撰文丨一視財(cái)經(jīng) 曉宇

編輯 | 西貝

當(dāng)資本市場的大門終于向奇瑞汽車敞開時(shí)，這家中國車圈最神秘的“掃地僧”，正在完成一場跨越兩代人的資本成人禮。

2025年2月底，奇瑞汽車向港交所遞交招股書，這場始于2004年的IPO馬拉松，終于在第二十一個(gè)年頭迎來沖刺時(shí)刻。

五次折戟的資本困局

從“借殼傳聞”到“股權(quán)迷霧”，奇瑞的上市史堪稱中國車企最跌宕的資本劇本。

2004年首次啟動(dòng)上市時(shí)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)因早年"掛靠上汽"遺留的20%股權(quán)糾紛被迫中止——彼時(shí)沒有造車資質(zhì)的奇瑞，為讓產(chǎn)品合法上路，不得不將品牌寄生在上汽體系內(nèi)。

這段被奇瑞內(nèi)部稱為"搶銀行"的合作關(guān)系，最終因利益分配破裂，卻為后續(xù)資本化埋下長達(dá)二十年的暗雷。

與多數(shù)車企借助政策紅利快速上市不同，奇瑞的資本化之路始終被歷史包袱拖拽。

此后四次沖擊資本市場，奇瑞總在與命運(yùn)的博弈中錯(cuò)失良機(jī)：2007年多品牌戰(zhàn)略拖累盈利，全球金融危機(jī)澆滅資本熱情；2016年借殼海螺型材遇阻，新能源車年銷不足2萬輛的數(shù)據(jù)慘遭市場冷眼；2019年混改引入青島五道口后遭遇資金鏈斷裂，立訊精密百億接盤反而加劇股權(quán)復(fù)雜化。

盡管每一次嘗試都試圖破解困局，但五戰(zhàn)五敗的資本困局，仍讓董事長尹同躍從"造車少帥"熬成兩鬢斑白的行業(yè)元老。

直到2025年1月，這場持續(xù)二十年的股權(quán)拉鋸戰(zhàn)迎來終章。奇瑞完成史上最徹底股權(quán)重組：通過將奇瑞控股42.32%股權(quán)下沉分配，如此操作之后，蕪湖投資控股、瑞創(chuàng)、立訊分別持有奇瑞汽車21.17%、11.51%及16.83%的股權(quán)。

隨著這場調(diào)整結(jié)束，糾纏二十年的股權(quán)謎題終于塵埃落定。

至于重組背后是否暗藏新一輪博弈，4家員工持股平臺的股權(quán)比例尚未完全知悉，似乎暗示著這場資本大戲仍未完全謝幕。

"燃油車+出海"的生存密碼

當(dāng)新勢力在智能化賽道貼身肉搏時(shí)，奇瑞卻憑借另類生存法則登上利潤巔峰。2024年前三季度113.12億元的凈利潤，同比增長58.5%，逼近上汽、長安之和，更以6.2%的凈利率高于比亞迪。

與依賴新能源補(bǔ)貼的車企不同，奇瑞的利潤密碼藏在兩個(gè)看似“過時(shí)”的領(lǐng)域——燃油車與海外市場。

盡管全球汽車產(chǎn)業(yè)加速電動(dòng)化，奇瑞仍以74.8%的燃油車收入占比逆勢起舞。

支撐這一反常識戰(zhàn)略的，是其獨(dú)創(chuàng)的"時(shí)空差"打法：在國內(nèi)，憑借瑞虎8等爆款車型（2024年前九月國內(nèi)燃油車增速第一），收割下沉市場消費(fèi)升級紅利；在海外，利用發(fā)展中國家燃油車需求窗口期，構(gòu)建高溢價(jià)壁壘。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，奇瑞在歐洲、南美及中東北非市場銷量位列中國自主品牌乘用車公司第一，瑞虎8在俄羅斯售價(jià)較國內(nèi)溢價(jià)50%，星途攬?jiān)轮袞|版定價(jià)能夠達(dá)到國內(nèi)兩倍，最高售價(jià)甚至超過60萬元。

