配置，或許是一個不錯的投資機會。

今年1月中下旬至今，資金主要流向DeepSeek、機器人以及電子消費品等賽道，而傳統(tǒng)消費、房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)等領(lǐng)域則鮮少吸引到資金流入。大部分機構(gòu)認為，今年上半年市場大概率會呈現(xiàn)東升西降的格局。全年的走勢可能會類似2021年、2022年的結(jié)構(gòu)性行情。與此同時，大家也在普遍期望到下半年或二季度，基本面能夠迎來有力度的復(fù)蘇，通脹出現(xiàn)抬頭趨勢，市場能夠從結(jié)構(gòu)性行情逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫘孕星椤?/p>

此外，高層對政策及市場氛圍的扶持也愈發(fā)精準。例如今天午盤在指數(shù)搖搖欲墜時，消息面出現(xiàn)了政策層提出大力支持開源芯片產(chǎn)業(yè)的新聞，北京君正等公司股價隨即直線拉升，體現(xiàn)出政府在市場情緒管理方面已經(jīng)有了更為嫻熟的把控能力。

疫情以來，中國積累了大量順差，接下來這些資金的配置方向也將成為左右形式的關(guān)鍵因素。盡管中國目前尚未完全走出動態(tài)探底的境地，市場局限于交易性行情，但港股交易量與交易熱度已經(jīng)顯著回升，做多動能十分強勁。總體而言，在當(dāng)前形勢下，對中國資產(chǎn)應(yīng)保持謹慎樂觀的態(tài)度。在面對港股和美債的投資方向選擇時，建議投資者需要謹慎思考，逐步尋找合適的買入機會。

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