然而，這套生存法則正面臨雙重絞殺。隨著俄烏沖突緩和，對俄出口連續(xù)三月下滑，盧布貶值持續(xù)侵蝕利潤；歐盟碳排放新規(guī)如達(dá)摩克利斯之劍高懸，燃油車關(guān)稅壓力與日俱增。

更嚴(yán)峻的是，其新能源車占比僅22.4%（2024年銷量58.36萬輛），智能化布局仍停留在2025年實(shí)現(xiàn)分段式高速NOA的規(guī)劃，與比亞迪"車位到車位"的智駕平權(quán)相差整整一個(gè)代際。

而在新能源車毛利率普遍較燃油車低的當(dāng)下，這場轉(zhuǎn)型已不僅是技術(shù)競賽，更是利潤保衛(wèi)戰(zhàn)。

419億現(xiàn)金背后

招股書里419億元的現(xiàn)金儲備看似光鮮，實(shí)則暗藏殺機(jī)。

盡管賬面現(xiàn)金流充裕，但將近90%的資產(chǎn)負(fù)債率猶如懸頂之劍。1051.98億元的應(yīng)付賬款更是棘手——142.9天的付款周期，比行業(yè)均值多出近兩個(gè)月。

這意味著奇瑞每賺1元錢，就有0.9元來自債權(quán)人的口袋，與蔚小理等新勢力依靠預(yù)付款周轉(zhuǎn)的模式形成鮮明對比。

隨著新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，這種“鋼絲上狂奔”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)愈發(fā)脆弱。

此次IPO募資需同時(shí)填補(bǔ)兩個(gè)無底洞：既要向新能源研發(fā)投入278億元（2025-2027年規(guī)劃），又要耗資165億元在全球新建4個(gè)研發(fā)中心和10座工廠。

至于如何平衡投入與產(chǎn)出，招股書給出的答案令人不安——2024年毛利率已跌至14.8%，較2023年同期下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，新能源車毛利率更是連續(xù)三年低于12%。

更大的隱憂是，資本市場的耐心正在流失。當(dāng)華為ADS 3.0重新定義智駕標(biāo)準(zhǔn)，小米SU7以互聯(lián)網(wǎng)思維顛覆渠道體系，奇瑞的“燃油車護(hù)城河”面臨價(jià)值重估。

與其說這是傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型陣痛，不如說是整個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影——419億現(xiàn)金能否轉(zhuǎn)化為智能電動(dòng)時(shí)代的船票，或許比上市本身更具懸念。

遲到的成人禮與未竟的二次創(chuàng)業(yè)

從蕪湖城北廢棄磚瓦廠走出的“草根車企”，到年銷260萬輛的全球玩家，奇瑞的資本化蛻變來得太遲，卻也恰逢其時(shí)。

這是一組殘酷的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)：盡管奇瑞在招股書中宣稱其新能源車銷量同比增長246.5%，但據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，其2024年國內(nèi)新能源市場份額僅4.0%，遠(yuǎn)低于比亞迪（34.1%）和吉利（7.9%）；盡管連續(xù)22年蟬聯(lián)出口冠軍，但在歐盟新能源汽車銷量TOP20榜單中仍未覓得蹤影。

419億現(xiàn)金能否打破“燃油車?yán)麧櫼蕾嚢Y”？全球化布局如何平衡地緣政治風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)招股書披露其智能駕駛研發(fā)投入僅為蔚來同期1/3時(shí)，這場轉(zhuǎn)型已不僅是技術(shù)追趕，更是對戰(zhàn)略定力的終極測試。

與二十年前在茅草棚畫發(fā)動(dòng)機(jī)圖紙的純粹不同，如今的奇瑞需要同時(shí)駕馭資本、技術(shù)、地緣政治三股巨浪。

這場跨越二十一年的資本長跑，或許正是中國汽車產(chǎn)業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張到價(jià)值突圍的縮影——在新能源滲透率突破40%的2025年，奇瑞需要證明的不僅是上市勇氣，更是重構(gòu)游戲規(guī)則的能力。

正如弗若斯特沙利文在行業(yè)報(bào)告中的警示：“未來五年，不能在全球主流市場建立電動(dòng)化認(rèn)知的中國車企，將永久失去高端化門票�！